銀河證券 胡立峰

　　暫不考慮債券投資策略，股票型基金的投資策略可分成資產配置、行業配置、個股選擇三個層次。資產配置是宏觀角度的戰略性投資策略，指基金資產在股票、債券、現金三個投資方向進行的戰略性選擇；行業配置是中觀角度的以股票行業屬性為標志的股票資產領域內的投資策略；個股選擇是微觀角度的具體股票品種選擇。自下而上與自上而下是兩種不同

的選股方法。自下而上是從個股選擇角度構建投資組合，自上而下是從資產配置與行業配置角度構建投資組合。一般來說，絕大多數基金的投資策略是兩種選股思路的混合物，但在股票市場不同階段，基金的選股方法各有側重點。　

　　表面上看，基金2002年第4季度業績優于滬深A股指數及180指數，但如果考慮基金股票倉位比例，基金股票投資的實際業績劣于大盤指數。不僅第4季度，甚至2002年全年，總體而言，基金的資產配置策略并不成功，行業配置策略試圖突破但無功而返，個股選擇策略在組合投資的趨勢下逐步淡出。　

　　一、資產配置與個股選擇短期內較難突破　

　　在1999年的“5·19”與2000年春天的牛市時期，“精選個股、集中投資”的自下而上選股方法大行其道，輝煌一時。華安、博時、南方、華夏4大主要基金管理公司對集中投資均有獨到見解。集中投資還分化出博時為代表的主動性集中投資和華安為代表的被動性集中投資。進入2001年，中國股票市場的深層次問題爭論而導致市場運行特征和價值評估體系發生深刻變化，集中投資在實踐中遇到極大的障礙。與此相關，“自上而下”的選股思路和分散化的組合投資漸趨流行。　

　　當前與今后一段時間，尤其是中國股市在股權分裂和政策調控兩大特征的作用下，資產配置仍然是基金業績的主要貢獻因素。但長期的成功的資產配置幾乎可望不可及。1999年“5·19”前4只基金的嚴重空倉、2001年6月基金集體高位套牢和2002年“6·24”又集體高位追漲(不排除個別基金的個別成功案例)，這些均說明基金成功的資產配置是“不可能的任務”。另外，基金受制于規模和契約約束，不可能在資產配置上冒過大風險。大多以60%的股票倉位比例為中間值，在50%-70%的范圍內相機抉擇。從博弈的角度分析，基金作為最大的機構投資者，成功的資產配置需要比它更大的機構投資者作為對手盤。但目前并沒有出現可以作為基金對手盤的機構。而且基金內部在對行情大勢的把握上常常充滿分歧。這也正是股票市場的魅力所在。　

　　個股選擇層面，雖然不時出現“重溫集中投資的輝煌、尋求新贏利模式”的呼聲，但個股集中的流動性問題依然是“致命傷”，在機構博弈色彩濃厚的情景下，基金個股的流動性問題往往被放大。同樣條件下，基金個股的流動性問題比其他機構投資者更嚴重。