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國信證券/代均強(qiáng)
什么是理性投資？簡單的說，理性投資就是對投資品種理性分析基礎(chǔ)上，基于投資品種的預(yù)期價(jià)值所實(shí)施的購買決定。隨著股票市場趨于規(guī)范和投資者的成熟，理性投資將取代莊家操縱的過度投機(jī)行為，成為股票市場投資的主流模式。
公司價(jià)值變化的四種模式
股票的價(jià)格是企業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)。與商品價(jià)值不同的是，上市公司在股票市場的價(jià)值是一種預(yù)期的價(jià)值，這決定了其具有動(dòng)態(tài)變化的特點(diǎn)。投資者在預(yù)期拋售股票時(shí)刻，公司所具有的實(shí)際價(jià)值是公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，它與購買價(jià)格的差價(jià)是投資者的回報(bào)，而它與預(yù)期價(jià)格的差額，則成為投資者的風(fēng)險(xiǎn)。盡管上市公司未來的變化可能千差萬別，但它們都大體可歸納為四種價(jià)值變化趨勢：
價(jià)值平穩(wěn)變化型。這種類型的公司產(chǎn)品品種和市場份額都相對穩(wěn)定，資產(chǎn)規(guī)模比較大，公司經(jīng)過多年的運(yùn)營成熟度比較高，信息被披露得相對充分。除非有價(jià)格的重大變化或超過凈資產(chǎn)10%以上的投資規(guī)模，公司利潤相對比較穩(wěn)定。這類公司主要存在于公用事業(yè)、能源、港口、交通及鋼鐵等大型基礎(chǔ)工業(yè)企業(yè)板塊。
價(jià)值暴發(fā)增長型。這種類型的公司通過冗余資源的開發(fā)，在外部環(huán)境和內(nèi)部變革的匹配中，產(chǎn)生了全新的公司經(jīng)營狀況，比如公司經(jīng)營規(guī)模、品種及產(chǎn)業(yè)的變化。在這種變化的過程中，公司應(yīng)該具有一系列的內(nèi)部變動(dòng)跡象，正如蝴蝶從繭中破殼而出，要有必需的一段孕育過程。
價(jià)值逐步衰落型。這種類型的公司有兩種表現(xiàn)：一是經(jīng)營資源和人力資源匱乏，在行業(yè)中的競爭力弱化；二是這類公司所處于的行業(yè)走下坡路，而公司缺乏產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移資源支撐，公司的衰退在所難免。分辨衰落型公司，可以從公司的財(cái)務(wù)狀況和競爭力評估兩個(gè)方面入手。
價(jià)值變化不確定型。這種公司類型的成因在于：公司部分經(jīng)營要素處于強(qiáng)勢，而部分經(jīng)營要素處于弱勢，如果其產(chǎn)品的實(shí)現(xiàn)是一種躍變的過程，則公司價(jià)值表現(xiàn)為不確定性。比如某些IT公司，其產(chǎn)品開發(fā)能力很強(qiáng)，銷售和推廣能力卻比較弱，當(dāng)其利潤構(gòu)成依靠的是承接的大型項(xiàng)目時(shí)，其贏利能力有很大的不確定性；在如一些房地產(chǎn)公司，其一個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目的成功與失敗，使公司的價(jià)值呈現(xiàn)跳躍式變化。對于價(jià)值變化不確定型公司，其價(jià)值的主要判斷方式是縮短價(jià)值實(shí)現(xiàn)的時(shí)間跨度，隨時(shí)跟蹤公司的經(jīng)營狀況和資源配置的變化，以求減低投資的風(fēng)險(xiǎn)。
投資者將按自己的理念選擇不同價(jià)值類型的公司，因?yàn)槊糠N類型的公司都有投資或投機(jī)的價(jià)值。在合理的價(jià)位購入價(jià)值平穩(wěn)變化的公司股票，風(fēng)險(xiǎn)較小，但回報(bào)也小；價(jià)值暴發(fā)增長型的股票，一般都處于相對高位，判斷其真實(shí)價(jià)值難度很大；價(jià)值衰落公司股票一般價(jià)位很低，如果其機(jī)緣巧合(某種資源亮點(diǎn)被有實(shí)力的企業(yè)看中)，也有暴利的機(jī)會(huì)，但隨著上市本身已不成為一種資源，烏雞變鳳凰的可能性越來越小；如果我們認(rèn)可適度投機(jī)是股票市場不可缺乏的源動(dòng)力，價(jià)值不確定公司正是投機(jī)者的溫床。
價(jià)值暴發(fā)增長型的三種途徑
價(jià)值暴發(fā)增長型是市場追逐的熱點(diǎn)。如果對未來的價(jià)值預(yù)期很高，投資者愿意以相當(dāng)高的價(jià)格購買股票，并因此導(dǎo)致市盈率的高企。這些投資者并非不知道高市盈率的風(fēng)險(xiǎn)，只是他們期待公司業(yè)績爆炸性的增長，使市盈率回歸正常狀態(tài)時(shí)，他們?nèi)匀挥斜├１热缑绹W(wǎng)絡(luò)股在顛峰時(shí)刻，一些公司股票上漲了數(shù)百倍，甚至上千倍，但是被神話了的網(wǎng)絡(luò)公司贏利過程和贏利前景，使許多投資者以為，股價(jià)仍然有上升空間。其實(shí)，如果投資者了解暴發(fā)增長型的途徑，就不會(huì)被神話所蒙蔽。筆者將這種途徑歸結(jié)為三條：
產(chǎn)品擴(kuò)張途徑。依靠產(chǎn)品擴(kuò)張途徑實(shí)現(xiàn)價(jià)值暴發(fā)增長有兩種可能的方式：一種方式是公司具有產(chǎn)品競爭力優(yōu)勢，并能夠依托這種優(yōu)勢(主要是公司決策者的迫力)，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。產(chǎn)品的競爭力是公司一項(xiàng)產(chǎn)品或服務(wù)，由于其產(chǎn)品特殊性或價(jià)格(成本)優(yōu)勢而形成的占有市場、獲得長期利潤的能力。如果存在產(chǎn)品擴(kuò)張的行業(yè)基礎(chǔ)，而產(chǎn)品消費(fèi)具有寬泛性，可復(fù)制性，并具有品牌支撐，則公司具有產(chǎn)品擴(kuò)充的潛在素質(zhì)。此類擴(kuò)張的著名案例有麥當(dāng)勞，可口可樂，百事可樂，沃爾瑪連鎖超市等公司的擴(kuò)張。而巴菲特正是在可口可樂的產(chǎn)品擴(kuò)張中，獲得巨大的投資回報(bào)。另一種方式是企業(yè)的收購兼并，在美國，許多IT公司規(guī)模的迅速擴(kuò)張得宜于收購戰(zhàn)略的應(yīng)用。國內(nèi)上市公司中，有可能依靠產(chǎn)品競爭力實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品擴(kuò)充的公司比較少，而依靠收購實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品擴(kuò)張機(jī)會(huì)則比較多。
產(chǎn)品導(dǎo)入途徑。針對空白產(chǎn)品，公司如果能夠發(fā)掘消費(fèi)者，并調(diào)動(dòng)消費(fèi)者熱情，由于沒有對應(yīng)的價(jià)格比照，且在初期競爭對手比較少，利潤率高，能夠使公司業(yè)績大幅提升。比如在20世紀(jì)80年代末，國內(nèi)的電腦消費(fèi)還基本上是空白，一臺(tái)配置很低的微機(jī)價(jià)格都在2萬元以上，經(jīng)銷商的利潤都超過100%。與此相類似的是替代產(chǎn)品的導(dǎo)入的價(jià)格，且這種替代產(chǎn)品有很強(qiáng)的價(jià)格優(yōu)勢，即比照的價(jià)格很低，則公司銷售量和利潤有爆炸性增長的機(jī)會(huì)。比如東軟股份，其CT產(chǎn)品填補(bǔ)了國內(nèi)空白，該產(chǎn)品比照國外同類產(chǎn)品，價(jià)格只有后者的1/3-1/2，該產(chǎn)品成為東軟股份重要的利潤來源，并使公司連續(xù)6年利潤增長幅度超過100%。從行業(yè)特點(diǎn)看，IT產(chǎn)品具有較多的導(dǎo)入產(chǎn)品特征，IT產(chǎn)業(yè)的消費(fèi)特征是消費(fèi)者被生產(chǎn)者不斷創(chuàng)造出來的新功能、新款式、新服務(wù)所誘導(dǎo)，產(chǎn)品的消費(fèi)壽命普遍大大低于它的品質(zhì)壽命，因此其具有引導(dǎo)消費(fèi)的特點(diǎn)，有很多的機(jī)會(huì)構(gòu)造暴發(fā)增長的價(jià)值。IT行業(yè)盡管目前處于跌勢，但其行業(yè)特點(diǎn)決定了其證券市場寵兒的地位，只是投資者需要深入研究，發(fā)掘那些具有新產(chǎn)品開發(fā)能力，并能夠使之成為消費(fèi)潮流的公司。
產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移途徑。在前幾年，由于上市資源稀缺，上市門坎太高，“借殼上市”成為股票市場的一大亮點(diǎn)，比如托普軟件、青鳥天橋，前者先前屬于機(jī)械行業(yè)，后者屬于百貨行業(yè)，而借殼的公司則屬于計(jì)算機(jī)行業(yè)。行業(yè)背景的差異不僅使公司的業(yè)績發(fā)生了暴發(fā)增長，也使公司股價(jià)上漲了幾倍。隨著發(fā)行向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)換，以及科技股上市門檻降低，特別是二板所呈現(xiàn)的希望，單純以上市為目標(biāo)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移會(huì)基本消亡，而體現(xiàn)公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略布局的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移會(huì)成為主體。這種轉(zhuǎn)移有兩種動(dòng)因：一是實(shí)力公司為尋求產(chǎn)業(yè)的合理布局，比如浪潮信息推出齊魯軟件，意圖在通訊軟件領(lǐng)域有較大的建樹；二是上市公司在資源邊際效應(yīng)減低的情況下，將剩余資源向其它產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，比如前段時(shí)間許多上市公司以閑置資本，參股證券公司，一些傳統(tǒng)企業(yè)參高科技公司，都是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的事例。值得注意的是，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移是最顯著有價(jià)值暴發(fā)增長的途徑，容易成為操縱市場者的工具。
三種價(jià)值暴發(fā)型增長都存在極限位置。這主要由三種因素所決定：一是公司的資源是有限的；二是經(jīng)營性資產(chǎn)的利潤率是有限的，任何一個(gè)公司的利潤率不可能高出行業(yè)利潤率太多，否則其由于失去成本優(yōu)勢而使公司銷售量下降；三是行業(yè)和產(chǎn)品暴利是短暫的，因?yàn)楫?dāng)某行業(yè)或產(chǎn)品出現(xiàn)暴利時(shí)，社會(huì)資源會(huì)很快向該行業(yè)轉(zhuǎn)移，替代產(chǎn)品也會(huì)參入競爭，使利潤水平下降。所以，相信長期的高利潤神話，如網(wǎng)絡(luò)股或銀廣夏，都只會(huì)使投資者上當(dāng)受騙。
價(jià)值實(shí)現(xiàn)的時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)
為什么有那么多投資者在證券市場投資時(shí)會(huì)表現(xiàn)出非理性呢？筆者認(rèn)為是淡化了公司未來價(jià)值達(dá)到預(yù)期的時(shí)間跨度風(fēng)險(xiǎn)，即以一種很理想的狀態(tài)判斷公司變化過程。很明顯，時(shí)間跨度越大，信息越不充分，且未來影響公司股價(jià)的各種因素的變數(shù)也會(huì)增加，這樣將導(dǎo)致對股價(jià)走勢及公司基本面變化的判斷過程更加依靠主觀的思維定勢，即基于對過去經(jīng)驗(yàn)總結(jié)得出的分析方法。但有一點(diǎn)是肯定的：歷史不會(huì)簡單的重復(fù)，未來有許多我們無法預(yù)測的偶然事件，而且時(shí)間跨度越大，偶然事件發(fā)生的機(jī)會(huì)越多，公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的變數(shù)越多。由此可見：在理性投資中，公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的時(shí)間跨度是最主要的風(fēng)險(xiǎn)。
為了減少時(shí)間跨度風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該在購買股票前，設(shè)定投資期限，并依據(jù)投資期限對公司不同面進(jìn)行深入的分析。換句話說，如果投資者只能夠分析公司某些側(cè)面，則應(yīng)該只限于某時(shí)間段投資。根據(jù)國內(nèi)公司的現(xiàn)狀，筆者以為，可以分為如下幾個(gè)時(shí)間跨度：6個(gè)月以內(nèi)：在6個(gè)月以內(nèi)，公司基本面即使有大的變故，也可以反映在其贏利的波動(dòng)上，所以，在此期限內(nèi)投資，注意力可集中在公司的贏利信息。獲取公司贏利數(shù)據(jù)的途徑可以是：一是公司的項(xiàng)目贏利預(yù)測；二是公司生產(chǎn)能力、產(chǎn)銷率及產(chǎn)品價(jià)格；三是公司過去的贏利數(shù)據(jù)加公司或行業(yè)的增長率；四是證券分析師提供的分析報(bào)告；五是中介機(jī)構(gòu)提供的預(yù)測數(shù)據(jù)；六是由稅務(wù)或主管部門提供的經(jīng)營數(shù)據(jù)。一般來說，距離公司公布贏利數(shù)據(jù)的時(shí)間越近，則預(yù)測的數(shù)據(jù)越準(zhǔn)確，所以美國上市公司三個(gè)月提供一次贏利預(yù)測，國內(nèi)一些公司也開始公布季度報(bào)告，這可以為贏利預(yù)測準(zhǔn)確性奠定基礎(chǔ)。
6-12個(gè)月：如果設(shè)定投資期限在6-12個(gè)月，除了對把握公司贏利預(yù)期外，應(yīng)主要分析公司的財(cái)務(wù)狀況，原始信息主要來自上市公司的公開信息披露。財(cái)務(wù)分析可以從三個(gè)方面入手：一是財(cái)務(wù)狀況是否危險(xiǎn)，主要指標(biāo)包括增產(chǎn)負(fù)責(zé)率、應(yīng)收帳款、庫存等數(shù)據(jù)是否高企，公司嘗債能力指標(biāo)是否合理；二是公司財(cái)務(wù)狀況是否惡化，這主要通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)連續(xù)幾年的比較進(jìn)行分析；三是公司資產(chǎn)質(zhì)量是否低劣，這里提供一種凈資產(chǎn)的調(diào)整系數(shù)，作為資產(chǎn)質(zhì)量的評價(jià)指標(biāo)，調(diào)整系數(shù)K定義為：(調(diào)整后每股凈資產(chǎn)-每股凈資產(chǎn))/每股凈資產(chǎn)。其中，每股凈資產(chǎn)含意是：股東權(quán)益/普通股股數(shù)；而調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)的含意則是(股東權(quán)益-3年以上的應(yīng)收帳款-待攤費(fèi)用-待處理財(cái)產(chǎn)凈損失-遞延資產(chǎn))/普通股股數(shù)。
2年以內(nèi)：投資者準(zhǔn)備作2年以內(nèi)的投資，則應(yīng)該分析公司的治理能力，這種能力關(guān)鍵表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是公司主要管理者的素質(zhì)和能力，國內(nèi)外大量的事例表明，一個(gè)公司的主要管理者的能力，是公司能夠發(fā)展的最重要的因素，從國內(nèi)來看，如果沒有張瑞敏、倪潤峰、柳傳智等，就不會(huì)有海爾、長虹和聯(lián)想等公司的今天。二是公司的治理結(jié)構(gòu)，良好的公司治理結(jié)構(gòu)可以規(guī)范公司參與各方的權(quán)利和義務(wù)，降低公司經(jīng)營成本，提高公司整體運(yùn)作效率。治理結(jié)構(gòu)主要考察：公司是否平等對待所有股東，保護(hù)股東合法權(quán)益；公司是否有獨(dú)立性，以及與大股東的關(guān)系；董事會(huì)及董事是否履行了誠信與勤勉義務(wù)，決策水平。分析公司治理能力的主要方法包括：與管理隊(duì)伍所有人員面談，參觀企業(yè)，詢問公司前商業(yè)合作者，詢問公司現(xiàn)有投資者，詢問當(dāng)前客戶，詢問潛在用戶。
2年以上：作為2年以上的長期持有，投資者重點(diǎn)判斷其是否能夠持續(xù)經(jīng)營，而確保公司持續(xù)經(jīng)營的要素是公司的核心競爭力。判斷公司核心競爭力可以有多個(gè)角度。從總體上看，如果公司借助一系列互補(bǔ)的技能和知識(shí)的結(jié)合，具有使一項(xiàng)和多項(xiàng)業(yè)務(wù)達(dá)到世界一流水平的能力，比如海爾集團(tuán)，可以認(rèn)為是有核心競爭力的，它的產(chǎn)品在比同類產(chǎn)品價(jià)高的情況下，仍然有良好的銷售，并且得到世界許多國家的肯定，當(dāng)然，如果有一天海爾產(chǎn)品沒人要的時(shí)候，其核心競爭力也就喪失了。從經(jīng)營要素看，公司核心競爭力表現(xiàn)在：企業(yè)人力資源、核心技術(shù)、企業(yè)聲譽(yù)、營銷技術(shù)、營銷網(wǎng)絡(luò)、管理能力、經(jīng)營者駕御財(cái)務(wù)杠桿的能力、研究開發(fā)能力、企業(yè)文化等諸多方面。投資者應(yīng)該對各種要素仔細(xì)分析，因?yàn)殚L期投資畢竟具有很大的時(shí)間跨度風(fēng)險(xiǎn)，但也是投資回報(bào)最大的一種模式，比如巴菲特對可口可樂公司的長期投資。
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