良茂期貨：上海銅價(jià)回落 年內(nèi)可期

　　經(jīng)過長達(dá)數(shù)月的盤整之后，近日滬銅(資訊 論壇)展開了一波洶涌的上漲行情，各合約均沖破前期箱體束縛連創(chuàng)新高，部分合約已經(jīng)超過了銅價(jià)在今年上半年所創(chuàng)的歷史高位。在今年余下的三個(gè)月甚至更長的時(shí)間里銅市行情將如何演繹，本輪行情是牛市最后的盛宴，還是一場更大狂歡的序曲？銅將往哪里去？

　　一、去年推動牛市行情的幾大要素分析

　　1、美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇

　　宏觀大環(huán)境是銅價(jià)上漲的基礎(chǔ)。2003年美伊戰(zhàn)爭后，美國經(jīng)濟(jì)在減息、減稅、增加政府開支的刺激下出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，依靠房地產(chǎn)、耐用品消費(fèi)、國防開支拉動而逐步增長。美國經(jīng)濟(jì)2003年第3季度GDP初值大幅上漲8.2%，達(dá)二十年之最，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過預(yù)期的6%，其中消費(fèi)支出增長6.6%，為六年來的最高水平；商業(yè)支出上漲11.1%。在前兩年，支撐美國經(jīng)濟(jì)的只有消費(fèi)者支出，企業(yè)支出非常疲軟。但是在2003年，消費(fèi)支出繼續(xù)保持強(qiáng)勁，企業(yè)支出也出現(xiàn)穩(wěn)定顯著的增長。在第三季度，房屋市場繼續(xù)興旺，住房開支攀升百分之二十多，給經(jīng)濟(jì)增長增添了一個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)投資方面形勢也相當(dāng)喜人，第三季度企業(yè)投資增加幅度高達(dá)百分之十五以上。2003年的美國經(jīng)濟(jì)令人刮目相看，全年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長3.1%,美國經(jīng)濟(jì)在2003年終于走出長期疲軟，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇。

　　2、中國需求的有力拉動

　　2003年，中國國民經(jīng)濟(jì)快速增長。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《2003年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，全年國內(nèi)生產(chǎn)總值116694億元，按可比價(jià)格計(jì)算，比上年增長9.1%，加快1.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，第二產(chǎn)業(yè)增加值61778億元，增長12.5%，加快2.7個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)生產(chǎn)高速增長。全年全部工業(yè)增加值53612億元，比上年增長12.6%，其中規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值增長17.0%。工業(yè)產(chǎn)品銷售率98.1%，比上年提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。能源生產(chǎn)增長加快，全年發(fā)電量19107.6億千瓦小時(shí)，比上年增長15.5%。主要原材料生產(chǎn)快速增長。有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增長18.1%，十種有色金屬增長19.1%；氧化鋁(資訊 論壇)增長11.2%；燒堿增長7.7%；水泥增長18.9%。

　　具體到2003年4季度，雖然受“非典”和自然災(zāi)害等不利影響，但企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營整體上仍保持較快增長。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《2003年四季度全國企業(yè)景氣調(diào)查報(bào)告》，企業(yè)景氣指數(shù)為136.0，分別比三季度和上年同期提高3.0和5.0點(diǎn)，全國企業(yè)景氣指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)雙雙創(chuàng)下近年新高。

　　2003 年中國經(jīng)濟(jì)正處于新一輪的擴(kuò)張趨勢之中，汽車、房地產(chǎn)、電力等金屬消費(fèi)行業(yè)高速增長，經(jīng)濟(jì)增長帶動精銅需求的增長，在需求旺盛的帶動下銅、鋁等金屬價(jià)格持續(xù)暴漲。

　　3、弱勢美元令銅價(jià)節(jié)節(jié)攀升

　　2003財(cái)政年度，在布什的減稅計(jì)劃和美伊戰(zhàn)爭巨額耗資的雙重壓力下，美國的財(cái)政赤字猛增至4000億美元以上，這對美元走勢亦產(chǎn)生向下壓力，美聯(lián)儲旨在刺激經(jīng)濟(jì)活力、阻止資本市場下滑的寬松貨幣政策也對美元匯率構(gòu)成了壓力。近年美國的制造業(yè)一直不景氣，制造商們一直抱怨強(qiáng)勢美元削弱了他們產(chǎn)品的國際競爭力，因此要求布什政府改變“強(qiáng)美元”政策，通過市場干預(yù)或任由市場支配，促使和放任美元貶值，以拯救美國制造業(yè)。美伊戰(zhàn)爭結(jié)束后，布什政府的工作重點(diǎn)再次回歸經(jīng)濟(jì)問題，維持弱勢美元政策成為布什政府名利雙收的選擇。

　　從2004年8月到2004年2月，美元指數(shù)從高點(diǎn)99.57降至84.77，同期美元兌歐元也從1.0760貶至1.2927，貶值幅度達(dá)到16.76%。美元貶值與通貨膨脹預(yù)期，令保值類商品受到追捧，基本金屬市場出現(xiàn)普漲，LME銅價(jià)格則一路飆升。

　　圖1 美元指數(shù)走勢(2003.1-2004.6)

　　圖2 美匯歐元周線(2003.5-2004.9)

　　二、發(fā)動本輪行情的主要因素分析

　　1、交易所庫存下降,現(xiàn)貨供應(yīng)持續(xù)緊張

　　中國銅需求的一半通過國際市場獲得，而過去數(shù)月，由于國內(nèi)市場價(jià)格低于進(jìn)口成本，導(dǎo)致進(jìn)口放緩，供給也隨之減少。今年前七個(gè)月中國進(jìn)口精煉銅741,122噸，較去年同期下降1.1%。從7月2日到9月17日的二個(gè)半月時(shí)間，上海期交所的銅庫存減少45%，至29,465噸。當(dāng)電力緊張逐步緩解，在7、8月消費(fèi)淡季所隱藏的供需矛盾，進(jìn)入9月份以后，又凸現(xiàn)出來。由于供應(yīng)持續(xù)緊張,使得現(xiàn)貨價(jià)格一路攀升,而期貨價(jià)格則是欲跌還升。而在上周，上海期交所的銅庫存又銳減6000余噸，截至9月24日上期所銅庫存數(shù)已降至23,375噸，其中期貨庫存僅有12,051噸。

　　2、基金增倉推波助瀾

　　銅期貨市場的本輪行情，肇始于上海市場，但國外基金的積極響應(yīng)對于行情的擴(kuò)大，趨勢的確立實(shí)在是功不可沒。從CFTC公布的持倉情況我們可以發(fā)現(xiàn)，九月以來基金多空雙方都在積極增倉，但是基金多頭的增倉幅度要大于基金空頭，因而基金凈多的數(shù)量也是持續(xù)增長的。九月份基金多頭和基金空頭分別增倉13424手和6553手，截至9月21日，基金多頭和基金空頭持倉分別為34903手和15386手，凈多單19517手。

　　3、國慶長假誘發(fā)擠空

　　至9月合約的最后交易日9月15日，10月合約和11月合約持倉分別為40574手和119778手，而當(dāng)日的0412合約持倉更是高達(dá)155554手。截至9月10日，交易所庫存為28564噸(實(shí)際上至9月17日9月合約交割以后，交易所庫存也僅僅增加了901噸)，面對如此巨大的持倉，空頭面臨交不出貨被逼倉的風(fēng)險(xiǎn)。由于國慶長假的緣故，成為現(xiàn)貨合約的10月合約僅有16個(gè)交易日，節(jié)后即面臨交割問題，而銅消費(fèi)企業(yè)節(jié)前是要備貨以應(yīng)節(jié)日生產(chǎn)之需，在現(xiàn)貨非常緊缺的情況下，銅價(jià)是無下跌之虞的。于是，國慶前夕多頭便高歌猛進(jìn)，一波行情就此轟轟烈烈地上演了。

　　三、比較分析

　　2003年美國經(jīng)濟(jì)快速增長源于不少有利條件：一是布什政府2003年5月推出的3年減稅3500億的方案。該方案主要針對紅利稅、個(gè)人所得稅、資本利得稅展開，對提振股市、提高個(gè)人可支配收入效果顯著。二是低利率對刺激企業(yè)投資起到的積極作用。美聯(lián)儲2002年12月6日和2003年6月25日分別降息25個(gè)基點(diǎn)，將基準(zhǔn)利率降至1%。2003 年6 月降息后，美國的短期利率已經(jīng)降至45年來的最低水平，寬松的貨幣政策鼓勵了經(jīng)濟(jì)信心，貸款成本的進(jìn)一步降低，令企業(yè)投資出現(xiàn)較大的增長。三是美國政府實(shí)行的“弱勢美元”政策。2003年全年美元對歐元貶值16.6%，對日元貶值9.6%，“弱勢美元” 政策令美國出口增長。加之中國進(jìn)口關(guān)稅和出口退稅率的下降，人民幣與美元之間的實(shí)際有效匯率已經(jīng)升值，直接導(dǎo)致美國對中國的出口大幅上升，2003年增長了28.4%，今年1月份美國更是取代日本成為中國第一大貿(mào)易伙伴。

　　和2003年相比，2004年的美國經(jīng)濟(jì)增長就顯得不那么樂觀。受能源價(jià)格上漲影響，通貨膨脹率將會升高，油價(jià)上漲可能拖累美國經(jīng)濟(jì)在今年下半年放緩增長。數(shù)據(jù)顯示，美國8月領(lǐng)先指標(biāo)下降0.3%，7月和6月分別下降0.3%和0.1%。這也是該指數(shù)自2003年第一季度來首次連續(xù)第三個(gè)月下降。國際原油價(jià)格在8月上升至記錄最高水準(zhǔn)，美國就業(yè)市場增長放緩，這些都抑制了消費(fèi)者的信心和消費(fèi)支出。美國經(jīng)濟(jì)循環(huán)研究機(jī)構(gòu)(ECRI)9月24日公布的報(bào)告顯示，9月17日當(dāng)周美國領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)下降，該數(shù)據(jù)持續(xù)難以走強(qiáng)，顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)放緩趨勢尚未結(jié)束。ECRI稱，9月17日當(dāng)周美國領(lǐng)先指標(biāo)降至131.4，之前一周下修為131.6。該指數(shù)及其成長率自春季開始大幅下降,但過去幾個(gè)月來大致持穩(wěn)。這說明目前經(jīng)濟(jì)放緩是確實(shí)的，而且尚未看到結(jié)束的跡象。

　　美元方面，自今年6月30日首次加息以來，到9月21日，美聯(lián)儲在三個(gè)月的時(shí)間里三次調(diào)升利率，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至1.75%。盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為升息周期已進(jìn)入尾聲，但9月24日晚間公布的聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)8月10日會議的會議紀(jì)錄顯示，“盡管經(jīng)濟(jì)成長在第二季放緩，但委員會認(rèn)為疲弱階段將證實(shí)只是暫時(shí)的，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)準(zhǔn)備好在今后更強(qiáng)勁成長”。據(jù)此，市場判斷有Fed官員認(rèn)為，需采取大幅緊縮措施以達(dá)成央行目標(biāo)，盡管政策制定者們繼續(xù)認(rèn)為可以逐步地提高利率，而Fed之前從未傳達(dá)過這種信息，也即年內(nèi)還存在再次加息的可能。不論是從近期的美元指數(shù)變化，還是美元兌歐元等主要貨幣的波動情況，我們都可以發(fā)現(xiàn)美元已經(jīng)不那么弱了，今之美元已非昨之堅(jiān)定支持銅價(jià)的美元。

　　再看我們國內(nèi)，從上半年開始的宏觀調(diào)控效果正在逐步顯現(xiàn)，盡管如此，直到近期從國家總理到央行行長仍然在強(qiáng)調(diào)調(diào)控的重要性，各項(xiàng)治理措施還在陸續(xù)出臺；CPI連續(xù)數(shù)月居高，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨通脹壓力，升息呼聲不絕于耳；近期美國財(cái)長斯諾又重挑人民幣匯率話題，人民幣升值濤聲依舊。國際貨幣基金組織(IMF)在其有關(guān)中國經(jīng)濟(jì)的年度評估報(bào)告中稱，“短期內(nèi)最關(guān)切的問題是，雖然近期有跡象顯示投資和經(jīng)濟(jì)成長的步伐有所放緩，但還不能確定是否實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)軟著陸”。IMF表示，中國政府實(shí)施的經(jīng)濟(jì)調(diào)控措施已降低了經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)，而抑制信貸和令投資放緩的措施似乎已經(jīng)奏效。我們認(rèn)為國內(nèi)需求的增長將是循序漸進(jìn)的，需要宏觀經(jīng)濟(jì)政策的指引和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的確認(rèn)。

　　四、結(jié)論

　　關(guān)于銅供需情況的認(rèn)識，市場基本達(dá)成一致，即預(yù)計(jì)需求增長減緩而產(chǎn)量提高，預(yù)計(jì)明年基礎(chǔ)金屬庫存將會逐步提高，而基礎(chǔ)金屬價(jià)格則會逐漸回落。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本面仍然是積極向好的，但是對于銅的需求，和去年相比則要溫和許多。基于這樣的認(rèn)識，我們將九月中旬這一波行情界定為中級反彈，經(jīng)過本輪上漲，后市將會迎來更大級別的調(diào)整。預(yù)期高點(diǎn)將會出現(xiàn)在十月中旬或十一月中旬，反彈高度應(yīng)該和今年年初高點(diǎn)基本持平。

　　曾超

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