持倉調整主要是指平倉或者移倉。據經驗觀察，平倉主要是源于獲利或者止損動機，向后移倉考慮了減小流動性風險，緩解保證金壓力，利用合約價差優化持倉成本，以及進行長期交易。持倉調整導致資金流動，對價差有直接的影響，尤其是某一家或幾家經紀商大量、集中的持倉變化。6月底到8月初，滬銅合約0410、0411、0412合約的持倉調整是很好的分析案例。

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1、分析的前提條件

6-8月份的滬銅市場總體不利于空頭移倉，原因如下：

首先，滬銅處于反向市場，單邊拋空移倉成本高，尤其是持倉時間超過一個月。其次，滬銅合約的升水非均勻分布，升水集中近期，滬銅合約向前換月，移倉價差越高。最后，合約總持倉量過大存在保證金調高壓力和流動性風險。

2、0410/0411合約升水變化

第一，6月底、7月初。0410/041合約的升水從140元擴大到270元，7月2日為330元，因為當月對遠期升水的擴大和空頭大量移倉。7月1日前后，當月/相對四月合約的升水從1000擴大到1450；在6月最后兩個交易日，0410合約某經紀商M向0411合約移倉6000多手空頭（同時，6月底0410合約持倉維持在16萬手之上，存在保證金率上調5%的壓力）。

第二，7月16日到7月底。0407合約到期，這段時間0410/0411合約差價從270元擴大到570元附近。這個變化可以歸因于升水的非均衡分布以及當月對遠期升水的擴大，當月/相對四月合約的升水從1100擴大到2000。0409/0410合約升水在300元上下，高于0410/0411合約的升水150元左右。

一個月時間里，0410/0411合約升水的變動幅度超過400元。

3、0411/0412合約升水變化

0410/0411合約升水變化包含了當月/相對四月合約升水擴大和合約換月的影響，持倉調整對升水的影響無法分離。不過，0411/0412合約升水更集中的表現為持倉的集中調整。

*升水以合約收盤價計算

上表顯示，7月28日到8月2日，0408/0412合約升水縮小，但0411/0412合約升水卻在擴大，這可以歸因為當天持倉集中的調整。

7月30日，0411合約持倉減少近4萬手，空頭持倉超過8000手的經紀商M退出前20名，7月的拋空主力（浙系經紀商Z）減倉2000多手。

8月2日，雖然0411合約總持倉只減少了2000多手，但空頭持倉4000余手的經紀商A向0412合約移倉3700多手。

8月3日，0411合約、0412合約同時減倉、增倉1萬多手，但是由于持倉缺乏集中變化，因此0411/0412合約價差未出現明顯變化。

8月5日，0411合約減倉2.3萬多手，收盤直逼漲停板。該合約當天成交前10名有五家是來自浙系經紀商，這幾家經紀商基本退出前20名。盤中交易時，0411/0412合約的升水最高近600元。這基本都可以歸結于0411合約空頭持倉的大幅減持。

8月6日，0411合約減倉近萬手，但是價差沒有進一步擴大，結合前20名經紀商持倉看，當天沒有出現任何經紀商大量的持倉變化。

八個交易日里，0411/0412合約升水前后擴大了210元。

4、總結

以上數據說明，在市場處于反向市場，可以考慮利用合約間升水額的差異、合約向前換月和持倉調整進行跨期套利交易。按照以上數據，手續費率萬分之五，靜態計算，除去手續費60元，買0410、賣0411合約交易的利潤空間是340元，買0410、賣0411合約交易的利潤空間是150元。

上述操作雖然比單邊交易的風險低，但是仍然需要注意：

首先，以上情況是反向市場，不同的市場情況下，持倉調整對市場的影響表現不盡相同，推廣缺乏可操作性。其次，持倉調整時間不會持續太長，操作入市要把握交易時間。再次，價差變化會受到其他因素影響，在進行具體交易時必須綜合而定，例如，防止市場由反向市場轉變為正向市場的風險。最后，上述分析是經驗總結，從持倉調整角度，跨期套利的最佳機會已經過去，因此，現下不宜據此指導交易。