□ 金瑞期貨研發部 張 恒

　　主要觀點：

　　1、全球銅供給增長迅速，但仍有供求缺口；在低庫存背景下可能引發行情。

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　　2、下半年銅市場可能出現以現貨升水為表現的逼倉行為。

　　3、銅價有機會升至3000美元，而現貨價格可能會達到3300至3400美元。

　　4、8月份第三個周三可能會是行情爆發的一個臨界點。

　　上半年一波三折

　　回顧上半年銅期貨市場的走勢，可以用“一波三折”來描述與總結�！耙徊ㄈ�折”正好反映了期銅上半年行情的四個階段：

　　“一波”：從年初到3月初見頂3057美元，這是自2003年以來期銅牛市主升浪的一個延續，時間持續了大概3個月，漲幅達到774美元；

　　“三折”中的第一折：3月2日見頂至4月20日的高位盤整期，盤整區間在2780至3057美元；

　　第二折：4月20日-5月18日以急速下跌為主要特征，在短短24個交易日，期銅價格下跌了458美元；

　　第三折：5月18日至今，以區間震蕩為主要特征，震蕩區間在2480至2860美元。

　　在經歷了上半年的一波三折后，目前銅價暫時缺失了方向感，價格以短期內的縮量區間震蕩為主要特征，成交量萎縮，持倉持續下降，宏觀基金退場觀望。

　　展望下半年銅價的走勢，筆者認為銅價將尋求在良好基本面下的價格重新定位，而整個定位的核心因素是低庫存下階段性的現貨緊張。

　　全球銅消費依然旺盛

　　從目前已經公布的經濟數據和各主要機構的預測看，世界各主要經濟體的經濟狀況總體上依然維持著良好的發展態勢：美國、日本、歐元區的GDP以及工業生產指數都維持穩定增長，國際貨幣基金組織(IMF)近期調高了2004年全球GDP增長為4.5%。因美國及日本經濟成長快于預期，IMF樂觀預測2005年及其后GDP仍將保持強勁增長勢頭。根據美國媒體最新的經濟預測，美國今年的經濟增長率將達到4.6%或者更高，創下20年來的最高紀錄。

　　在良好的經濟發展趨勢下，與金屬市場密切相關的制造業也呈現出良好的發展勢頭。各國的PMI指數長期保持在50以上的積極區域，雖然近期在高位有向下的趨勢，但前瞻性經濟數據表明制造業將在今后3至6個月內繼續穩定增長。尤其是美國，該國的建筑開支，工業產值，新定單將停留在歷史高位。與此同時，歐洲和日本制造業也將呈現活躍態勢，很大程度上將刺激銅消費能力。

　　我們依舊可以對下半年世界整體銅消費能力保持樂觀，盡管隨著夏季銅消費淡季的來臨，世界銅消費能力將出現階段性的下降；但在第四季度，銅消費仍將維持快速增長的局面。從CRU公布的統計及預測數據中我們也可以明顯看到這一點：

　　我們對銅消費能力持樂觀態度，但我們也不得不面對隨著銅價高企而引至生產能力擴張所帶來的壓力，尤其前期制約銅產量的重要因素———銅精礦緊張的局面將得到很大緩和，一系列的數據和新聞顯示全球銅礦正掀起一場復產和擴產風潮。例如：

　　澳大利亞的Olympic Dam礦和秘魯的Cerro Verde銅礦都準備把產量提高一倍，計劃把年產量分別提高至50萬噸和18萬噸；

　　銅主要生產國智利4月份的銅產量比上年同期增長11.9%，至433320噸；

　　秘魯4月份的銅產量比上年同期增長25.8%至88397噸；

　　今年下半年，包括BHP公司位于智利的Escondida 銅礦以及美國Freeport McMoRan 公司旗下的印尼Grasberg 銅礦在內的世界大型銅礦產量都會大幅提高。

　　根據國際銅研究組織(ICSG)4月份的預測：2004至2007年全球銅礦產能擴容將會達到大約220萬噸，并且產能提高的38%都來自濕法煉銅，其中今年精礦產能將增加33.2萬噸。從CRU公布的數據看，今年第一季度、第二季度世界供求缺口將達到23萬噸于19.9萬噸，在今年第三季度、第四季度將下降到3000噸和2萬噸。

　　總的來看，盡管銅供應在增加，但由于消費需求仍然旺盛，今年下半年銅供應仍然存在缺口。

　　宏觀調控對銅消費影響不大

　　中國銅消費的高速增長，一直是本次期銅牛市行情的主要動力，而前期中國宏觀調控政策的出臺立即成為銅價大幅回落的導火索。宏觀調控政策實施近三個月了，現在我們根據最新發布的行業數據來重新審視下半年中國銅消費能力：

　　1、電力行業目前正處于高速發展階段

　　電力行業是目前中國銅消費的主要產業，根據cru的統計2002年中國銅消費達到255萬噸，其中銅導體對銅的需求量就達到了140萬噸，并且每年以10%的速度發展。

　　目前中國正處于工業加速期，第二產業比重較大，用電需求也較大。雖然國家在今年采取了一系列宏觀調控的政策，對鋼鐵、水泥、電解鋁等高能耗行業過度投資進行抑制，這將在一定程度上緩解電力供應緊張的壓力，但由于電力缺口較大，以及世界產業的轉移，電力供應緊張的局面短期內仍難以解決。

　　2003年底，全國總裝機容量達3.84億千瓦。至今年5月底，全國總裝機容量已經達到4億千瓦，預計全年總裝機容量將達4.21億千瓦，下半年增加裝機容量2100萬千瓦，全年新增裝機容量3700萬千瓦，按此推算今年全年銅在電力行業的需求量為177 萬噸，保守估計也在170萬噸以上。而更為重要是今年和明年仍將面臨電力緊張局面，預計2006年我國當年電力總裝機將達到6200萬千瓦，相當于電力供給增長13.64%，電力供需基本平衡。

　　因此，我們認為，宏觀調控對電力行業以及電力行業的整體銅消費影響甚微，未來兩到三年以銅導體為體現的銅消費能力將繼續維持兩位數以上的增長。

　　2、家電制造業也快速發展

　　家電制造業是目前中國另一大銅消費大戶，特別是空調、冰箱行業2003年銅消耗量分別達到28.8萬噸與6.6萬噸，約占銅消費量的10%和2.2%。今年以來這兩個行業依舊維持高速增長態勢，冰箱和空調產量在今年前四個月的同比增長率達到了31.8%與28.9%，其中出口同比增長率都維持在45%以上。出口量的增長占這兩個行業產量增長的非常重要的部分，因此即使下半年受宏觀調控的影響國內需求出現一定程度的下降也不會對這兩個行業的發展造成很大的影響。

　　此外，房地產、汽車是本輪國家宏觀調控的重點調控行業，從目前公布的統計數據看國家對這兩個行業的調控都受到了一定的效果：

　　房地產：國家采取的一系列控制投資高速增長的政策措施已初見成效，國房景氣指數出現回落，1-5月份，全國完成開發土地面積6480萬平方米，同比增長19.8%，低于去年同期22.1個百分點；全國累計完成房屋竣工面積7084萬平方米，同比增長21.4%，增幅比去年同期低20個百分點。

　　汽車行業在經歷了2003年的超高速增長之后，開始逐漸理性和成熟，今年以來，盡管產銷增速與上年相比有所放緩，但是仍然保持較高的增長速度。1-5月汽車累計產銷225.64萬輛和217.18萬輛，同比分別增長28.09%和27.57%，繼續保持較快的增長速度。預計全年整個汽車行業增長速度20%左右，全年汽車銷量可達530萬輛左右。

　　從上面的分析我們可以看出，由于國家宏觀調控政策的出臺以及本身產業結構的問題，房地產和汽車行業的發展速度將受到一定的影響，也會導致其行業的整體銅消費能力。但是我們也應該看到這兩個行業在中國整體銅消費中占的比例非常有限，根據國際銅業協會的統計2003年中國建筑用銅量在8萬噸左右，而汽車行業用銅量在6萬噸左右，相對于中國300萬噸的年消費量，這部分銅消費量增長減緩(不是負增長)對下半年中國銅消費能力不會產生重要影響。因此我們可以預期，中國今年下半年的銅消費能力將繼續維持穩定的高增長。

　　進口環境惡化令使中國銅供應緊張

　　今年3月以來，中國的銅進口環境持續惡化，可能會導致下半年國內銅現貨市場進一步趨于緊張。

　　首先，前期持續維持低比價、再加上信貸緊縮背景下，開具信用證難度加大，將使精銅進口環境持續惡化。在這種背景下，進口商紛紛要求延期交貨，從直接導致5月精銅進口數量銳減，而據估計這種情況將延續到接下來的幾個月份的精銅進口。

　　同時，近期海關出臺的關于加強廢物資監管的措施，在未來的一到兩個月將極大地打擊貿易商進口廢雜銅積極性，這已經從近期歐洲市場廢雜銅價格下跌得到很好的驗證，廢雜銅作為國內電解銅重要的原料之一，其供應的減少將進一步弱化國內電解銅的供應。

　　筆者從現貨企業了解到，以前一直靠進口原料進行來料加工的銅加工企業，開始尋求間接從國內采購原料的途徑。

　　以上種種，都將矛頭指向了國內的銅供應。眾所周知，中國對進口銅的依存度很大，而前面我們已經分析到盡管宏觀調控會影響到中國銅消費，但是整體消費能力依然將維持高速增長。雖然有人預測上海地區仍然有20萬噸的社會庫存，但是20萬庫存的銅相對于一個月約11萬噸的缺口來說，又有多大的作用？在這樣背景下，國內下半年現貨緊張加劇是不可避免的，而這很可能會導致兩個后果：

　　1、下半年，國內現貨升水持續高漲，這點現在已經可以看到了。

　　2、向世界傳達出“中國人在下半年肯定要大規模買銅”的信號。有傳聞說，目前國外的基金和貿易商已經開始注意到這樣的信號，準備抬高價位以待中國買盤的出現。

　　低庫存必然影響銅價

　　雖然基本供求關系在下半年將依舊表現良好，但“良好”的程度將隨著銅供應的增加會有所弱化。在這樣的前提下，我們依然不能說：“去年以來的牛市行情已經對銅市場的基本狀況做出了提前的預期，并且在基金等的投機力量的推動下進一步夸大了基本面狀況，今年下半年隨著基本面對銅價支持的進一步弱化，銅價將很難沖擊前期高點。”因為我們忽略了一個很重要的因素，即銅庫存的明顯減少。

　　上半年雖然供需缺口很大，但是有龐大的交易所庫存進行調節，有中國國儲在市場上拋售大約10萬噸來緩解緊張局面，也有cedelco釋放的20萬噸庫存。

　　但是，下半年，筆者暫時無法看到這種力量的存在：一方面，交易所庫存降至歷史低點，另一方面cedelco的20萬噸銅拋售完畢。而中國國儲更是需要在市場上重新買入銅備庫，這將使銅的供應更加緊張。

　　從cru公布的最新銅庫存預測，我們可以看到在消費商庫存持續下降，生產商庫存維持不變的基礎上，交易所庫存下降至歷史低點的25.2萬噸，并且仍然沒有觸底的跡象，銅庫存對周消費比率已經下降至1.6周。

　　從1978年至今銅庫存與銅價的對比中，我們發現：1980年伴隨著在交易所庫存見底后的緩慢上升，市場爆發了一波牛市行情；這樣的情況同樣出現在1988年至1989年，伴隨著庫存的二次見底，銅價爆發一輪強勁的反彈行情。1995年行情有所不同，銅價的高點與交易所庫存見底幾乎發生在同一時間，而此后庫存增加的過程中發生了住友事件，銅價一瀉千里；此后庫存同樣出現了二次見低的現象，期間銅價同樣強勁反彈。

　　由上我們可以看出，庫存一般會先于或者與銅價同時見頂，目前交易所庫存仍然在不斷下滑的過程中，前期的高點成為本輪牛市最終高點的可能性能有多大呢？

　　筆者認為，在下半年低庫存背景下的小缺口，對市場產生的沖擊將不會小于上半年高庫存下的大缺口。上半年的行情，是以良好預期下投機力量的推動體現出來，而下半年的行情，將是以實實在在的現貨緊張的背景下、以消費商的現貨逼倉為前提進行演繹。因此，下半年的行情將更具殺傷力。

　　從市場結構看銅價

　　1、從CFTC持倉看牛市結構

　　對比1986年以來，商業多頭、空頭與基金多頭、空頭在銅市場中的表現，我們可以將1989年、1995年兩波大的牛市行情的結構劃分為三個階段：

　　第一階段：此階段的特征表現為基金同商業空頭同時增倉，商業多頭則持續減倉，也就說基金作為多方主力的拉抬動作無法得到商業機構認同，兩方增倉爭奪的結果是基金稍占上風但也不占絕對優勢，價格呈現震蕩式上升格局，坡度較緩。

　　第二階段：商業機構開始認識到銅價牛市的不可逆轉性，同時低位的大量空單已經深深套牢，因此迫不得已開始減倉，基金也隨之進行減倉獲利套現操作，而由于商業方面在進行套保操作時不太計較賬面浮虧，因此在出場時也會不計成本，銅價受此刺激上漲速率明顯提升，同時由于價格急速拉升，商業機構買盤恐高情緒嚴重處于觀望狀態不敢入場，此階段的特點為兩方減倉，一方觀望。

　　第三階段此階段的特點則是基金和商業機構空頭均偃旗息鼓，商業機構的買盤大舉入場，而由于商業機構一向主要作為套保拋盤持有者存在，因此其對于漲勢節奏把握能力顯然不及基金，價格在此期間波動十分劇烈。

　　對比本次牛市以來的狀況，我們可以看出，目前市場正處于從第二階段向第三階段過渡時期，在現階段再寄希望于基金大舉入場做多顯然是不太現實的。如果前兩次的市場結構依然在本輪行情有效的話，未來市場出現由消費性買盤主導的新的上升行情。

　　2、升貼水指示時間周期

　　從1989年到至今的LME市場升貼水變化中，我們可以很清晰地看出，目前銅價的升水才剛剛開始，以后無論是繼續牛市或者是下跌循環中的反彈，銅價都很可能會出現持續高額的升水，這也與我們對基本面的判斷一致。

　　從目前LME升貼水的分布狀況來看，升水主要集中在8月份第三周周三到10月份，現貨對8月期銅甚至出現了一定程度的貼水，因此我們可以大致判斷在8月第三個周三之前，出現現貨逼倉以及升水大幅拉大的可能性較小，在這之前市場可能依舊維持震蕩行情。但隨著8月第三個周三的臨近，市場在現貨升水不斷增加的基礎上走出上升行情的可能性就很大了。

　　3、以鎳作為先行指標

　　鎳一直以來是本輪金屬牛市行情的一個先行指標。我們把鎳價向前移 動兩個月，從對比圖中，我們可以很清晰看到，鎳價很好地預測了后期銅價的走勢。近期鎳價出現大幅上漲的行情，那么，我們是不是可以預期銅價在未來的一段時間內也出現類似的行情？

　　4、與1989年行情對比

　　國外的研究機構一直將本輪金屬的牛市與1989-1990年的牛市相對比，認為兩者的形成背景和走勢都由很強的相關性，如果把本輪銅牛市與當年的走勢進行疊加，很顯然，行情很好地證明了國外機構的觀點。從1989年的行情來看，目前銅價仍然具備向上一沖的潛力。

　　5、美國加息和美元利率因素

　　美元匯率市支持本輪銅價上升的另一大主要因素。美國本次加息前后的匯率波動成為影響前期價格的主要因素。格老的講話把利息定格在1.25%，而這似乎只是美國本輪加息的前奏。從1954年以來美國聯邦利率走勢與CRB物價指數以及美元指數的對比圖來看，我們可以很清晰看到：聯邦利率與CRB指數保持了良好的正相關關系，隨著本輪加息的延續，物價指數存在進一步走高向上的可能；從美國歷次加息對美元匯率的影響來看，在加息之初，美元將出現持續的貶值，最明顯的例子在1987年2月至1988年4月，美國聯邦利率由6.1升到6.87，而同期美元指數則從100.87下降89.84。

　　從上面兩點我們可以很清晰看到，至少在加息的初期對銅價的影響是積極的。

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