套期保值者在抱怨的背后

　　六月，一位來自海南農墾的期貨套期保值客戶“林總”抱怨說，他在上海天然膠期貨0407合約賣出500噸膠，價格為15000元/噸，鎖定既定利潤，他計劃6月中旬辦理現貨入庫注冊期貨倉單，事實讓他感覺辦理倉單非常困難。七月十五日0407合約最后交易日，持有農墾訂貨合同的某期貨公司客戶，因為不能辦理入庫被迫在期貨市場虧損平倉。這兩個是期貨

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市場無法實現套期保值的典型例子，且普遍地存在于滬膠0407合約上。

　　今年第二季度開始，受國家宏觀經濟調整及國內生產季節到來的影響，天然膠現貨價格回落，從14500元／噸跌至13500元／噸附近。然而從四月下旬開始，滬膠0407合約價格卻從13600元／噸一路逆市上漲，漲勢一直維持到最后交易日，最高價格上漲到17300元／噸。滬膠0407合約價格走勢與基本面不符，與國內國際現貨價格走勢不符，已經喪失價格發現功能。

　　這樣的價格走勢特征成為市場分析人士認為滬膠0407合約市場是一個資金市的理由，他們認為一個資金市是不能從基本面進行分析的，它更無法發揮期貨基本功能。那么它的實際功能又是什么呢？那就是是通過資金運作，以逼倉方式擾亂正常秩序，以謀取暴利。中國期貨史不乏有這樣的例子，它們成為當年期貨市場治理整頓的主要原因，至今業內對之仍“談虎色變”。

　　滬膠0407合約是逼倉事件嗎

　　6月30日上期所人士接受媒體采訪時表示，0407合約不存在“多逼空”現象，理由是市場不存在持續漲停板讓空方爆倉。且不論該人士對逼倉判斷的方法是否正確，從這個表示中不難看到，逼倉事件是交易所不愿看到的。如果逼倉成為事實，那市場就存在違法行為，交易所有責任加以制止。

　　遺憾是滬膠0407合約逼倉實實在在出現了，直接例證之一就是價格被操縱、被扭曲，具有逼倉的外部特征。其次，市場諸多環境特征也進一步證明。

　　美國期貨專家魯瑞博士這樣定義逼倉行為，逼倉一般出現在可交割的現貨量不大的情況下，逼倉者是市場中的買方，它既擁有大量的現貨部位又擁有大量的期貨部位，使沒有現貨的空方或賣方在進入交割月以后只好以較高價格平掉自己的部位，而且表現出期貨價格遠遠偏離現貨價格的特征。正如市場所注意到的，滬膠二十余萬噸庫存，有近一半的庫存由0307合約的多頭占有，這些庫存與五號標膠月平均供應及消費不足五萬噸相比不是一個小目數，構成了事實上壟斷現貨資源局面，而這個多頭在0407合約大量買入，不僅不符合持有現貨者賣出保值的基本要求，相反構成對期貨現貨市場聯手操縱，其買入行為在客觀上具有哄抬價格的性質，與國際市場關于逼倉定義完全一致。

　　為什么會出現0407合約事件

　　我國期貨市場歷史上的逼倉事件多出現小品種，中商所的咖啡事件最典型。小品種容易逼倉是我國期貨市場經歷諸多事件后達成的重要共識，這個共識促成了期貨市嘲扶大限斜政策的形成，這種共識也美國專家關于逼倉定義基本一致。天然膠期貨合約設計盡管包括了國內總整消費需求，年現貨規模為150萬噸，但隨時間推移消費市場變化，該合約已經淪為小品種，其包括的規模實際為國產五號標膠供應量的不足50萬噸（注：我國年產50余萬噸天然膠，小部他為三號煙片，大部分為五號標膠）。消費市場如此變化給市場操縱者創造了逼倉條件。

　　上海期貨交易所是合約設計者、市場組織者和管理者，從功能發揮和管理方面考慮應該密切注意到這個變化，通過合約修改和嚴格執行相關制度來確保市場正常運行，遺憾的是自去年發生的0306事件以來，合約修正工作并沒有展開，一些重要的相關制度在執行方面也存在明顯不足，致使市場有了逼倉賴于生存的土壤。

　　執行敞開交割制度受市場非議

　　相關制度執行不足主要表現在兩個方面：一方面是敞開交割制度執行不力，或者受于其它條件制約，交易所對敞開交割制度執行不徹底。敞開交割制度是治理整頓時期定下的，目的在于抑制逼倉行為和促進期貨市場與現貨市嘗聯系促進期貨價與現貨價回歸。敞開交易就是只要符合質量要求及賣出保值要求，市場必須滿足其交割需要，不能額外受限制。但是，去年0306合約多頭接下的十幾萬噸膠仍在交易所庫倉里，再加上0407合約上漲吸引的套保拋盤，到今年四月中旬交易所庫存已經達到近20萬噸，庫容顯得十分吃緊，一些交割庫以庫容有限或已他人訂占為理由，拒絕后續賣出保值者入庫要求。換句話說后續賣出保值要求不僅受到庫容有限排擠，也受到0407合約多頭主力事實排擠，因為多頭主力原來沒有流進消費市場的十萬噸庫存占據交易所庫容一半，嚴重影響了賣方保值活動正常進行。交易所庫容是為套期保值者服務的，不單收取租金，如果讓不進行保值者占有倉庫，那交易所的舉動無疑本末倒置。

　　合約標的物揭示滬膠期貨是一個小品種，而發生在0407合約上套期保值者因庫容受限制，市場逼倉條件便趨于成熟。可以這樣說，交易所沒有提供充足庫容以滿足賣出保值者需要，其執行中國證監會制定的敞開交割制度是不徹底，這種不徹底性終于成為市場逼倉的重要條件之一。

　　以期轉現執行解決問題不被市場理解

　　交易所另一個制度執行問題就是期轉現目的不明確，其化解市場風險方法不當，客觀上使市場操縱行為得以繼續。去年滬膠0306合約，交易所運用提高保證金率及擴大漲跌停板方式化解風險，今年做法迥然不同。

　　去年四月受有關政策干預及國儲拋售數萬噸膠影響，滬膠0306合約大幅下跌，連續三個停板之后，交易所通過擴大停板至10％及進一步提高保證率化解市場流動性不足風險，但由于價格波動過大，結算性系統仍然存在，不少客戶爆倉仍給市場帶來損失。今年四月中旬滬膠再現跌勢，卻不見交易所出臺同樣措施，原因只有交易所知道。人們看的是，大跌之后，市場大量買單進場，一時關于交易所救市的傳言四起，交易所也沒有對此做表態，再來后市場出現上述描述的嚴重背離基本面的逼倉行情。

　　0407合約臨近交割月，人們擔心大量持倉帶來風險，這時交易所公布了執行期轉現消息，交易所終于在市場人士印象中轉“無為為“有為”。由于期轉現制度透明度不足等原因，市場人士對其目的、效果有諸多理釋，其中一種解釋是：它是交易所化解風險的一個重要措施。

　　期轉現在常規上應屬于賣買雙方根據實際情況進行提前交割行為，比如買方急需貨物進行生產，要求提前履約，或者賣方急需兌現現金。在常規情況下，雙方根據正常時間成本及期貨成交價進行交割。對于賣方來說，它必須付出時間成本，如果它主動提出提前交割的話，如果買方主動提出提前交割，它也可以付出時間成本也由賣方支付。

　　需要指出，這個時間成本由于時間較短，它是可以計算的，正如人們能計算不同期貨月份合約合理差價一樣。時間成本可計算性是進行提前交割的前提，而時間成本可計算性又以一個規范正常運行的市場為前提，價格發現具有權威性。這兩者可視為期貨提前交割或期轉現的基本條件。滬膠0407合約當時的情況并不具備期轉現條件，并且交割實際很不合理。

　　0407合約期轉現是在市場普遍懷疑主力多頭是否有實力接貨的背景下進行的，應該說多頭提前交收意愿迫切，是主動要求方。從實際進行情況看，交割的時間成本卻由賣方支付，反而顯示賣方是主動要求方了。證明這種變化的證據就是交割當天期貨價與實際交割價格差距。以6月28日為例，浙江大地期貨公司現貨商將以5000噸天然橡膠期貨倉庫和多頭交割，價格為每噸15600多元，但當天0407合約價格在16000元／噸之上。當天期貨價格對于買賣雙方來說就是他們認定的履約價格，所謂不同月份合約期貨價就是人們對規定交割日價格預期結果。上例如此交割意味著賣方支付600元／噸的時間成本。

　　提前交割的主動方被動方位置怪異的轉變值得懷疑的因素很多。我們知道，在期貨中做賣出保值一方，有時不單純只賣出手中現貨，如果他們認為市場下跌無疑，都會做一些投機賣盤，爭取投機獲利，如果不爭取減少投機損失或爭取投機獲利，他們不會主動地承擔提前交割時間成本。僅半個月時間，600元／噸的時間成本顯得過大，在正常的情況下，這個時間成本不會超過200元／噸，且提前交割的主動要求方是買方而不是他們。如果其它投機賣盤也以15000元／噸價格成交，則人們有理由認為其中有場外交易和協議平倉之嫌，那將違反期貨管理條例規定場內集中競價原則，也使得0407合約事件在性質上等同于過去的風險事件。

　　期轉現是一種有利于現貨流通、方便買賣雙方要求、促進期貨與現貨聯系的好制度。這項制度并不適用一個被嚴重操縱且價格已經嚴重扭曲的市常當時滬膠0407價格被嚴重扭曲主要表現在幾個方面：1、其走勢完全與基本面要求背離，在國家宏觀調控背景之下其它重要商品價格出現大幅回落，橡膠現貨也呈現明顯的下跌之勢，現貨價格水平已回落到13800元／噸以下，此時滬膠0407合約卻從13600元／噸抬升至16600元／噸，后來最高還達到17300元／噸;2、0407合約價格逆勢走高，造成該合約與其它合約價差已經大于國際相關期貨市場正常價差的7至10倍。在這樣不切實際的價格水平及價差水平下，怎么能確定出為雙方所認可的提前交割時間成本呢?現實卻明知其不可為而之。

　　人們普遍接受觀點是，交易所在嚴防多頭主力無力接貨的前提下同意期轉現要求。如市場所言，期轉現是為了抵押融資、循環交割以避免交割違約，其間引發的其它問題值得特別關注。

　　如期轉現制度運用目的不是促進現貨流通，因為在如此高價格接貨，這些貨物又滯留于期貨市場中，不知猴年馬月才流進消費市常

　　又如期貨是風險轉移工具，如此高價格接貨，風險被移轉到融資一方，如果融的是銀行資金，它可能轉換為爛帳呆帳，而且從銀行融資有使金融資本進入期貨市場之嫌疑，為期貨交易管理條例所不容許，融資方和交易所監管方都要負一定責任。近日棉花期貨上市，農發行明確表示不同意相關企業用貸款進行套期保值，這里面既有貸款風險方面考慮也是嚴格遵守期貨交易管理條例的表現，相信市場人士都十分清楚期貨市場資金來源正當性概念及其包含的重要意義。

　　再如，有關方面對市場多頭大量且已經沒有保值意義買入行為持什么態度很關鍵，它關系到交易所對市場基本功能認識把握問題。很顯然，在國內宏觀經濟受調控而收縮、國際國內橡膠價格已經明顯回落背景下，滬膠0407合約多頭在明顯高于現貨價也高于遠月合約數千元／噸接貨，已經不是什么套期保值表現，這樣的背景，市場賣方保值要求與買入保值十分不對稱，前者遠大于后者，且后者實際要求等于零，然而0407合約多頭卻擺出接下數量達十幾萬噸貨的架勢，這個數量超出全國五號標膠每月平均供應及正常消費水平，對此沒有限制，還支持其提出提前交割要求，這給人以一個不好的印象——交易所對什么是真正的套期保值認識十分模糊。

　　關于風險認識存在偏頗影響立場公正性

　　0407合約多頭提前違約其行為于表現市場中就是棄倉，價格波動顯示出無量下跌特征。棄倉勢必給整個市場帶來系統結算風險，交易風險會殃及到期貨經紀公司及交易所，這樣交易所也不能得到市場賣方特別套期保值賣方的滿意，交易所兩邊受難，多頭棄倉需要它承受風險，套期保值賣方對市場違約進行責備。過去的風險事件就是以這種方式出現，人們印象十分深刻，上海期交所不情愿0407合約也會這樣的風險。

　　如市場人士所言：證監會期貨部以‘談話’告示上海交易所注意市場風險，而交易所簽字保證不會發生風險。我們不知道證監會所說風險具體指什么，交易所理解的風險又是什么，不過經驗以及交易所啟動的化解風險舉措幫助理解交易所認識的風險應該指結算系統風險，就是發生類似過去的風險事件，簡言之就是多頭主力棄倉所引發的系列問題。

　　由于0407合約已經處于不正常狀況，失去了常規使用期轉現的基本條件，期轉現主觀上要求化解風險特別是避免多頭違約或提前違約的風險，卻在客觀上起著助長市場操縱行為作用。人們看到，在多次期轉現過程中，0407合約價格并不回歸于現貨，回歸于基本面，相反在背離道路上越走越遠，截止到七月十五日最后交易日這天，滬膠0407結算價為16800元／噸，與現貨價相差3000余元／噸。

　　在執行上述兩個制度過程所給期貨市場是什么？從投資者方面講，買貨的不是套期保值者，而真正的套期保值者他們不少人不能進行下正常業務操作，蒙受了巨大損失。從價格方面講，期貨價不能與現貨價回歸，它回歸于背離期現貨價數千元／噸處，成為國際一百多年期貨發展及十余年中國期貨發展歷史上的奇觀，這種不能回歸于現貨價的特征，使人聯想到期貨是否變成可隨意操縱的股票市場，只有股票市場才能存在不需要及時回歸問題。期貨市場回歸于現貨是其本質特征，如何理解和體現這種特征至關重要。

　　0407合約事件的后遺癥

　　七月十五日0407合約以接貨十余萬噸方式停牌交易，它塵埃未能落定，相反在帷幕落下時揚起，人們紛紛討論其影響。就所謂正面影響而言，交易所避免了違約或提前違約帶來的風險，但實際的負影響很大，它至少揭示了期貨市場兩方面可能存在危機。

　　人們還沒有看到證監會對0407合約問題的意見，如果其表現不能令市場滿意，人們足以擔心監管會真的出現危機。目前三家交易所同受證監會領導，都執行“扶大限斜的品種發展思路，現實變化已經使天然膠期貨偏離“扶大限斜的政策，并且天然膠合約缺陷顯而易見，天然膠期貨活躍與市場操縱同在，與合約設計缺陷同在，卻給交易所帶來其它大品種無法比擬的交易量及經濟效益，這種情況對于認真執行大品種發展政策及嚴防市場操縱的的其它交易所顯然是不公平的。如果這種狀況繼續存在，其它交易所在發展思路和品種創新方向會產生效妨心理嗎？為合理監管計，為確保期貨市場正確發展方向，人們希望天然膠市場狀況能有根本改變，否則期貨市場確實存在不能一視同仁的監管危機了。

　　第二個方面是關于風險認識及期貨基本功能認識危機.從交易所在0407合約出現問題時采取的措施看，風險關注傾向性在于多頭主力可能棄倉是，然而套期保值者特別賣出保值者不能正常開展業務所帶來的風險不也同樣值得關注嗎。人們看到從四月中旬開始，交易所庫存已接近20萬噸，到七月十五日為天，庫存增長并不明顯，顯然與價格上漲帶來的套期保值強烈要求不相稱，也與國內天然膠供應增長速度不相稱，殊知越到后面國內可用于保值交割的資源有數萬之多，大部他都可用以保值，而因敞開交割制度執行不徹底帶給套期保值者損失因此是巨大的。多頭接貨從市場價格方面看已經不屬于正常的市場行為，且接的貨物也超過市場實際消費水平，因此他們的行為不是套期保值的，對于這種行為，交易所沒有制止，卻在期轉現制度執行上起著客觀上的支持作用。綜合交易所如此執行相關制度規則讓人們懷疑其對期貨功能認識是否準確，如果不能說這方面存在危機話，可以說在落實這些功能的時候存在很大是問題。滬膠0407合約發生的事件，考驗著期貨市場監管，考慮著人們對期貨基本功能的認識和落實能力，更考驗著中國期貨市場的現狀，它必將影響著其發展未來。（來源：中國期貨業協會）