相隔一年多時(shí)間以后，上海期交所的天然膠期貨又經(jīng)歷了一次地震式的考驗(yàn)，如果說(shuō)一年前的地震與國(guó)外的走勢(shì)是同步的話，這一次的情況就完全不同了。4月21日至23日，天膠期貨接連出現(xiàn)了三個(gè)跌停板(其中兩個(gè)是擴(kuò)板)。而同一時(shí)期，無(wú)論是日本、新加坡的天膠期貨，還是東南亞的天膠現(xiàn)貨市場(chǎng)，基本上沒(méi)有什么變化。其中的原因何在？值得我們進(jìn)行深入研究。

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　　從表面看，這次地震的原因是庫(kù)存壓力過(guò)大所導(dǎo)致的，然而，為什么在整體牛市背景下，庫(kù)存會(huì)反常的增長(zhǎng)，并且創(chuàng)下了20萬(wàn)噸的歷史記錄？一個(gè)顯而易見的原因是參與天膠期貨交易者的結(jié)構(gòu)失衡。具有現(xiàn)貨背景的交易者中，從事現(xiàn)貨貿(mào)易或進(jìn)行期現(xiàn)套利者多。對(duì)他們而言，只要價(jià)格合適，就熱衷于在期貨市場(chǎng)拋售實(shí)物；而與其對(duì)稱的現(xiàn)貨使用者，卻難得見其身影。只有賣沒(méi)有買，庫(kù)存豈能不增？然而，如果進(jìn)一步細(xì)究，人們不免又要追問(wèn)，買家為什么不愿進(jìn)場(chǎng)接貨？有人認(rèn)為“降低實(shí)物交割成本依然是為促進(jìn)倉(cāng)單流動(dòng)性而可以采取的主要措施”，言下之意是交割成本太高導(dǎo)致買家不愿進(jìn)場(chǎng)接貨。但事實(shí)上誰(shuí)都明白，這根本不是原因。那么，真正的原因又是什么呢？筆者認(rèn)為，國(guó)內(nèi)天膠市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的特殊性以及期貨合約的不適應(yīng)性都是其重要的原因。

　　2003年國(guó)內(nèi)天膠消耗量

　　聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2003年中國(guó)自產(chǎn)天膠數(shù)量為55萬(wàn)噸。而2003年中國(guó)對(duì)天膠的需求量卻高達(dá)150萬(wàn)噸以上，巨大的缺口注定必須依賴大量進(jìn)口才能平衡。然而，2003年中國(guó)國(guó)內(nèi)天膠消耗量究竟是多少，業(yè)內(nèi)人士對(duì)此眾說(shuō)紛紜。通常情況下，人們依據(jù)下列數(shù)據(jù)進(jìn)行推斷：其一是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)量；其二是海關(guān)公布的進(jìn)口數(shù)據(jù)。2003年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為120.3萬(wàn)噸；其三是當(dāng)年國(guó)家儲(chǔ)備局拋售了3.5萬(wàn)噸庫(kù)存膠；其四是年底期貨市場(chǎng)有14.6萬(wàn)噸的庫(kù)存；其五是社會(huì)庫(kù)存，主要是生產(chǎn)商、流通商及用膠企業(yè)的凈庫(kù)存變化，但這一數(shù)據(jù)最難獲得。推斷的公式為：年消耗量=第一項(xiàng)＋第二項(xiàng)＋第三項(xiàng)-第四項(xiàng)-第五項(xiàng)。如果假設(shè)第五項(xiàng)數(shù)據(jù)為零，則2003年的消耗量應(yīng)為55＋120.3＋3.5-14.6-0=164.2萬(wàn)噸。而事實(shí)上，國(guó)內(nèi)各路專家或機(jī)構(gòu)給出的估計(jì)數(shù)有高有低，低的估計(jì)數(shù)為150萬(wàn)噸，而高的則為170萬(wàn)噸。

　　筆者認(rèn)為，上述估計(jì)數(shù)都低估了。其重要原因是忽略了可能存在的走私進(jìn)口量及復(fù)合膠的進(jìn)口量。盡管走私數(shù)量的多少很難確定，但復(fù)合膠的進(jìn)口量卻是有據(jù)可查的。所謂復(fù)合膠，是指以天然膠成分為主(通常含量高達(dá)97%)其他化工原料為輔的橡膠，在我國(guó)的關(guān)稅稅則編號(hào)中為40050000。海關(guān)統(tǒng)計(jì)表明，2003年復(fù)合膠進(jìn)口數(shù)量為25.67萬(wàn)噸。如此看來(lái)，即使繼續(xù)按上述估計(jì)的思路，加上可能存在的走私及復(fù)合膠進(jìn)口數(shù)量，2003年國(guó)內(nèi)天膠消耗量至少應(yīng)該調(diào)整至180萬(wàn)噸。

　　復(fù)合膠消費(fèi)增長(zhǎng)率為何居高不下

　　2002年至2004年2月各種橡膠進(jìn)口統(tǒng)計(jì)單位：噸

　　品種 2002年 與上年同期相比 2003年 與上年同期相比 2004年1～2月 與上年同期相比

　　天然膠 955729.36 -2.86       1202963.553   25.87%     197105.330     -0.74%

　　合成膠 916015.89  21.67       1005758.905    9.80%     177311.633      14.99%

　　復(fù)合膠  89722.84  40.60        256682.578  186.08%      45420.090     102.25%

　　從上表可以推算出，2001年天然膠、合成膠及復(fù)合膠的進(jìn)口量分別為983868噸、752869噸及63814噸。2003年與2001年相比，增長(zhǎng)率分別為22.27%、33.6%及302%。復(fù)合膠的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于天然膠及合成膠。

　　為什么復(fù)合膠的增長(zhǎng)率如此高？事實(shí)上，對(duì)生產(chǎn)消費(fèi)商而言，由于復(fù)合膠存在著配比不一定完全符合生產(chǎn)要求及質(zhì)量參差不齊等一系列弊端，因而對(duì)復(fù)合膠的抱怨并不少。然而，抱怨歸抱怨，消費(fèi)量還是在迅猛增長(zhǎng)。之所以如此，與國(guó)內(nèi)天膠進(jìn)口政策大有關(guān)系。前幾年的天膠進(jìn)口政策是建立在配額制基礎(chǔ)上的，而配額又分A、B兩類，A類是可在國(guó)內(nèi)自由流通但需全額納稅(20%進(jìn)口稅及17%的增值稅)，B類為全額免稅的加工貿(mào)易類。而復(fù)合膠沒(méi)有配額限制，相應(yīng)的稅率為進(jìn)口稅8%及增值稅17%。在這種政策安排下，一旦政府確定的配額不能滿足國(guó)內(nèi)需求，復(fù)合膠就自然成為一種補(bǔ)充來(lái)源。又因?yàn)閺?fù)合膠的進(jìn)口稅比A類配額低8%，以進(jìn)口價(jià)每噸1200美元計(jì)算，復(fù)合膠的國(guó)內(nèi)成本比A類配額成本每噸低1200元左右，進(jìn)口價(jià)格越高，差額越大，成本優(yōu)勢(shì)顯然也是刺激那些有條件采用復(fù)合膠的生產(chǎn)商選用復(fù)合膠的原因。眾所周知，2003年國(guó)內(nèi)天然膠需求大增，走出了一波牛市行情，上述兩個(gè)條件全部符合，因此進(jìn)口復(fù)合膠大量增長(zhǎng)就不奇怪了。值得注意的是今年前2個(gè)月，復(fù)合膠增長(zhǎng)率仍舊居高不下，表明這一勢(shì)頭仍舊沒(méi)有停止的跡象。

　　不同的價(jià)格不同的對(duì)策

　　對(duì)國(guó)內(nèi)使用者來(lái)說(shuō)，在所有的進(jìn)口天膠渠道中，可交割的3號(hào)煙片膠是最貴的。最便宜的當(dāng)數(shù)來(lái)料加工，由于全額免稅，其價(jià)格就是國(guó)際市場(chǎng)價(jià)；其次是復(fù)合膠，需加征8%的進(jìn)口關(guān)稅，并在此基礎(chǔ)上再加征17%的增值稅；而交割的3號(hào)煙片膠需加征20%的進(jìn)口關(guān)稅，并在此基礎(chǔ)上再加征17%的增值稅。盡管復(fù)合膠與3號(hào)煙片膠并不完全相同，但在很大范圍上具有可替代性。不難算出，在12%的進(jìn)口關(guān)稅差別下，兩者之間的國(guó)內(nèi)價(jià)差實(shí)際將擴(kuò)大為12%×(1＋17%)=14.04%。這一差別足以推動(dòng)使用者盡可能以復(fù)合膠替代全稅的3號(hào)煙片膠。下表列出了各種進(jìn)口價(jià)下三種不同賦稅導(dǎo)致的進(jìn)口成本對(duì)照。

　　各種進(jìn)口價(jià)下不同賦稅導(dǎo)致的進(jìn)口成本差別　　單位：元/噸、美元/噸

　　加稅情況           1150  1200  1250  1300  1350  1400  1450

　　20%關(guān)稅17%增值稅  13401 13984 14567 15149 15732 16315 16897

　　8%關(guān)稅17%增值稅   12061 12586 13110 13634 14159 14683 15207

　　來(lái)料加工免稅       9545  9960 10375 10790 11205 11620 12035

　　顯然，在這種情況下，實(shí)際需要使用天膠的生產(chǎn)商是不會(huì)愿意在期貨市場(chǎng)上接貨的。

　　首先，對(duì)那些具有來(lái)料加工業(yè)務(wù)的企業(yè)來(lái)說(shuō)(這些企業(yè)通常都是大企業(yè)，并且出口業(yè)務(wù)量頗大)，他們不可能考慮在期貨市場(chǎng)上接貨，除非期貨價(jià)格不合情理的大跌，跌到國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格之下，也就是跌到免稅價(jià)格之下。對(duì)此，我們不僅不敢想象，而且，如果真的出現(xiàn)這種情況，那完全也是不正常的。

　　除了上面的成本原因，還有兩個(gè)影響這些大企業(yè)入市積極性的原因。其一是進(jìn)口方式通常是采用信用證進(jìn)行的，這種延期支付的方式對(duì)其具有一定的吸引力；其二是大企業(yè)的吞吐量通常較大，由于橡膠加工工藝必須根據(jù)原材料的理化特性制定，采購(gòu)到的原料，即使全部符合理化指標(biāo)，如果參差不齊，即缺乏一致性，仍舊會(huì)帶來(lái)極大的麻煩，不僅要付出不斷調(diào)整工藝的成本，也難以保證產(chǎn)品的質(zhì)量。在期貨市場(chǎng)中接貨，一致性的問(wèn)題無(wú)法解決。例如：在價(jià)格合適的情況下接了1萬(wàn)噸貨，結(jié)果發(fā)現(xiàn)貨源分別來(lái)自10多個(gè)地方，不同地點(diǎn)的產(chǎn)品其理化指標(biāo)不一樣。生產(chǎn)部門自然會(huì)加以否決。

　　盡管國(guó)內(nèi)天膠消耗量高達(dá)180萬(wàn)噸，但來(lái)料加工的量仍較大，這一點(diǎn)，不僅從輪胎出口快速的增長(zhǎng)率上可以看出，實(shí)際上按照國(guó)家在去年發(fā)放的天膠進(jìn)口配額比例也能估計(jì)出來(lái)。2003年進(jìn)口配額為105萬(wàn)噸，其中B類配額71萬(wàn)噸，所占比例為67.6%。即使按去年全國(guó)消耗量180萬(wàn)噸計(jì)，來(lái)料加工也要占到全國(guó)消耗量的40%，這是一個(gè)不小的量。

　　其次，對(duì)于那些規(guī)模較小且不是來(lái)料加工業(yè)務(wù)的企業(yè)而言，產(chǎn)品一致性問(wèn)題不會(huì)成為接貨的主要障礙。他們是否愿意接貨主要是看價(jià)格的高低，如果價(jià)格與復(fù)合膠的價(jià)格相仿或略高，對(duì)他們而言應(yīng)該是有積極性的；價(jià)格低于復(fù)合膠的幅度越大，接貨的積極性就會(huì)越高；如果期價(jià)定在全額完稅的全流通價(jià)格上，那就寧愿以復(fù)合膠來(lái)代替了。

　　混合交割帶來(lái)的難題

　　國(guó)內(nèi)天然膠期貨合約規(guī)定可交割品為國(guó)產(chǎn)5號(hào)標(biāo)準(zhǔn)膠及允許國(guó)內(nèi)流通(即當(dāng)時(shí)的A類配額)的進(jìn)口3號(hào)煙片膠，兩者之間沒(méi)有升貼水，意味著在價(jià)格上是等同的。這種混合交割方案，最初是海南中商期貨交易所提出并延續(xù)至今，也許在當(dāng)初國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模比較小的時(shí)候，有其合理性。然而，隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，用戶對(duì)品種的細(xì)分要求越來(lái)越高時(shí)，這一方案的弊端也越來(lái)越顯露出來(lái)了。煙片膠和標(biāo)準(zhǔn)膠，無(wú)論在生產(chǎn)方式、檢測(cè)方法或檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)上都有很大的差異，在國(guó)際市場(chǎng)上，煙片膠的生產(chǎn)和使用量都呈現(xiàn)出日益萎縮的趨勢(shì)，而標(biāo)準(zhǔn)膠則恰好相反，呈現(xiàn)出逐漸增加的勢(shì)頭。世界上產(chǎn)膠量排名第二的印尼，自1998年以來(lái)，煙片膠產(chǎn)量一直在5萬(wàn)噸以下，而標(biāo)準(zhǔn)膠產(chǎn)量140萬(wàn)噸左右。煙片膠的主產(chǎn)國(guó)泰國(guó)，其煙片膠產(chǎn)量也在遞減。1999年，其煙片膠和標(biāo)準(zhǔn)膠的產(chǎn)量分別為115萬(wàn)噸與62萬(wàn)噸，而截至2001年，兩個(gè)數(shù)據(jù)分別刷新為91萬(wàn)噸與85萬(wàn)噸。從國(guó)內(nèi)進(jìn)口情況看，2002年是煙片膠多于標(biāo)準(zhǔn)膠，而2003年進(jìn)口煙片膠44萬(wàn)噸、標(biāo)準(zhǔn)膠55萬(wàn)噸。可以說(shuō)，將這兩個(gè)不同規(guī)格的品種強(qiáng)扭在一起，這種做法不僅在國(guó)際上找不到先例，也不符合實(shí)際的市場(chǎng)情況。在國(guó)外，馬來(lái)西亞、新加坡、東京和大阪交易所都有天然膠期貨交易，但在合約標(biāo)的物上都是明確的，不允許品種之間混合交割。

　　兩個(gè)不同規(guī)格的品種強(qiáng)扭在一起，首先帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題是稅收上的差別。由于國(guó)產(chǎn)膠在增值稅上，是按照13%的比例征收的。與進(jìn)口膠的增值稅相差4個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)買方來(lái)說(shuō)，如果國(guó)產(chǎn)天然膠的價(jià)格與進(jìn)口天然膠的價(jià)格相同，可以抵扣的稅收就少了，少抵扣的稅收約為含稅價(jià)的(1/1.17-1/1.13=)3.025%。例如，同樣是15000元/噸，若是進(jìn)口膠，則計(jì)稅價(jià)為15000/1.17=12820.5元，增值稅為2179.5元；若是國(guó)產(chǎn)膠，則計(jì)稅價(jià)為15000/1.13=13274.4元，增值稅為1725.6元，兩者相差453.9元。顯然，同樣的接貨，接貨方愿意接進(jìn)口膠，因?yàn)檫@意味著價(jià)格降低了3.025%。但是，買方能如愿嗎？按照期貨規(guī)則，買方是沒(méi)有挑選權(quán)的。

　　目前，我國(guó)自產(chǎn)天然膠50多萬(wàn)噸，僅占全年消耗量的30%。國(guó)產(chǎn)膠如何定價(jià)，與進(jìn)口價(jià)的價(jià)格關(guān)系是應(yīng)該升水還是貼水，升貼水多大，應(yīng)該由市場(chǎng)來(lái)確定。但是，國(guó)內(nèi)天膠期貨合約將兩個(gè)不同規(guī)格的品種強(qiáng)扭在一起后，合約如何定價(jià)被摻進(jìn)了人為的因素，使這個(gè)問(wèn)題變得困難而模糊了。交易者都按照自己的想象給合約定價(jià)，做多的按照進(jìn)口3號(hào)煙片膠全稅成本計(jì)算，或以此為依據(jù)，認(rèn)為應(yīng)該做多；做空者和套利者則將國(guó)產(chǎn)膠源源不斷的交出去；而實(shí)際的使用者，一怕接到國(guó)產(chǎn)膠導(dǎo)致增值稅上吃虧，二因?yàn)閺?fù)合膠價(jià)格更低自然不愿介入接貨；多頭接下的貨越來(lái)越多，低價(jià)消化又不甘心，一直挺到力不從心時(shí)就來(lái)一次地震，靠地震方式消化；地震之后做多者覺得價(jià)格太低而更應(yīng)該做多，于是地震便周期性的發(fā)生。國(guó)際上有風(fēng)波會(huì)引發(fā)地震(2003年4月初)，國(guó)際上沒(méi)有風(fēng)波也會(huì)發(fā)生地震(2004年4月下旬)；國(guó)內(nèi)生產(chǎn)商(以農(nóng)墾為代表)生產(chǎn)的天然膠通過(guò)套利者的購(gòu)買實(shí)現(xiàn)了銷售，看似大好事，但從國(guó)內(nèi)最終的實(shí)際消費(fèi)來(lái)看，并不理想。實(shí)際消費(fèi)市場(chǎng)在牛市中也被進(jìn)口膠擠占，一旦熊市來(lái)臨，不是將更糟嗎。

　　天然膠期貨已經(jīng)運(yùn)行多年，其中有經(jīng)驗(yàn)也有教訓(xùn)。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，我國(guó)的天然膠市場(chǎng)無(wú)論在規(guī)模、結(jié)構(gòu)還是在國(guó)際市場(chǎng)中的影響都有了巨大的變化。在這種情況下，與時(shí)俱進(jìn)，重新審視天然膠合約的合適性。(期貨日?qǐng)?bào)/劉仲元)