近一段時期以來，供求短缺和LME銅庫存的持續大幅下降，一直成為推動銅價飚升的最主要因素。但庫存的這種下降又在多達程度上真實反映了實際的供需狀況呢？我們又該如何客觀看待庫存下降現象呢？

　　我們知道，銅市庫存可分為兩部分，其一為顯性庫存，即我們平時所看到的，由全球三大交易所(LME、COMEX和SHFE)公布的報告庫存；其二為隱形庫存，即廣泛分布在生產、

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流通和消費環節、由全球范圍內的銅產商、流通商、消費商以及政府所擁有的庫存，也可稱為社會庫存。庫存水平的高低，直接或間接反映了供需平衡的狀況。供給過剩或短缺，勢必引起總體庫存水平的增加或下降，這是毋庸置疑的規律。但既然庫存分為顯性庫存和隱形庫存兩大塊，而我們通常關注的或能直接觀察到的卻僅僅是交易所庫存這一部分，如果顯性庫存和隱形庫存發生相互流動的話，則我們所得到的庫存變化信息，就不僅是片面的，而且是不準確。在熊市狀態下，為了降低成本、減少損失，從生產、流通到消費的各個環節，均在盡量削減庫存，促使社會庫存大量流入并集中在交易所注冊倉庫，引起顯性庫存的激增。但在目前的牛市狀態下，情形則完全相反。

　　2003年4月份三個交易所總庫存達到151.5萬噸的峰值，此后一直處于下降趨勢中，目前降至僅475780噸(截止上周五)，降低了68.6%。尤其是LME庫存，其目前的庫存水平尚不及其峰值時的1/5。近期COMEX庫存也開始加速下降，只有SHFE的庫存水平仍在高位徘徊。筆者以為，國際銅市顯性庫存持續大幅下降是由以下四方面原因造成的。

　　第一，消費的增長導致部分銅庫存被消耗。全球經濟的擴張所帶動的銅消費實質性啟動和增長，

　　尤其是中國經濟的高速成長及其對銅需求的大幅提高，導致全球范圍內的銅供需短缺，國際銅市進入庫存消耗階段。

　　第二，企業的庫存重建行為，使部分交易所庫存轉化為社會庫存或隱形庫存。供需失衡和買

　　漲不買跌的心理，促使生產商、消費商和貿易商紛紛增加銅庫存，避免銅供給短缺所造成的生產中斷，或取得銅價高漲所帶來的額外收益。滯留在流通鏈上的庫存增加，必然導致交易所庫存外流，或者被迫使用交易所庫存以滿足需求。

　　第三，直接銷售導致交易所庫存得不到補充。在需求旺盛的背景下，銅產商通過從原產地直接向

　　終端用戶發貨進行銷售，繞開倉儲環節以省掉倉儲費用，導致現貨交割入庫的數量極為稀少。在牛市環境下，這似乎形成一種趨勢。例如，CODELCO將其所儲存的20萬噸中庫存中所釋放出來的大部分銅源，直接或間接銷往中國，而非交割至交易所倉庫。一方面庫存大量外流，另一方面流失的庫存卻長時期得不到補充，其結果必然是交易所倉庫作為蓄水池的逐漸干涸。

　　第四，部分庫存被人為轉移。交易商為了某種目的，通過注銷倉單，或將交易所庫存人為轉移至

　　民間倉庫，即轉化為隱形庫存。這種人為轉移可能是純粹為了造勢的需要而故意為之，也可能是為了某種商業利益，利用在價格上漲的心理預期下，進行囤積居奇，以謀取暴利，從而將交易所庫存變為自有庫存，但都會造成交易所可見庫存降低的假象。這樣，對于一般的市場參與者來說，就很難判斷從交易所流出去的庫存究竟有多少是用于真實的消費或滿足實際需求，又有多少是被人為藏匿起來了。

　　由此可以看出，對于目前交易所庫存水平及其下降速度所反映的供需短缺狀況，應該大打折扣。換言之，顯性庫存下降所揭示的，充其量不過是供求短缺狀況的一個側面，一種表象，并不能準確和真實反映供給短缺的實際程度。其實，對于交易所庫存水平的急劇下降，其中究竟有多少水分，國外一些權威機構已經提出了質疑。麥考利銀行(Macqurire Bank)最近指出，一些從事季度預測的分析師估計今年第一季度全球供需缺口在10至20萬噸左右，而同期交易所庫存量卻下降了30多萬噸，這意味著其它地方的庫存量上升了10至20萬噸，要么是需求被低估或供給被高估，要么是被轉化為隱形庫存；國際銅業研究組織(ICSG)在最新公布的月報中稱,全球精銅市場2004年1月產量缺口為7.2萬噸,但2004年1月精銅報告庫存卻減少了11.2萬噸,顯示非報告庫存顯著上升。那么，這些銅都跑到哪里去了呢？

　　近兩年，中國成為全球銅消費增長最快的國家之一，旺盛的中國需求和大量進口是推動銅價上月升至八年半高點的主要因素。海關數據顯示，今年1月及2月中國精煉銅進口較上年大幅增長52。4%至267，087噸。但隨著中國需求開始放緩，加上中國國儲局釋放庫存，導致中國各種形式的銅庫存急劇膨脹，目前僅在上海及其周邊地區估計就有多達30-32萬噸的銅庫存。由于目前國內外基差嚴重倒掛，每進口一噸銅將虧損3000多元，部分貿易商被迫將滯留在保稅庫的銅或發往中國的船貨轉售至周邊其它國家和地區。而那些云集在上海保稅庫的進口銅，有些是有期合同項下的，有些則純粹是國外貿易機構儲存起來隨時準備銷售給中國的，但這些無疑都是全球隱形庫存的一部分。全球隱形庫存的數量到底有多少，盡管無法得到準確統計，但由此亦可見一斑。實際上，中國的銅庫存已經超過全球的LME庫存。我們不禁要問，中國既然是全球銅需求最旺盛的地區，為何上交所庫存卻一直居高不下，而社會庫存還在激增？這豈不是讓人深感困惑的反常現象嗎？

　　至于LME庫存水平與銅價走勢的關系，不在本文討論的范圍之內。只想指出一個事實，1997年上半年當LME庫存降至9萬噸左右的歷史低水平時，當時的銅價不過是僅僅走了一波強勁反彈行情而已！從目前的供求狀況看，國際銅市的庫存仍將繼續下降，只不過下降的速度會趨于放緩，因為LME注銷倉單已經從13萬多噸的高點逐步降低至不足5萬噸；當庫存降至極限水平時，或許意味著牛市行將走到盡頭。此外，對于那些認為LME銅庫存將很快見底或枯竭，并將導致銅市限量供應的說法，筆者以為未免有些危言聳聽，或杞人憂天。當銅需求消退之時，LME倉庫將再度裝滿貨物。 (金牛期貨 畢勝)