編者按：近期，活躍在上海和倫敦銅市場上的反向套利盤(買滬銅拋倫銅)，一直是市場關(guān)注的焦點，不僅是因為它們獲利頗豐，而且它們的一舉一動也將對市場方向發(fā)展產(chǎn)生重要影響。反向套利盤將何去何從，這自然也成為市場多空雙方都關(guān)注的問題。

　　□畢勝

　　自今年6月份以來，國際銅(資訊 論壇)價陷入200美元左右的箱體震蕩走勢為期近三個月，迄今未出現(xiàn)方向性的突破�？傮w來看，投機性空頭無疑是損失慘重，投機性多頭也沒有討得多少便宜，唯有大規(guī)模的反向跨市套利盤，才是此波區(qū)間震蕩行情的大贏家。套利盤對國

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內(nèi)外的比價關(guān)系起到巨大的調(diào)節(jié)作用。反向跨市套利獲利豐厚

　　從滬銅的持倉排名表來看，處于前20名前列的重倉主力多頭，大多數(shù)都是買滬銅拋LME銅的反向跨市套利盤，其數(shù)量究竟有多少，無法進(jìn)行準(zhǔn)確的統(tǒng)計。但據(jù)各方面的估計，至少達(dá)到20至30萬噸的規(guī)模。

　　從套利盤的建倉過程看，部分頭寸在5月份比價達(dá)到9.00左右的極低水平時就已經(jīng)開始建立，其中10月合約上的大部分頭寸則是在6月份所建立，11月合約上的套利頭寸在7月份建立，而分布在12月合約上的頭寸在8月份所建立，當(dāng)然其中相當(dāng)比例是前兩個月所移倉過來的。以滬銅10月合約上的套利部位為例，當(dāng)時建倉時的平均比價大致在9.35左右。近幾天，該合約與LME三月期的比價擴大到9.97附近，假如現(xiàn)在選擇平倉，則可獲得0.62的價差。以10月合約的價格27600乘上0.62的價差系數(shù)，則每噸可獲利1,710元。目前LME銅10月對三月期升水為35美元左右，折合人民幣約290元，扣減外盤的升水損失后，套利頭寸可獲凈利每噸1,420元。即便再扣除利息等資金成本和手續(xù)費，每噸凈盈利也至少在1,000元以上。

　　以上所列舉的僅是一種靜態(tài)的盈利。如果考慮到實戰(zhàn)中的滾動操作、開倉和平倉時的打時間差等獲得的額外利潤，則實際獲利可能更為豐厚。由于整體價格區(qū)間的抬高，反向套利在外盤是虧損的，而盈利自然就來自于滬銅。如果按反向套利盤每噸1,710元的毛利計算，30萬噸就是5億元人民幣。套利頭寸的盈利，體現(xiàn)為滬銅空方的虧損，包括斬倉所造成的實際虧損和仍然持有空頭的浮動虧損。其中，滬銅空方的部分虧損，通過跨市套利的傳導(dǎo)機制，轉(zhuǎn)化為國外交易商的盈利。獲利的主要原因

　　1.內(nèi)外銅市比價嚴(yán)重偏離

　　長期以來，國內(nèi)外銅市的正常比價關(guān)系基本是以1:10為中軸，并圍繞其上下波動，主要波動區(qū)間介于9.5-10.50之間(見附圖)。但自今年年初以來，這種比價關(guān)系發(fā)生嚴(yán)重的偏離，即向下突破了原來長期維持的正常比價波動區(qū)間，并有形成新的波動區(qū)間的趨勢。造成這種現(xiàn)象的原因主要有三點：其一，年初國際銅價達(dá)到3000美元的一帶的歷史高位，滬銅因為恐高情緒濃厚而出現(xiàn)嚴(yán)重的滯漲現(xiàn)象，導(dǎo)致國內(nèi)外比價收縮；其二，前期有關(guān)人民幣升值的強烈預(yù)期，導(dǎo)致國內(nèi)外比價關(guān)系的重新調(diào)整。比價的縮小實際上已經(jīng)將人民幣升值的預(yù)期體現(xiàn)出來了，而這種調(diào)整作用可能是比較長時期性的；其三，始于今年4、5月份的宏觀調(diào)控，導(dǎo)致滬銅出現(xiàn)主動性的急跌行情，并使國內(nèi)外比價一度達(dá)到1:9.0左右的極端水平，這為反向套利提供了絕佳的機會。這幾方面的因素，導(dǎo)致國內(nèi)外銅市的比價大致形成了9.0-10.0這種新的波動區(qū)間，近半年多的時間里，兩市的比價基本圍繞9.5中軸上下波動。

　　國內(nèi)早期的跨市套利基本局限于買LME銅拋滬銅的單一模式，即所謂“正套”，主要是因為我國銅資源缺乏，一直是大量進(jìn)口，而很少出口，甚至曾作為戰(zhàn)略物質(zhì)被禁止出口。其結(jié)果自然是習(xí)慣于在LME做買盤，而在滬銅拋空。即便套利失敗，作為最后手段，可將套利轉(zhuǎn)變成現(xiàn)貨進(jìn)口交易，拉進(jìn)來到國內(nèi)實物交割，而反向操作則風(fēng)險相對較大。但近二、三年來，交易商開始在國內(nèi)銅價低于外盤一定程度時，進(jìn)行買滬銅拋國際銅的反向交易，即所謂“反套”。今年第二季度國內(nèi)外比價關(guān)系的急劇縮小，并達(dá)到非正常的極端狀態(tài)，無疑為反向套利提供了天賜良機。套利活動如此的踴躍、規(guī)模如此之大，幾乎達(dá)到空前的程度。

　　過度偏低的比價，自然為反向套利提供了巨大的獲利空間。而大規(guī)模反向套利盤的介入，也對這種不正常的比價關(guān)系起到顯著的“糾偏”作用。隨著基本面的變化，市場交易趨于理性化，扭曲的比價關(guān)系將出現(xiàn)回歸過程，而這正是套利交易商所期待的。

 2.內(nèi)外升貼水差異

　　進(jìn)入6月份以后，由于國內(nèi)外比價的嚴(yán)重倒掛，銅進(jìn)口面臨嚴(yán)重虧損，再加上國家的宏觀調(diào)控和收緊銀根，貿(mào)易商對外開立信用證出現(xiàn)困難，令5月份及其以后幾個月的精銅進(jìn)口量急劇下降。國內(nèi)市場在消化了年初大規(guī)模進(jìn)口的庫存和國儲釋放的銅源后，現(xiàn)貨供應(yīng)一直處于緊張狀態(tài)，現(xiàn)貨對當(dāng)月合約的升水經(jīng)常維持在500-1000元的高水平。同時，也令滬銅各合約出現(xiàn)罕見的基差倒掛現(xiàn)象�？壳暗暮霞s之間升水達(dá)到1000元，而遠(yuǎn)期合約間升水也維持在500元以上。在近期合約如此高升水的背景下，套利多頭每持有一個月，就可以獲得每噸500-1000元的升水。而套利多頭向遠(yuǎn)期合約不斷遷倉，就可以逐步將浮盈變成實盈。

　　然而，LME的近期合約間的升水就相對小得多。近幾個月來，LME現(xiàn)貨對三月合約升水大致在40-100美元之間波動，目前約為55美元。這樣折算下來每個月的升水不足20美元，合每噸165元人民幣。套利多頭在滬銅每月可以得到平均750元的升水收益，減去在外盤的套利空頭損失，竟可以獲得每噸500元的額外升水收益！套利交易商何樂不為？

　　3.銅價長時間區(qū)間震蕩

　　銅市為期近三個月區(qū)間震蕩，為套利交易提供了難得的獲利環(huán)境。

　　首先，價格維持在一定的區(qū)間，可以避免價格大幅波動所造成的資金壓力，尤其是在價格上漲的情況下，外盤的空頭將面臨比較大的資金調(diào)配壓力。如果資金分配和使用不當(dāng)，很可能因為不能及時補足保證金而出現(xiàn)單邊頭寸爆倉的風(fēng)險。近一段時間以來，市場上一直有傳言稱國外基金可能盯上了中國龐大的套利拋盤，并將針對這些套利盤發(fā)動擠空行情。目前看來，長時間維持的高位震蕩行情，為中國的套利盤提供了相對比較安全的市場環(huán)境。

　　其次，長期的橫向盤整，反向套利頭寸的時間價值是顯而易見的———在滬銅高升水的情況下，持有的頭寸越久，獲得的額外升水就越多。有人打趣地說，套利盤睡著安穩(wěn)覺，收獲高升水，“睡夢中露出甜美的微笑”。而那些投機性的空頭和多頭，在震蕩市殺進(jìn)殺出的窮折騰中，還在不斷給人家送銀子。其實，即便外盤銅價不漲或小幅震蕩，空單每持有一個月，就白白損失500-1000元！你說這樣的市道中空頭怎么做？

　　最后，銅價不出現(xiàn)大的波動，尤其是大幅上漲，套利盤就可以避免外盤拉升而滬銅滯漲帶來的比價收縮造成的不利局面；同時，在寬幅震蕩過程中，國內(nèi)外的比價關(guān)系也在區(qū)間內(nèi)不斷調(diào)整，這為部分套利盤的靈活滾動操作提供了機會。反向套利盤將何去何從

　　從滬銅多方陣營的構(gòu)成看，套利買盤大約占有近一半的比例，無疑起到中流砥柱的作用。

　　試想，如果沒有如此大規(guī)模穩(wěn)定的套利買盤撐著，在洶涌的拋盤面前，投機多頭可能早就潰不成軍了。因此，這些套利買盤何時會大量出場，就成為多空雙方都關(guān)注的問題。

　　空頭希望套利買盤的大舉出場，讓多方陣營釜底抽薪，并可能導(dǎo)致滬銅的暴跌。而多頭則擔(dān)心其獲利退場使自己更加勢單力孤，不僅失去了穩(wěn)定的盟友，而且面臨著其平倉所轉(zhuǎn)化來的反向拋空壓力。但筆者以為，盡管已經(jīng)出現(xiàn)了少量套利部位的獲利了結(jié)現(xiàn)象，但在未來的一段時間內(nèi)，大部分反向套利盤還會維持穩(wěn)定局面。除非出現(xiàn)以下幾種情形：其一是國內(nèi)外比價繼續(xù)擴大，遠(yuǎn)期合約的比價達(dá)到9.5以上，甚至向10.0靠近，價差方面的盈利足以使套利商產(chǎn)生獲利退場的沖動；其二，滬銅合約間的升水存在大幅萎縮的趨勢，或者外盤的現(xiàn)貨或近期升水有可能急劇擴大，持有反套頭寸將面臨一定的風(fēng)險；其三，外盤出現(xiàn)急速拉升行情，套利盤因為資金問題被迫出局。

　　因此，未來反向套利盤也將面臨一些風(fēng)險，主要包括：

　　1.假如進(jìn)口銅大量到貨，令國內(nèi)現(xiàn)貨市場受到壓力，從而導(dǎo)致合約間升水結(jié)構(gòu)收縮，甚至發(fā)生升貼水結(jié)構(gòu)性逆轉(zhuǎn)；

　　2.外盤出現(xiàn)飚升行情，滬銅在高位嚴(yán)重滯漲，比價關(guān)系朝不利方向變化；

　　3.外盤因嚴(yán)重擠空行情，導(dǎo)致現(xiàn)貨和近期合約間升水急劇放大到200美元，甚至更高。

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