國(guó)際期貨 林煜暉

　　銅(資訊 論壇)價(jià)在近兩周受到較為緊張的現(xiàn)貨狀況推動(dòng)下大幅走高，倫銅最高價(jià)格達(dá)到了2847.5美元；但近幾天似乎受到了后續(xù)買盤的缺少影響而有所回落，前天晚間倫銅甚至大幅下跌72美元。國(guó)內(nèi)銅價(jià)昨日早盤也一度接近跌停板位置，但其仍然受到現(xiàn)貨偏緊的影響在午盤跌幅有所收斂。近期的現(xiàn)貨升水居高不下以及國(guó)內(nèi)外的套利基礎(chǔ)還在延續(xù)，顯示了

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市場(chǎng)的原有狀況并沒(méi)有改變。筆者試著從現(xiàn)貨市場(chǎng)以及內(nèi)外套利盤交易方面進(jìn)行分析，希望能對(duì)投資者提供一些對(duì)盤面分析的參考。

　　現(xiàn)貨升水提供短期支撐

　　我們看到，LME銅的現(xiàn)貨升水總體上相當(dāng)穩(wěn)定, 表明現(xiàn)貨金屬的可獲量較為緊張。全球各地區(qū)的銅現(xiàn)貨升水狀況如下：美國(guó)的銅現(xiàn)貨升水達(dá)到了190美元/噸，其上升趨勢(shì)還在延續(xù)；而歐洲的現(xiàn)貨升水在100美元-130美元之間反復(fù)波動(dòng)，目前在110美元/噸；代表亞洲銅市場(chǎng)狀況的日本現(xiàn)貨升水在經(jīng)歷了2003年底的最高水平170美元/噸以后開始了持續(xù)回落的狀態(tài)，目前的現(xiàn)貨升水在90美元/噸。升水狀況基本反映了全球范圍內(nèi)各地區(qū)供需現(xiàn)狀以及發(fā)展?fàn)顩r。

　　美國(guó)在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇提振下銅消費(fèi)穩(wěn)步增長(zhǎng)，帶動(dòng)了現(xiàn)貨的升水不斷走高。歐洲經(jīng)濟(jì)稍弱，但經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)同樣使得該地區(qū)現(xiàn)貨升水有所反復(fù)。而日本的現(xiàn)貨升水受到了中國(guó)的需求影響。中國(guó)在4月份開始受到宏觀調(diào)控，而從2月份就開始出現(xiàn)較大銅庫(kù)存量壓制現(xiàn)貨價(jià)格走低的現(xiàn)象。作為同屬亞洲市場(chǎng)的日本，將會(huì)受到中國(guó)市場(chǎng)銅供需現(xiàn)狀的影響，整體的亞洲市場(chǎng)銅現(xiàn)貨供應(yīng)是相對(duì)充裕的。因此，亞洲地區(qū)現(xiàn)貨升水也是三大經(jīng)濟(jì)體中最低的。不過(guò)，全球總的升水水平是近8年來(lái)的最高，這樣的現(xiàn)貨升水水平對(duì)于銅市場(chǎng)的價(jià)格來(lái)說(shuō)是有支撐的。

　　而隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長(zhǎng)，在目前的全球范圍內(nèi)總庫(kù)存僅僅為20萬(wàn)噸左右并且?guī)齑孢�在減少的形勢(shì)下，表明了現(xiàn)貨的緊張并沒(méi)有得到緩解，因此短期內(nèi)銅現(xiàn)貨升水狀況還將延續(xù)。國(guó)內(nèi)的現(xiàn)貨市場(chǎng)方面，自5月份以來(lái)，現(xiàn)貨升水水平基本維持在500-700元/噸，最高時(shí)達(dá)到了1400元/噸。這一狀況一方面是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)格局的轉(zhuǎn)變，另一方面也是整個(gè)市場(chǎng)行情進(jìn)入轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵時(shí)期的標(biāo)志。現(xiàn)貨價(jià)格較遠(yuǎn)期價(jià)格高的現(xiàn)象是熊市的一大特征。這種現(xiàn)象短期內(nèi)對(duì)于價(jià)格有一定的支撐作用，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，現(xiàn)貨升水較高也意味著價(jià)格從牛轉(zhuǎn)熊的階段。

　　跨市套利令滬銅抗跌

　　對(duì)近期價(jià)格影響較大的另一個(gè)因素是國(guó)內(nèi)投資者內(nèi)外盤套利交易的資金操作。一般情況下，套利盤在內(nèi)外盤比價(jià)達(dá)到10.3以上可以買國(guó)外拋國(guó)內(nèi)；在內(nèi)外盤比價(jià)達(dá)到9.7以下可以買國(guó)內(nèi)拋國(guó)外。在今年2月份時(shí)，國(guó)內(nèi)由于原先在12月份內(nèi)外盤比價(jià)較高后吸引了較大部分的進(jìn)口銅大量到岸，使國(guó)內(nèi)銅供應(yīng)大量增加，進(jìn)而引起了內(nèi)外盤比價(jià)的倒轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)外銅比價(jià)不斷走低，最低時(shí)達(dá)到了9.1。由此引起了一部分專門對(duì)國(guó)內(nèi)外盤進(jìn)行套利交易的投資者開始在4月份買國(guó)內(nèi)銅拋國(guó)外銅的交易。內(nèi)外盤比價(jià)在5月份曾一度有所縮小但幅度不大，總體的比價(jià)一直維持在較低水平。目前三月期比價(jià)仍然在9.5，這也使得內(nèi)外套利盤一直沒(méi)有較好的平倉(cāng)機(jī)會(huì)。

　　而8月18日是LME8月期合約的第三個(gè)星期三，鑒于目前的現(xiàn)貨緊張，投機(jī)買盤利用合約的到期壓力，在倫敦市場(chǎng)發(fā)動(dòng)了一波溫和的擠倉(cāng)行情。在8月期合約持倉(cāng)量較高的情況下，現(xiàn)貨升水不斷走高，迫使國(guó)內(nèi)在倫銅的套利拋空盤認(rèn)賠出局。如果不平倉(cāng)，從8月期向9月期遷倉(cāng)也需要40美元/噸的遷倉(cāng)費(fèi)，這與現(xiàn)貨9月升水40美元一樣。由此，我們看到在8月5日國(guó)內(nèi)套利投資者開始在倫敦盤平倉(cāng)后，LME銅價(jià)也開始有所回落，也宣布了擠倉(cāng)行情的稍有緩解，但目前的減倉(cāng)盤仍然不足使銅價(jià)大幅回落(目前8月期持倉(cāng)在18884手，即47.5萬(wàn)噸的拋空量)。而以目前的比價(jià)仍然會(huì)吸引不少的套利盤繼續(xù)買國(guó)內(nèi)拋國(guó)外的交易。

　　因此，短期內(nèi)銅價(jià)受套利盤影響仍然會(huì)居高不下，但隨著持倉(cāng)量的減少，價(jià)格也將會(huì)有所回落。后期的比價(jià)隨著國(guó)內(nèi)需求的恢復(fù)以及國(guó)際銅需求的逐步趨于平穩(wěn)，其比價(jià)將會(huì)有所恢復(fù)。也意味著倫銅回落的幅度較國(guó)內(nèi)大。

　　總體來(lái)看，現(xiàn)貨升水的居高不下對(duì)銅價(jià)有較強(qiáng)的支撐，而8月合約的溫和擠倉(cāng)使銅價(jià)同樣短暫穩(wěn)定在高位。套利盤使國(guó)內(nèi)銅價(jià)的波動(dòng)進(jìn)一步加大。在現(xiàn)階段內(nèi)外盤比價(jià)仍然較低的情況下套利盤仍然以買國(guó)內(nèi)拋國(guó)外交易為主，盡管，這不能對(duì)銅價(jià)起到根本的影響，但可以令兩市銅價(jià)的波動(dòng)區(qū)間進(jìn)一步加大甚至出現(xiàn)短暫扭曲狀況。但隨著8月期擠倉(cāng)的完結(jié)，預(yù)計(jì)銅價(jià)上漲能量被消耗而會(huì)有所回落。

　　王智勇

　　受周一LME期銅大跌的影響，周二滬銅幾乎以跌停板開盤。隨后在空頭平倉(cāng)盤的推動(dòng)下，滬銅11月合約價(jià)格一路上漲，最終以25900點(diǎn)報(bào)收，較開盤價(jià)25580點(diǎn)上漲了320點(diǎn)。從11月和12月合約的持倉(cāng)變化來(lái)看，前期的移倉(cāng)活動(dòng)明顯減少。其中，11月合約持倉(cāng)減少了8400多手，而12月合約僅增倉(cāng)2600多手，說(shuō)明在11月合約上有明顯的空頭回補(bǔ)活動(dòng)。

　　周二的持倉(cāng)報(bào)告顯示，的確有幾個(gè)比較大的空頭投機(jī)席位退出了排名，如民安期貨、國(guó)際期貨、江南期貨、天元期貨，以及部分浙江系的席位。具體來(lái)說(shuō)，民安期貨借滬銅下跌600點(diǎn)之機(jī)，完全平掉了周一在滬銅11月和12月建立的近6000手空頭頭寸，并重新建立了在黃豆11月合約上的多頭，增倉(cāng)幅度超過(guò)了2萬(wàn)手。國(guó)際期貨的操作手法與民安期貨類似，周一在滬銅11月拋空1200手并進(jìn)入持倉(cāng)排名之后，周二該席位也退出了空頭排名，顯示出短線資金的特征。江南期貨和天元期貨雙雙了結(jié)了8月初在12月合約上建立的空頭頭寸，退出持倉(cāng)排名。

　　除了上述空頭投機(jī)席位減倉(cāng)外，生產(chǎn)商的套保盤也有一定的平倉(cāng)。金瑞期貨在10月、11月和12月合約分別減倉(cāng)273手、536手和235手，合計(jì)達(dá)到1044手。這表明在26000點(diǎn)(以滬銅11月價(jià)格計(jì))以下的水平，生產(chǎn)商缺乏保值的興趣。

　　我們注意到，無(wú)論是投機(jī)空頭回補(bǔ)還是套保盤平倉(cāng)所推動(dòng)的價(jià)格回升，并沒(méi)有帶動(dòng)LME電子盤的上升。在上海的交易時(shí)段中，LME銅價(jià)大體維持在2715至2725美元之間。作為一個(gè)直接的結(jié)果，滬銅和倫銅的比值得到了大幅的改善，再度上升了近0.1個(gè)點(diǎn)。其中，滬銅11月對(duì)倫銅三月的比值從周一的9.43恢復(fù)至周二的9.54，該水平是7月份以來(lái)的最高比值；而滬銅10月對(duì)倫銅三月的比值甚至已經(jīng)恢復(fù)到了9.78的水平。也就是說(shuō)，凡是在7月份之后建立的跨市套利多頭頭寸，都已經(jīng)全線獲利。

　　筆者認(rèn)為，中短期的行情仍然是圍繞調(diào)整滬銅和倫銅的比價(jià)結(jié)構(gòu)展開。由于前期滬銅和倫銅的比值長(zhǎng)時(shí)間小于9.6的水平，已經(jīng)阻礙了正常精銅進(jìn)口貿(mào)易活動(dòng)的進(jìn)行。5、6月份精銅進(jìn)口急劇減少的后果，已經(jīng)通過(guò)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨升水高企和交易所庫(kù)存的迅速下降體現(xiàn)了出來(lái)。周二滬銅投機(jī)空頭并沒(méi)有借倫銅暴跌的機(jī)會(huì)打壓銅價(jià)，而是主動(dòng)進(jìn)行回補(bǔ)，這也表明國(guó)內(nèi)空頭也認(rèn)識(shí)到國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨緊張的現(xiàn)狀，對(duì)后市并不過(guò)分看跌。

　　因此，短期銅價(jià)的走勢(shì)將以“國(guó)外銅下跌，則國(guó)內(nèi)銅相對(duì)抗跌；國(guó)外銅上漲，則國(guó)內(nèi)銅由空頭回補(bǔ)/止損推動(dòng)價(jià)格上漲”為特征。從技術(shù)上看，滬銅11月在25000點(diǎn)一線有較強(qiáng)的支撐；如果價(jià)格向上突破阻力位26500/26600點(diǎn)，將會(huì)有大量空頭止損盤的出現(xiàn)。

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