回顧我國國債期貨從正式上市到暫停交易的近30個月的運行過程，對認識我國期貨市場風險控制的重要性不無裨益。

　　“327”國債期貨風波概述

　　1992年12月28日，上海證券交易所首先向證券商自營推出了國債期貨交易。此時，國債期貨尚未對公眾開放，交投清淡，并未引起投資者的興趣。1993年10月25日，上證所國債期貨交易向社會公眾開放。與此同時，北京商品交易所在期貨交易所中率先推出國債期貨交易。

　　1994年至1995年春節前，國債期貨飛速發展，全國開設國債期貨的交易場所從兩家陡然增加到14家(包括兩個證券交易所、兩個證券交易中心以及10個商品交易所)。由于股票市場的低迷和鋼材、煤炭、食糖等大宗商品期貨品種相繼被暫停，大量資金云集國債期貨市場尤其是上海證券交易所。1994年全國國債期貨市場總成交量達2��8萬億元。

　　在“327”風波爆發前的數月中，上證所“314”國債合約上已出現數家機構聯手操縱市場，日價格波幅達3元的異常行情。1995年2月23日，財政部公布的1995年新債發行量被市場人士視為利多，加之“327”國債本身貼息消息日趨明朗，致使全國各地國債期貨市場均出現向上突破行情。上證所327合約空方主力在148��50價位封盤失敗、行情飆升后蓄意違規。16點22分之后，空方主力大量透支交易，以千萬手的巨量空單，將價格打壓至147��50元收盤，使327合約暴跌3��8元，并使當日開倉的多頭全線爆倉，造成了傳媒所稱的“中國的巴林事件”。

　　“327”風波之后，各交易所采取了提高保證金比例、設置漲跌停板等措施以抑制國債期貨的投機氣氛。但因國債期貨的特殊性和當時的經濟形勢，其交易中仍風波不斷，并于5月10日釀出“319”風波。5月17日，中國證監會鑒于中國目前尚不具備開展國債期貨的基本條件，作出了暫停國債期貨交易試點的決定。至此，中國第一個金融期貨品種宣告夭折。

　　對“327”國債期貨風波的反思

　　其一，缺少必要市場條件的金融期貨品種本身就蘊藏著巨大的風險。

　　這主要是指國債期貨賴以存在的利率機制市場化并沒有形成，金融現貨市場亦不夠完善。

　　其二，政策風險和信息披露制度不完善是期貨市場的重要風險源。

　　“327”國債風波中，保值貼補政策和國債貼息政策對債市氣貫長虹的單邊漲勢起了決定作用。“327”國債可享受保值貼補，在保值貼補率連續數十月攀高的情況下，其票面收益大幅提高。在多空對峙時，其又受財政部公告(1995年2月25日公布)的朦朧消息刺激而大幅飆升，使得“政策風險”最終成為空方失敗的致命因素。于是，空方不惜蓄意違規，利用交易管理的漏洞演出了最后“瘋狂的一幕”。

　　在高通脹的情況下，實施保值貼補政策有一定的必要性，但由于我國國債流動性差及品種結構不合理，每月公布一次的保值貼補率成為國債期貨市場上最為重要的價格變動指標，從而使我國的國債期貨由利率期貨演變成一種不完全的通貨膨脹期貨。于是，國債期貨交易成了保值貼補率的“競猜游戲”，交易者利用國家統計局的統計結果推算保貼率，而依據據稱來自財政部的“消息”影響市場也成了多空孤注一擲的籌碼。凡此種種，對我國國債期貨市場的風險控制產生了直接的沖擊，并最終導致國債期貨成為“政策市”、“消息市”的犧牲品。

　　其三，健全和完善交易所管理制度，方可防范期貨市場層出不窮的風險。

　　“327”國債期貨風波的產生雖有其突發性“政策風險”的因素，但各證券、期貨交易所資金保障系統和交易監督管理系統的不健全也是“違規操作”得逞的原因。

　　資金保障系統方面：首先，國債期貨過低的保證金比例放大了資金使用效應，成為國債期貨投資者過度投機的誘因。“327”國債期貨風波發生之時，上證所20000元合約面值的國債收保證金500元，期貨交易所國債期貨的保證金普遍為合約市值的1%。這樣偏低的保證金水平與國際通行標準相距甚遠，甚至不如國內當時商品期貨的保證金水平，無疑使市場投機氣氛更為濃重。其次，我國證券期貨交易所均以計算機自動撮合為主要交易方式，此種交易方式僅按國際通行的逐日盯市方法來控制風險，尚不能杜絕透支交易。而“327”國債風波發生時，上證所采用的正是“逐日盯市”而非“逐筆盯市”的清算制度，交易所無法用靜態的保證金和前一日的結算價格控制當日動態的價格波動，使得空方主力違規拋出千萬手合約的“瘋狂”行為得以實現。第三，“327”國債在風波發生之時，已成為臨近交割的合約品種。“交割月追加保證金制度”當時尚未得到重視和有效實施，這也是國債期貨反復釀成市場風波的重要原因之一。

　　交易監督管理系統方面：首先，漲跌停板制度是國際期貨界通行制度，而“327”國債期貨風波出現之時，上證所甚至沒有采取這種控制價格波動的基本手段。第二，沒有持倉限量制度。當時中國國債的現券流通量很小，國債期貨某一品種的可持倉量應與現貨市場流通量之間保持合理的比例關系，并在電腦撮合系統中設置。第三，從“327”合約在2月23日尾市出現大筆拋單的情況看，交易所顯然對每筆下單缺少實時監控，導致上千萬手空單在幾分鐘之內通過計算機撮合系統成交，擾亂了市場秩序。第四，浮動盈利禁開新倉，這項制度雖具中國特色，但行之有效，它無疑對期貨市場的過度投機起到了抑制作用。

　　其四，現代期貨交易的風險控制要求計算機系統提供必要的技術保障。

　　“327”國債期貨風波出現之后，不少人對各交易所采取的計算機自動撮合交易方式提出質疑，認為這種交易方式對遏制過度投機和提高交易透明度不利。事實上，從五年來中國期貨市場的實踐和國際期貨市場的發展趨勢來看，通過計算機系統進行期貨交易是我國期貨市場的最佳選擇，而且通過大型計算機系統控制期貨交易中的實時風險，更有人工控制和事后控制所不具備的優勢。比如我國期貨市場目前采用的“逐筆盯市”風險監控模式，由計算機首先控制交易者下單的數量、價格和保證金比例，再由計算機從其結算賬戶中扣除其保證金。一旦有效保證金不足，計算機可自動禁止其開新倉，只允許平倉操作。在這方面，計算機實時監控遠比人工控制效率更高，反應更敏捷。

　　應該說，在“327”國債期貨風波發生之前，中國期貨市場的迅速發展，交易所的豐厚利潤，使管理者、投資者的風險意識大大淡化，一味追求市場規模和交易量，放松了風險控制這個期貨市場的生命線，終于導致了“327”風波的發生，并葬送了國債期貨這個大品種，其教訓是慘痛的。事件發生之后，政府監管部門、各交易所均健全了交易保證金控制制度、漲跌停板制度等規章制度，并建立了諸如持倉限量制度、大戶申報制度、浮動盈利禁開新倉等的交易風險控制制度。“327”國債期貨風波以其慘痛的教訓，成為中國期貨市場重視風險管理的開端。

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