海南中商所地處我國天然橡膠主產(chǎn)區(qū)，天然橡膠作為其上市品種之一，可謂得天獨(dú)厚。如此理想的配置，本該對(duì)現(xiàn)貨市場及地方經(jīng)濟(jì)發(fā)揮更大的積極作用，然而，R708事件的發(fā)生，卻對(duì)國內(nèi)天然橡膠期貨現(xiàn)貨市場造成了巨大沖擊，使得參與各方損失慘重。

　　一、事件起因與經(jīng)過

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　　早在1996年的R608合約上，已演繹過一場“多逼空”行情，主要表現(xiàn)為投機(jī)多頭利用東南亞產(chǎn)膠國及國內(nèi)天然橡膠主產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)的自然災(zāi)害進(jìn)行逼倉。而R708事件卻是在市場供給過剩的情況下發(fā)生的。1997年初，在R703合約上，多頭逆市拉抬期市膠價(jià)，使得海南中商所定點(diǎn)庫所存的天然橡膠倉單開始增加。到R708逼空行情出現(xiàn)之前，注冊(cè)倉單已達(dá)4萬多噸。R708事件的導(dǎo)火線應(yīng)是東京天膠于110日元/公斤一線企穩(wěn)后大幅反彈。國內(nèi)一大批投機(jī)商本欲借機(jī)在R706合約上做文章，但由于受到以當(dāng)?shù)噩F(xiàn)貨商為首的空頭主力憑借實(shí)盤入市打壓，再加上時(shí)間不充足，不得不放棄該合約，并主動(dòng)平多翻空。于是，膠價(jià)全線崩盤，連續(xù)四天跌停，創(chuàng)下新低9715元/噸。但市場中的多頭并不甘心失敗，反調(diào)集雄厚的后備資金卷土重來。他們?cè)赗708上悄然建多，在1997年5月份的下半月將膠價(jià)由10000點(diǎn)水平拉至11300點(diǎn)以上。而空頭也不示弱，從國內(nèi)現(xiàn)貨市場上調(diào)入了大批天然膠現(xiàn)貨進(jìn)入中商所倉庫，并聲稱手中已掌握了10萬多噸現(xiàn)貨倉單，準(zhǔn)備以實(shí)盤交割相見。多頭主力是上海、江浙一帶的投機(jī)大戶，他們?cè)p稱準(zhǔn)備接完庫存膠去擴(kuò)充上海市場，以此來吸引中小散戶加盟。多空大戰(zhàn)在6月底至7月初再次升級(jí)，雙方在11200—11400之間形成對(duì)抗。7月4日，多頭突然發(fā)難，實(shí)行上下洗盤。在R708合約跌到10790之后，多方強(qiáng)行拉抬，當(dāng)日封至漲停，隨后將期價(jià)連續(xù)上推，并挾持近23萬手的巨倉。R708在7月底一度摸高到12600一線。

　　巨大的風(fēng)險(xiǎn)已聚集在海南中商所以及部分會(huì)員身上。7月26日、27日，交易所理事會(huì)持續(xù)不斷地討論R708問題，并在多空大戶之間斡旋。由于談判無任何進(jìn)展，7月30日，中商所發(fā)文，“對(duì)R708買方持倉保證金分階段提高，并自30日起，除已獲本所批準(zhǔn)其套期保值實(shí)物交割頭寸尚未建倉者外，一律禁止在R708合約上開新倉。”同日，中商所再次發(fā)文，暫停農(nóng)墾所屬金龍和金環(huán)倉庫的天然膠入庫。至此，R708大戰(zhàn)基本宣告收?qǐng)觥��?月4日起，以每天一個(gè)跌停板(前3日每日400點(diǎn)，后7日每日20點(diǎn))的速度于8月18日以11160元/噸和持倉59728手摘牌。

　　R708事件的處理延續(xù)了幾個(gè)月時(shí)間。其間，標(biāo)的達(dá)數(shù)億甚至數(shù)十億的經(jīng)濟(jì)糾紛在法院審理，中國證監(jiān)會(huì)有史以來最大規(guī)模地處罰了一批期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)和市場參與者。R708事件的直接結(jié)果為：多方分倉的近20個(gè)席位宣告爆倉；多方按8月18日持倉單邊29864手支付20%的違約罰款，計(jì)3��33億元；多方于8月4日至13日的協(xié)議平倉中支付賠償金近2億元；多方在交割中只勉強(qiáng)接下13000噸現(xiàn)貨；而空方意欲交割的16萬噸現(xiàn)貨，最終在期、現(xiàn)貨市場上以平均不高于8000元/噸的價(jià)格賣出，共計(jì)損失1��4億元。因此，R708事件是一場嚴(yán)重破壞期貨市場規(guī)則而又兩敗俱傷的豪賭。

　　二、R708事件留下的思考

　　1�盧708合約之所以發(fā)生逼空，除了多頭資金雄厚、準(zhǔn)備充足、操盤兇悍之外，還與交易所制訂的規(guī)則存在疏漏有關(guān)。如中商所在放開交割量之后，未對(duì)保證實(shí)施的具體細(xì)則作出相應(yīng)的修訂，基本上延用限量交割的作法。這里顯然存在一個(gè)問題，就是多方必須具備多少保證金方能保證履約交割。再者，在市場出現(xiàn)逼空時(shí)，交易所規(guī)定對(duì)每個(gè)席位200手(單邊)之外的投機(jī)盤在現(xiàn)貨月到來之日強(qiáng)制平倉，并在交割月將每日漲跌停板縮小到±20元/噸。但在當(dāng)時(shí)，多頭主力控盤拉抬期價(jià)至高位，并頻繁轉(zhuǎn)換倉位，將頭寸集中在有限的席位上等待強(qiáng)行平倉，而其持倉較隱蔽，這樣就較容易形成逼倉。因此，交易所在修改交易規(guī)則和出臺(tái)臨時(shí)性規(guī)定時(shí)，應(yīng)充分考慮其科學(xué)性、合理性和嚴(yán)密性。

　　2�币�正確認(rèn)識(shí)實(shí)物交割和套期保值的關(guān)系。套期保值的重要特征就是在現(xiàn)貨、期貨兩個(gè)市場進(jìn)行品種、數(shù)量相同但方向相反的交易，套期保值的操作并不一定要進(jìn)行實(shí)物交割。囤積居奇和傾銷壓價(jià)的惡性投機(jī)行為最容易披上套期保值的合法外衣，對(duì)此，交易所應(yīng)通過合理的交易制度和經(jīng)濟(jì)手段來調(diào)節(jié)實(shí)物交割的數(shù)量。

　　3�笔袌鲋黧w因錯(cuò)誤的判斷而進(jìn)行搏殺，既不利己也不利人。R708合約上的空頭主力自恃既有充足的現(xiàn)貨天然膠資源作后盾，又有一系列的實(shí)物交割優(yōu)惠政策為依靠，但他們卻失敗在資金不足上，并最終陷入被動(dòng)局面。而市場中的多頭自認(rèn)為錢比貨多，且得勢不饒人，非把空方置于死地而后快，其失誤在于忘記了期貨市場的監(jiān)管力量。

　　4�逼谪浗灰妆臼枪�開、公平、公正的交易行為，但當(dāng)市場中多空搏殺之時(shí)，中商所方面卻采取了不合理的監(jiān)管方式。雖然協(xié)議平倉或強(qiáng)制性平倉能解一時(shí)之難，但最終造成了無法挽回的損失。R708合約多方交割違約即是談判破裂的結(jié)果。協(xié)議平倉和強(qiáng)制平倉起著軟化交易規(guī)則的作用，是期市不規(guī)范的一種表現(xiàn)，其不僅不能從根本上解決市場中所存在的問題，而且極易誘發(fā)其他不透明的黑暗交易。

　　5�笔袌隹蛻艚Y(jié)構(gòu)極不合理往往是導(dǎo)致期市行情走向極端的主要原因之一，而市場主力持倉頭寸的大小是決定行情發(fā)展趨勢的主要因素。交易所如能控制好市場資金的流向和套期保值者與投機(jī)商的比例，則市態(tài)的發(fā)展自會(huì)朝著基本面的方向運(yùn)行。比如，新加坡、日本東京兩個(gè)橡膠市場之所以能夠良性運(yùn)作，皆得益于市場投資者群體結(jié)構(gòu)的合理。