期貨市場是一個高效率和高風險的市場，交易保證金制度是期貨市場風險防范體系的核心內容。在這方面，國外理論界已經積累了大量的研究成果。本文在總結國外先進理論的基礎上，針對國外理論之間的分歧提出了一種理論假說，構造出交易保證金與市場波動性、市場風險的變動模型，并對市場風險最小化下的最優保證金水平進行求解，得出了期貨交易保證金和市場風險變動的一般規律，然后對我國期貨市場的交易保證金水平進行了評價與建議。

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　　一、國外期貨交易保證金設置的理論研究成果

　　關于期貨市場交易保證金的設置問題，國外理論界一直有兩種不同的觀點。一種觀點認為，交易保證金的設置是為了避免違約行為的發生，使期貨市場更具信用。保證金越高，交易者違約的可能性就越小，市場運行就越安全。另一種觀點認為，保證金制度是調控價格波動的一種規制工具，過低的保證金會導致投機過度，較高的保證金有助于緩解期貨價格的劇烈波動，使價格走勢更趨于平穩和理性。這兩種具有不同側重的觀點在長期爭論中都得到了完善與發展，逐漸形成了兩種比較成熟的理論：違約風險理論和價格波動理論。

　　1�边`約風險(default risk)理論

　　違約風險理論的核心內容是保證金的大小應以防范違約風險為基準。如果維持保證的數量過小，當市場價格劇烈波動時，交易者將存在著較大的違約動機(即未在規定時間內補足保證金)。戈德伯格(Goldberg，1986)認為，由于交易者違約后保證金賬戶中的余額將作為罰金，因此，保證金要求越高，交易者違約的成本越大，從違約中所獲得的利益就越小，違約風險越校但提高保證金會使等量資金購買合約的數量減少，交易者的預期收益下降，使期貨市場的交易量和持倉量下降，降低了資金的使用效率。

　　特爾塞(Telser，1981)認為高額保證金占用了交易者較多的資金，使這筆資金的不能應付預期之外的事情。這種占用成本的增加造成市場的持倉量和交易量下降。在流動性較低的市場中，低成交量將會導致價格的劇烈波動，進而會加大市場風險。同時，占用成本的增加還將擴大期貨價格的無套利區間，減少套利交易量，并能增大基差風險，降低期貨市場對套期保值者的吸引力。

　　然而，如果保證金水平定得太低，違約風險將會增加。這些違約風險將造成大量強行平倉現象的發生，從而加劇了市場的波動。例如，當價格迅速上漲時，大量選擇違約的空方將被強行平倉，大量用于平倉的買單增加多方的力量，導致了價格的進一步上升，從而加劇了履約空方的違約風險。在多次博弈之后，原來的履約者也將被迫選擇違約，市場風險被進一步放大。但是，這種結論也遭到一些經濟學家的質疑，如利蘭(Leland，1994)認為，如果交易者都能辨別這種強平是非信息性的，他們將仍能保持理性心態。在這種情況下，低保證金將不會增加期貨價格的波動性，增加保證金也不會使波動性降低。

　　哈茲馬克(Hartzmark，1986)推斷，高保證金和因此而導致的交易成本的上升，不但會降低交易量和持倉量，而且會改變期貨交易者的構成。一些預測期貨價格和現貨價格始終比較接近的交易者將退出期貨市場，留下的只是那些預期期貨價格有較大波動的交易者。交易者構成的變化將會造成期貨市場價格波動性的變化，但變化方向從理論上講還不得而知。

　　弗蘭斯(France，1991)認為，由于高額保證金降低了違約的風險，可能增加投資者對期貨市場的信任，進而增加期貨市場的交易量。他認為，保證金提高對交易量的影響在短期和長期是不同的。在短期由于市場信用的增加將會使交易量和持倉量出量上升的趨勢，但在長期，交易量和持倉量將會有所下降。

　　2�眱r格波動(Price Volatility)理論

　　該理論認為，期貨市場的價格波動情況是交易保證金設置的主要依據。如果保證金設置過低，將會吸引大量投機者入市，造成市場投機性過強，跟風炒作行為過多，從而增加市場價格的不穩定性。相反，高額保證金的設置有助于抑制交易者的過度投機行為，保證市場價格的理性走勢。當然，高額保證金增加了合約的持有成本，使交易量和持倉量下降，但這種下降實質上是剔除市場中威脅價格穩定的投機因素，有利于市場的安全運行。盡管保證金過高會增大資金的占用成本，但對控制市場風險、保證市場平穩運行顯然是非常重要的。

　　3�崩碚撛u價

　　違約風險理論和價格波動理論都為交易保證金的設置奠定了理論基矗事實上，各國交易所制定和變更保證金時，都要兼顧這兩個主要目標：防范違約風險和減少價格波動。在理論細節上，這兩種理論都認為提高保證金會降低期貨市場的交易量和持倉量，但對價格波動性的判斷卻迥然不同。在違約風險理論中，保證金的提高降低了違約風險，但也降低了交易量和持倉量，從而減弱了市場的流動性，增加了價格的波動性。而價格波動理論則認為，保證金的提高降低了交易量和持倉量，剔除了市場中的過度投機成分，從而降低了期貨市場的價格波動性。保證金和價格波動性的變動關系是這兩種理論分歧的焦點，也是這兩派經濟學家長期各執己見的主要原因。從實證檢驗來看，以特爾塞為代表的學者得出了保證金水平和價格波動呈現出正向變動趨勢的結論。而布雷迪(Brady)等人則認為特爾塞的研究結果存在著因果謬誤，是因為對價格波動增加的預期才導致了官方作出加大保證金的決定，加大保證金則是為了降低價格波動。此外，其他經濟學家也在實證中得出了保證金和價格波動呈負向變化的結果。

　　二、期貨交易保證金與市場風險的理論假說

　　1�苯灰妆ＷC金和市場價格波動性的變動模型

　　關于交易保證金和市場價格波動性變動關系，西方理論界存在著較大分歧，實證檢驗也得出了不同的結論。本文認為，交易保證金對價格波動性的影響可能是不同的，這主要和期貨市場的類型有關。如果一個期貨市場交易量較大且投機性較強，則保證金的提高會濾去一部分投機交易，使價格波動性減弱；反之，如果期貨市場交易量較小且投機缺乏，則隨著保證金的提高和交易量的進一步減少，市場可能會陷入流動性嚴重不足的境地，從而加劇了價格的波動性(如圖1所示)。當一個市場的交易量和投機性較大，保證金的變化對價格波動性的影響是反方向的，影響系數為負。如果市場交易量和投機性過小，則保證金變動對價格波動性的影響系數為正，即保證金和市場波動呈現同方向變化。

　　假設該曲線方程為y=-Alnx＋B(A>0)，y為保證金對價格波動性的影響系數，x為交易量和投機性的綜合指標。y是一個單調遞減函數，保證金對價格波動的影響系數隨交易量和投機性的增大而逐漸減小，在減小到零之后呈現出負向遞增的趨勢。在L點(L=e B/A)，保證金的變動對價格波動性沒有影響，L點為臨界點。在L點左側，保證金的提高會引起價格波動的增加，違約風險理論發生作用；在L點右側，保證金的提高將降低價格波動性，是價格波動理論解釋的區域。

　　2�笔袌鲲L險最小化下最優保證金確定

　　期貨市場中的風險包括很多種，這里假設市場風險只由違約風險、投機風險和流動性風險構成，其中投機風險和流動性風險都可能造成價格波動性的提高。保證金的提高和降低都可能引起這三種風險大小的變化，它們之間的關系如圖2如示：

　　違約風險和投機風險與保證金的關系曲線非常相似，都是凸向原點且呈單調遞減，因此我們可以用一條累加曲線表示這兩種風險的總和，函數方程近似為 y 1=ax -b(a>0，b>0)。市場流動性風險曲線則是一條隨著保證金上升而不斷遞增的曲線，函數方程可以近似為y2=(cx＋d) 1/e＋f(c>0，e>1)。由于我們假設期貨市場的風險只包含這三種風險，因此市場總風險曲線可以視為圖2中兩種曲線的加總，如圖3，函數方程為：y=y 1＋y 2。

　　從市場總風險曲線中我們可以看出，保證金的過高和過低都會增大市場風險。當保證金為M＊時，市場風險最低，這時保證金為市場風險最小化下的最優水平。M＊并不是一個固定的點，它將隨市場情況的變化而變化。當保證金規定過低(M<< M＊)時，大量的投機資金進入期貨市場，使違約風險和投機風險增大，市場風險隨著保證金水平逐漸逼近零而趨于無窮。當保證金規定過高(M>> M＊)時，市場交易量和持倉量稀少，大量資金離開期貨市場，從而引發流動性風險。A處為拐點，在M＊點之后和A點之前，保證金提高會使期貨市場的流動性風險加速增加，但到了一定程度(即A點)之后，期貨市場的高效特點已消失殆盡，保證金對流動性風險的影響將呈減速增長的趨勢。

　　假設市場管理者以市場風險最小化為設置交易保證金的惟一目標，或者是最重要的目標(即其他目標相對于風險最小化目標而言微不足道)，我們就可以通過對市場總風險函數的求導來求得期貨市場的最優保證金水平M＊。

　　y=y 1＋y 2，

　　一階條件y"=-abx -b-1＋c/e=0

　　解得

　　即 ， 表明在市場風險最小化的假設前提下，保證金為 時達到了最優水平。

　　三、結論和建議

　　根據上面分析，我們可以得出這樣的結論：保證金大小對期貨市場的風險有著直接的影響，在以風險最小化為目標的假設前提下，市場中存在著最優保證金水平M＊( )，任何對M＊的偏離都會導致市場風險增大，也都可能使價格波動性增強。在M＊左側，是流動性風險的遞增造成價格波動性的上升；在M＊右側，是投機風險的加大導致價格波動性的增強。因此，在市場價格出現劇烈波動的時候，我們應先辨別它是由哪種風險造成的，即先判斷當前保證金水平和最優保證金水平之間的位置關系，然后再對保證金進行相應的變動，才能收到良好的效果。

　　在國外成熟的期貨市場上，交易保證金水平都比較低，一般不存在流動性風險。而我國期貨市場的保證金水平比較高，平均為國外同類品種的1.5——2倍左右，個別品種則達到了3倍以上。由于我國期貨市場的監管體系不夠完善，交易者的市場信譽不高，違約風險和投機風險都要高于發達國家，即a值較大，因此最優保證金水平M＊也應高于發達國家。從這個意義上講，我國在制定保證金制度時，可以考慮適當高于國外期貨市場的保證金水平。

　　但是，如果保證金規定過高(M>> M＊)，將會使市場流動性風險加速上升，致使一些本該活躍的期貨品種陷入了交易萎縮的困境。解決的辦法是適當降低保證金要求，使之達到風險最小化下的最優水平。