近來，上海期貨交易所的天然橡膠7月合約(ru407)呈現“多逼空”態勢，隨著7月15日合約交割日的臨近，市場緊張氣氛日益濃重。一方面是20萬噸的巨量庫存，另一方面是價格攀上16000高位并且持倉居高不下。圍繞407合約的爭奪即將進入攤牌階段，其最終結局如何依然是一個謎。

　　價格操縱明顯

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　　“多頭主力操縱407價格，這在期貨圈內是公開的秘密，而且這種情況持續的時間已經不短了。”一位期貨界人士這樣告訴《證券市場周刊》。

　　存在操縱的最直接證據是近一個月的價格走勢。

　　近期，隨著一系列宏觀調控措施的出臺，期貨市場大幅回調，在4月下旬甚至一度出現了所有品種全部跌停的場面。但此后，與銅、鋁期價低位徘徊迥然不同的是天膠407的暴漲，從5月19日行情反轉算起，九個交易日內價格由13300到15930，漲幅接近20%。

　　而基本面顯然并不支持這樣的大漲。

　　上海期貨交易所天膠合約標的物的規定與境外有所不同，東京、新加坡等交易所的天膠期貨合約標的物都是單一的，不允許各品種之間混合交割。而上海天膠期貨合約規定可交割的品種為國產5號標膠以及進口3號煙片膠。兩者之間沒有升貼水。這種混合方案是當初海南中商期貨交易所提出并沿用至今，原因是當時國內市場上5號膠和3號膠的用途沒有什么差別，兩者價格也基本一致。但隨著市場規模擴大和產品細分程度越來越高，主要用于小轎車子午輪胎的3號膠供不應求，而用于大型卡車輪胎的5號膠漸漸供過于求。

　　“把3號膠作為期價的參照系而實際交割的都是5號膠，體現了天膠合約設計上的不合理。”百福期貨的張天明說。其結果，20萬噸國產5號膠躺在倉庫里閑置，僅有的功能是用于期貨市場交割，而國內一年的產量也不過55萬噸。更有人指出，5號膠已經成為投機資金在期貨市場上的籌碼。

　　一方面本身供給過剩，再加上宏觀調控的大背景，5號膠現貨價格一直波瀾不驚，這與走勢火爆的407期價反差強烈。6月18日，天膠407再度收盤在16000之上，較現貨升水近2000點，較409、410等遠期合約升水近3400點。張天明表示，在國際市場上，期貨和現貨、遠約和近約之間的價差存在一定的合理比例，不可能達到這么大，因此，只有操縱才可能造成這種價格的扭曲。“如果真的是需要天然橡膠的企業，為什么不買入遠期合約或者現貨，非要買價格高高在上的407呢？” 張天明問道。

　　一位期貨經紀人說：“現在407的行情完全是資金推動的。目前20萬噸的倉單中，起碼有10萬噸在407多頭主力的手里。這些機構既持有大量現貨，同時又在期貨市場上做多，這分明就是加大市場的緊缺程度。這種行為，除了操縱市場，很難用其他理由來解釋。”

　　沒有套期保值者

　　按道理，海南農墾、云南農墾等大型橡膠生產商應該是市場中最大的空頭，即賣出保值者，但在空頭持倉排名中找不到他們的名字；同樣，在多頭持排名倉中，也看不到汽車輪胎廠等買入保值者的身影。主要的持倉者均是經紀公司。截至6月18日，前十名機構持有42826手多單，占多頭持倉的89.2%，其中深圳金牛、實達期貨、金鵬期貨、上海金鵬等“金鵬系”機構赫然排在最前面。由此可見，天膠市場中充斥著純粹的投機商，期貨市場價格發現和套期保值的功能已經完全喪失。

　　中國國際期貨的李磊說，他不贊成客戶參與天膠期貨，因為無法根據基本面進行判斷。一個市場老是漲停跌停，這本身就很不正常。這種波動劇烈的市場，對資金實力弱的客戶而言，很容易爆倉。“前不久還有一個客戶，拿了9萬元進場，半個月時間賺到40萬，然后在短短3個交易日里面賠完，還欠經紀公司3000元。” 李磊舉例說。

　　現貨貿易商張先生也表達了對天膠的困惑。他說，一個市場被操縱的基本特點就是它跟基本面走勢完全背離。比如，預計現貨市場要跌，一般情況下在期貨市場上做空，在期貨市場上的盈利可以彌補現貨市場的虧損。但如果期貨市場和現貨市場走勢完全背離，像天膠407這樣，對于套期保值者而言簡直是一場噩夢。7月正是產膠的季節，價格理應是谷底，但現貨市場下跌時，期貨市場反而漲至高位，現貨企業如果按照正常情況做判斷，就會出現兩頭賠錢的情況。企業想利用天膠期貨市場規避風險根本就不可能。

　　因此，很多真正需要利用這個市場避險的企業就不愿意進來，期貨市場本來的功能越來越弱化，只剩下一些投機資金在對賭，市場波動愈發劇烈。

　　為什么是天膠？

　　在采訪中期貨界人士反復向記者強調，天膠只是一個個案，期貨行業發展的主流是好的。

　　“期貨并非是過度投機的同義詞。”張天明說，“比如像銅、鋁這些品種，期價走勢與現貨價格緊密相連，比較真實地反映了基本面的變化。”

　　天膠期貨在誕生之初，一度相當低迷，幾乎沒有交易量。而在2002年開始活躍后，成交金額迅速上升，很快就穩居各品種交易額第一位，占整個期貨交易額的1/4左右。與之相伴的則是行情猶如過山車般的巨幅振蕩。

　　在相對規范的期貨市場中為何會出現天膠這樣高度投機的品種呢？對此，張天明表示，由于天膠目前還是一個市場化程度較低的品種，規模小、標的物設計不合理、關稅及貿易壁壘等，使得天膠期貨市場成為一個相對封閉的場所，給大資金操縱價格提供了土壤。

　　天膠現貨標的物規模很小。如果以5號膠一年產量55萬噸、每噸15000元計算，總值不過80億，而發生在每個月份的交割量就更少。這么小的規模，大資金很容易操縱。張天明認為，如果多頭將這種操縱方式延續下去，遠月空頭又將成為其囊中之物。數據顯示，天膠8月合約(ru408)的持倉已經由5月19日前不足4萬手驟增至目前的8萬手以上。

　　再者，由于關稅偏高等原因，進口膠不能用于交割限制了空頭發揮。與之形成鮮明對比的是期銅。國際貿易中銅的流通成本非常低，一旦國內期銅價格虛高，就會有人在期貨上做空并且進口銅用于交割。因此國內銅的期貨價格一直表現得中規中矩，唯倫敦期銅馬首是瞻，在銅品種上進行操縱幾乎不可能。

　　庫容告急也使得做多莊家有恃無恐。由于估計不足，上海期交所的天膠倉庫在容納了20萬噸庫存之后已經無法接納更多的現貨，一些空頭雖然手中有現貨但無法入庫變成倉單。據業內人士測算，目前真正可供空頭交割的倉單只有2萬手左右，而空單數量是這個數字的一倍有余。據統計，天膠407的持倉已經從5月18日的143192手降到6月18日的96034手，一部分空頭因無法參與實物交割而陸續認賠離場。

　　此外，隨著交割日臨近持倉者保證金比例迅速提高的規定也對空頭不利。

　　就這樣，操縱者利用市場狹小以及交易制度的缺陷將天膠價格玩弄于股掌之間。

　　從歷史上看，中國期貨市場中因過度投機而關閉的期貨品種多是小品種，如膠合板、咖啡等等。以咖啡為例，中國一年的消費量也不過1萬噸，但由于當時多頭逼倉，使得中國從東南亞進口了大量咖啡，結果一個月交割的咖啡就足夠中國消費一兩年。1996年，由于投機性過強，咖啡與其他一些期貨品種先后被關閉。

　　經過1996年、1997年的期貨整頓，市場上的交易品種由原來的幾十個迅速減少到6個，而天膠是其中碩果僅存的一個小品種。在期貨市場轉暖、資金逐漸回流之后，投機大鱷的眼光很快盯上了“一代天膠”。

　　在去年的行情中，憑借一家券商和兩家上市公司的資金支持，多頭主力在天膠306合約(ru306)上大打出手，在大量吃進現貨的同時將倉單按80%比例向銀行抵押貸款，并利用資金優勢在期市上瘋狂逼空。經此一戰，期貨界人士驚呼：“天膠今后不能再碰了！”

　　如今，同一主力又在天膠407上卷土重來。

　　大鱷進入小水塘，頓時掀起了風浪。

　　交易所默許違規

　　既然市場規模狹小和合約存在缺陷為過度投機創造了機會，市場管理者更加應該加強監管控制風險。但目前的現實則是交易所對此事件的置若罔聞，這種態度對天膠期貨的投機起到了推波助瀾的作用。當407合約又一次出現逼倉時，對交易所公信力的懷疑情緒在市場中蔓延，監管缺位成為逼倉之外的又一個焦點。

　　正如前面所說，407合約上多頭逼倉的事實在業內已經無人不曉，甚至多頭主力姓甚名誰都是盡人皆知。然而奇怪的是，面對不正常的價格波動以及巨量庫存和持倉，交易所卻充耳不聞，幾次傳言中的對多頭資金來源的清查也都不了了之。

　　這其中究竟有何隱情？一位資深期貨人士道出了其中的秘密：“天膠期貨誕生之初一直很低迷，直到2002年才開始熱鬧起來。在此之前，上海期貨交易所的交易額是全國第二；天膠活躍之后，僅這一個品種就把上海期貨交易所推到了第一的位置。天膠這個品種對市場活躍做出了巨大貢獻，提升了交易所地位，這是不爭的事實。天膠讓多頭大戶、交易所皆大歡喜。可問題是，賭場開得再大，也沒有期貨市場應有的功能。長期來說這是在玩火。”

　　一位宏業期貨公司的分析師談起多頭主力和上海期貨交易所的關系時也說：“憑我的直覺，天然橡膠控盤的主力是幫了交易所的忙。對于交易所，該主力充當了一個救兵的角色。現在天然橡膠這么活躍，主力功不可沒。”

　　4月下旬天膠406合約(ru406)暴跌之后又突然暴漲引發了對控盤主力救市的猜想。該品種在五天內狂跌2300多點，之后又幾乎連拉三個漲停，收復失地1200點。據猜測，這是交易所為防止大量投資者爆倉、擔心損害交易所形象和影響新品種上市而采取了救市措施。而被交易所邀來救市的多頭，正是眼下407的主力。

　　記者近日在某期貨公司看到一篇名為《誰來監管監管者》的未署名文章，其中提到，交易所本身應該是一個監管者，但同時又是市場的參與者，這種矛盾而尷尬的身份使得交易所為了自身利益默許甚至鼓勵投機者使用違規手段來達到活躍市場的目的，這在天膠上表現得尤其明顯。可見，期貨業內部早已認識到了監管環節上存在的問題。

　　當然，除了監管者懈怠的因素之外，市場操縱行為發生變化也是監管無法到位的一個原因。操縱者充分利用了交易制度的不完善，其操縱行為更加狡猾和隱蔽。

　　市場參與者投鼠忌器

　　在采訪中記者也注意到，業內人士對天膠事件普遍抱有投鼠忌器的心理。

　　1995年開始，中國期貨業發生了多起惡性操縱事件，這直接導致了后來的期貨整頓，數十個品種最終只剩下6個，遍地開花的交易所也只剩下3家。這次重創使期貨行業直到現在還沒有完全恢復元氣，也一直令業內人士心有余悸。

　　一位股市、期市兩棲作戰的大戶說：“現在股市這么大，就算出一些意外、曝幾個黑幕出來，對整個市場的影響也不會太大。相比之下，期貨市場實在太小了，保證金加起來也不超過200億，如果再出事，對整個行業的打擊很可能是致命的。”所以不但交易所不肯把問題揭露出來，市場中的其他參與者也想息事寧人，不愿把事情鬧大，引起上邊的注意。就連一些虧錢的空頭也是能忍則忍，希望采取其他方式解決問題。由此更加助長了操縱者的囂張氣焰。

　　一方面期貨市場要謀求持續發展，另一方面市場公平的原則也不容踐踏。與其他金融領域一樣，如何兼顧效率與公平，是當前期貨市場發展中一個十分棘手的問題。

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