利率與銅價正向關系破裂？從美聯邦基金利率和LME銅近期趨勢相悖談起

　　□實達期貨 王智勇 龐穎

　　利率變動對LME銅價無疑有重要的影響，在歷史數據中，美聯邦基金利率和LME銅價是長期一致而近期相悖的。對于投資者來說，更為重要的是在目前“中性”利率政策下如何

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進行銅市場的操作。本文通過美聯儲的貨幣政策方向和經濟增長來闡釋利率變動對銅價形成的影響，認為美元走勢、美國的工業生產和中國因素是判斷長期銅價走勢的重點。

　　美聯儲轉變貨幣政策方向

　　8月10日美聯儲公開市場委員會(FOMC)宣布調升聯邦基金利率25個基點，達到1.5%的水平，這是美聯儲自6月30日以來第二次調升聯邦基金利率。在這兩次FOMC會議之間，美聯儲主席格林斯潘7月20日向國會做上半年貨幣政策報告時也明確表示“低利率時期必須結束”，他強調“在未來18個月內，美聯儲的目標是持續溫和升息……美聯儲應升息至中性的利率水平，對中性的定義是既不阻礙也不刺激經濟發展。”

　　這兩次FOMC會議，以及格林斯潘的講話，已經非常明確地向市場透露了這樣一個信息，即美聯儲已決心結束長達兩年多的“通貨再膨脹”政策，轉向了“中性”的貨幣政策。

　　聯儲政策的意向是清晰的，但是對于基本金屬市場的投資者來說，卻面臨著兩難的選擇：一方面，利率和銅價之間的長期走勢是明顯正相關的，美聯儲提升利率或許意味著銅價會進一步上升；但另一方面，利率的提升又會促使美元走強，對銅價構成打擊。

　　我們認為，單獨的討論“利率對銅價的影響”，很有可能得不出結論來，似乎那一方都有充分的理由。但是，如果把問題更準確的表述為“在中性貨幣政策下，如何在基本金屬市場操作”的話，那么將會得出具有價值的投資策略，問題也會迎刃而解。

　　利率與銅價長期正向關系

　　我們在圖中繪制了美國聯邦基金利率和LME銅價，在過去1971年至2004年這段時期的相互關系。顯然，直到2002年之前，利率與銅價之間保持著非常完好的正相關關系。這種完好的正向關系在70年代和80年代初最為突出，在80年代后期和90年代也比較明顯。

　　但是，這并不意味著升息本身對基本金屬的價格是一種積極的因素。相反，我們還能夠數出一大堆升息的不利因素，如升息將抑制投資尤其是耐用品的投資(如房地產和汽車)，升息還將抑制庫存融資，升息可能導致美元走強等。這些都對基本金屬價格構成不利。因此，需要對利率和銅價正相關的原因進行深入的了解。

　　我們認為，將利率和銅價聯系在一起的有兩條紐帶：工業生產(或經濟增長)與通貨膨脹。工業生產作為金屬需求增長的近似，在銅價定價中具有重要的地位。此外，作為商品的一種，基本金屬的價格不可避免地要受到通貨膨脹的影響。而目前美聯儲制定貨幣政策則基本上遵循泰勒法則，也就是盯住目標的經濟增長率和通貨膨脹率。因此，美國利率的提高與美國經濟的成長是正向關系，從而構成了與銅價之間積極的關系。

　　過去兩年這種關系是否破裂？

　　但是，在過去兩年的時間里，美國聯邦基金利率和銅價之間的關系卻破裂了。當銅價從2003年9月開始從1760點一路上漲，并在2004年3月初創下本輪最高點3067點時；而同期，聯邦基金利率卻一直維持在1%的40多年最低水平，只是在最近兩三個月才上漲了50個基點。我們認為這種關系破裂的理由有兩點：

　　第一，在2004年6月之前，美聯儲奉行的是“通貨再膨脹”的貨幣政策。在2001年網絡經濟泡沫破滅之后，美聯儲非常擔心美國步入日本和中國的后塵進入通貨緊縮。所以，在2001年之后美聯儲連續12次降息，將聯邦基金利率從6.5%一路降至1%的40多年最低水平。因此，當通貨膨脹所有抬頭時，美聯儲也在盡量保護這種趨勢，化解通貨緊縮的風險。而在2000年之前的30年內，美聯儲都在和通貨膨脹進行斗爭。美聯儲貨幣政策的動向是解釋利率和銅價關系的關鍵。

　　第二，中國因素。隨著中國的興起，中國在國際大宗商品市場上的定價作用日趨突出。因此，基本金屬的價格已不再僅僅和美國工業生產有關，同時還將受到中國經濟增長的強勁拉動。美聯儲的利率反映的是美國經濟的變化，卻對中國經濟旺盛的金屬需求只能望洋興嘆。所以，中國因素對聯邦基金利率和銅價之間的關系也起到了弱化的作用。

　　“中性”政策下的銅市操作

　　對利率和銅價之間關系的闡釋也許并沒有道出二者之間的“真實”關系，實際上存在于它們之間的也并非簡單的比例關系。但是從以上分析的小邏輯中我們可以發現，美國聯邦基金利率和銅價并非直接相連，對于投資者來說，又如何在“中性”貨幣政策下進行銅市場上的操作呢？

　　首先，對于銅價有直接關系的美元不能忽視。在美聯儲實行“通貨再膨脹”寬松貨幣政策的時候，美元經歷了“泛濫”和貶值的過程，隨著聯儲貨幣政策向“中性”轉變，美元匯率也將開始相應的回歸過程。對銅價也將造成較為沉重的打擊。

　　其次，對于價格的主要組成部分———消費而言，美國工業生產和制造業仍然是我們一直關注的重點之一。從近兩個月美國的領先指標掉頭的情況看，美國的工業生產可能在今年11月份出現收縮和疲弱狀態，一方面對銅價形成抑制，另一方面可能使得美聯儲升息步伐有所放慢。

　　再次，正如前面所說，主導銅價的已經不僅僅是美國經濟發展和需求，中國因素的力量正在銅市場中崛起，所以中國的工業生產也是需要我們密切關注的只要指標，尤其是在宏觀調控的關口上。

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