美國經濟會崩潰嗎 ?
http://whmsebhyy.com 1999年12月22日 13:19 信息時報贏周刊
每 年 年 底 ， 舉 辦 答 謝 宴 會 、 安 排 文 娛 匯 演 是 銀 行 對 大 客 戶
聯 誼 采用 的 常 規 程 式 。 今 年 ， 這 一 活 動 方 式 被 中 國 銀 行 廣 東 省 分
行 賦 予 了 全新 的 內 容 。
本 月 中 ， 中 國 銀 行 廣 東 省 分 行 為 100多 家 客 戶 準 備 了 一 席
“ 知 識 盛宴 ” ， 特 別 邀 請 了 國 內 知 名 經 濟 學 家 曹 思 源 先 生 、 溫 元
凱 教 授 以 及 金融 專 家 中 國 銀 行 總 行 行 長 經 濟 顧 問 朱 民 先 生 作 專 場
報 告 ， 剖 析 國 內 宏觀 經 濟 走 勢 及 國 內 國 際 金 融 變 局 。 企 業 家 表 現
出 比 以 往 更 積 極 的 參 與熱 情 。 中 國 銀 行 廣 東 省 分 行 表 示 ， 之 所 以
改 變 老 的 做 法 ， 主 要 是 順 應形 勢 發 展 和 競 爭 需 要 ， 遵 循 新 的 經 營
理 念 ， 一 切 圍 著 客 戶 轉 。 隨 著 市場 經 濟 的 發 展 ， 實 干 的 南 方 企 業
家 對 宏 觀 經 濟 ， 對 理 論 知 識 有 了 新 的認 識 和 需 求 ， 因 此 銀 行 借 客
戶 聯 誼 活 動 為 客 戶 提 供 更 深 層 次 的 服 務 。本 報 特 別 將 朱 民 的 報 告
作 了 詳 盡 整 理 ， 以 饗 讀 者 。 中 國 銀 行 行 長 經 濟 顧 問 朱 民 ： 一、全 球
經 濟 展 望
全 球 經 濟 出 現 反 彈 出 人 意 料 。 經 濟 周 期 一 般 以 5年 計， 1992年
至 1996年 、 1997年 時 全 球 經 濟 發 展 走 到 高 潮 ， 全 球 GDP增 長 41％
～ 4 2％ ， 1998年 受 東 南 亞 危 機 影 響 只 有 21％ ， 今 年 可 以 恢 復 到2
7％ ～ 28％ ， 明 年 估 計 經 濟 增 長 可 以 達 到 33％ ～ 35％ ， 基 本上 回 到
正 常 的 經 濟 周 期 上 來 。
其 次 ， 全 球 通 脹 還 很 低 ， 今 年 全 球 通 脹 35％ 。 以 上 兩 因
素 綜 合 起 來 看 ， 明 年 全 球 經 濟 將 處 于 溫 和 增 長 的 有 利 時期 。
為 什 么 說 經 濟 會 有 好 的 增 長 ?
A、美 國
從 區 域 來 看 ， 首 先 美 國 經 濟 超 強 發 展 。 到 現 在 為 止 ， 美 國
連 續103個 月 增 長 。 去 年 增 長 4％ ， 今 年 會 達 到 4 2％ ， 通 脹 2 1
％ ， 支 撐其 經 濟 的 宏 觀 層 面 較 好 。 此 外 ， 其 勞 動 生 產 增 長 率 提 高
3％ ， 失 業 率4 2％ (美 國 自 然 失 業 率 為 6％ ， 屬 結 構 調 整 所 需 ， 也
就 是 說 低 于 6％ 美國 就 不 算 失 業 了 )， 因 此 美 國 自 報 失 業 率 為 0。 去
年 ， 美 國 第 一 次 出 現780億 美 元 的 財 政 盈 余 ， 今 年 克 林 頓 說 是 122
7億 ， 我 們 算 了 一 下 大 約1300億 盈 余 ， 與 此 同 時 ， 在 全 球 幾 乎 所 有
國 家 都 是 赤 字 財 政 。
加 上 高 科 技 因 素 ， 高 科 技 自 身 增 長 70％ ， 不 算 快 ， 但 它 對
GDP的 貢獻 大 約 達 到 5％ ～ 9％ ， 這 對 整 個 經 濟 的 拉 動 非 常 有 力 ， 這
使 得 美 國 財富 增 長 很 快 ， 其 消 費 需 求 增 長 很 快 。
關 于 美 國 經 濟 是 否 崩 潰 已 有 兩 年 爭 論 ， 我 不 認 為 它 會 崩 潰
， 但 明年 可 能 會 有 調 整 。 其 經 濟 增 長 明 年 仍 可 達 到 3 3％ ～ 3 5
％ 左 右 。
B日 本
第 二 個 較 好 的 因 素 是 日 本 經 濟 開 始 復 蘇 。 1998年 其 經 濟 是
－ 2 8％的 增 長 ， 是 7年 衰 退 以 來 的 大 幅 度 下 跌 。 今 年 以 來 政 府 通
過 大 規 模 的財 政 赤 字 ， 通 過 40萬 億 財 政 擴 張 計 劃 ， 后 又 追 加 了 18
萬 億 預 算 。 日 本整 個 恢 復 仍 較 慢 ， 今 年 可 能 有 1％ 的 增 長 。
日 本 能 止 住 衰 退 很 不 容 易 。 但 日 本 面 臨 的 問 題 也 不 少 ： 日
本 主 要靠 擴 張 的 財 政 政 策 支 持 經 濟 增 長 ， 如 果 不 能 繼 續 實 行 擴 張
的 財 政 政 策日 本 經 濟 可 能 出 現 問 題 。 日 本 1999年 財 政 赤 字 已 達 到
GDP11 2％ ， 日本 累 計 財 政 債 務 與 GDP之 比 已 達 到 121 6％ ， 負 債
相 當 高 ， 也 就 是 說明 日 本 實 行 財 政 擴 張 政 策 余 地 很 少 。 其 次 ， 日
本 政 府 很 難 把 錢 花 出 去， 由 于 私 有 化 程 度 重 ， 政 府 無 處 發 錢 ， 現
在 給 高 齡 老 人 及 小 孩 免 費 發錢 ， 相 當 于 我 們 給 公 務 員 增 加 工 資 。
日 本 開 支 遇 到 問 題 。
日 本 的 貨 幣 政 策 也 走 到 了 盡 頭 ， 日 本 利 率 不 斷 下 降 ， 日 本
現 在 隔夜 拆 借 利 率 是 0 04％ 。
以 上 說 明 ， 日 本 政 府 在 全 力 扛 ： 我 給 你 企 業 把 大 的 背 景 扛
下 來 ，你 企 業 快 點 走 出 困 境 。 我 們 看 到 ， 尼 桑 公 司 一 下 子 2 5萬
人 的 解 雇 ，請 法 國 人 來 當 老 總 ， 日 本 電 信 業 3萬 人 的 解 雇 ， 日 本 公
司 終 于 在 今 年第 三 季 度 出 現 盈 利 ， 這 是 日 本 近 7年 以 來 沒 有 發 生 過
的 事 。
綜 上 所 述 ， 日 本 明 年 謹 慎 樂 觀 ， 大 約 有 1 5％ ～ 2％ 的 經
濟 增 長 。
C、歐 洲
第 三 個 區 域 板 塊 是 歐 洲 。 去 年 經 濟 增 長 2 7％ ～ 2 8％ ，
今 年 經濟 下 滑 約 2％ ， 總 體 下 調 的 一 個 原 因 是 今 年 歐 洲 國 家 啟 用 歐
元 。 歐 元之 前 歐 洲 國 家 為 了 滿 足 《 馬 約 》 的 三 項 標 準 — — 3％ 財 政
赤 字 ， 60％的 債 務 比 例 ， 通 脹 率 低 于 25％ ， 財 政 緊 縮 對 經 濟 增 長
有 一 定 影 響 ， 但經 過 1年 的 協 調 ， 歐 洲 經 濟 協 調 較 好 。 因 此 ， 明 年
歐 洲 經 濟 被 看 得 較為 樂 觀 ， 大 約 會 調 到 2 7％ ～ 2 8％ 的 經 濟 增
長 。
歐 洲 對 全 球 經 濟 非 常 重 要 ， 歐 盟 是 全 球 主 要 的 進 口 區 和 資
金 輸 入區 ， 所 以 美 國 好 是 對 全 球 信 心 上 的 支 持 ， 歐 盟 好 則 是 資 金
、 貿 易 上 對全 球 的 支 持 ， 對 發 展 中 國 家 尤 其 重 要 。
C、 亞 洲
第 四 個 板 塊 是 亞 洲 。 1998年 經 濟 大 幅 度 下 跌 ， 今 年 反 彈 也
較 大 ，明 年 估 計 是 溫 和 增 長 。
總 之 ， 今 明 兩 年 ， 全 球 經 濟 將 保 持 中 速 的 經 濟 增 長 、 低 速
的 通 貨膨 脹 以 及 較 低 的 消 費 品 價 格 。 物 價 之 所 以 上 不 去 ， 主 要 原
因 一 是 美 國工 資 水 平 低 ， 亞 洲 貨 幣 貶 值 使 消 費 品 價 格 上 不 去 ， 此
外 ， 生 產 能 力 過剩 、 高 科 技 推 動 導 致 產 品 價 格 也 有 所 下 降 ， 明 年
物 價 不 會 有 大 的 增 長。
主 要 問 題 關 鍵 是 全 球 經 濟 如 何 從 流 通 性 、 財 政 擴 張 支 持 的
增 長 轉到 投 資 拉 動 的 增 長 。 亞 洲 的 問 題 是 如 何 把 出 口 為 主 的 增 長
轉 向 較 扎 實的 生 產 結 構 調 整 好 后 的 增 長 。
二、全 球 金 融 市 場
今 年 上 半 年 美 元 兌 日 元 節 節 上 升 ， 但 從 7月 份 開 始 ，美 元 兌
日 元 則 節 節 下 跌 ， 幾 乎 到 1∶ 100的 水 平 。 與 此 同 時 ， 歐 元 從 今年
1月 1、164872起 價 ， 一 直 跌 到 7月 份 的 1∶ 1、02， 最 低 到 0、999564
2。 A、日 元 將 維 持 強 勢
日 元 走 強 ， 歐 元 走 弱 引 起 廣 泛 關 注 。 明 年 匯 率 又 會 發 生 怎
樣 的 變化 呢 ?按 現 在 的 GDP來 評 估 ， 美 元 對 歐 元 有 些 高 估 ， 大 約 5％
。 在 6個 月之 前 美 元 對 日 元 也 有 些 高 估 ， 但 下 半 年 調 整 得 差 不 多 。
因 此 在 短 期 的3至 5個 月 ， 日 元 會 繼 續 維 持 強 勢 。 日 元 走 強 的 主 要
原 因 ： 一 是 美 國 利率 會 調 高 ， 美 國 經 濟 會 整 頓 ， 資 金 會 調 整 流 動
， 加 上 日 本 經 濟 恢 復 后， 資 金 會 朝 日 本 流 動 。 但 日 元 對 美 元 已 略
有 超 調 ， 因 此 明 年 下 半 年 ，依 然 會 回 變 。 綜 合 全 年 ， 日 元 明 年 的
均 衡 匯 率 會 是 120左 右 。 B、歐 元 將 會 反 彈
歐 元 作 為 區 域 貨 幣 ， 運 行 機 制 被 證 明 沒 有 問 題 ， 問 題 還 在
于 傳 統問 題 ， 所 謂 統 一 的 貨 幣 政 策 與 不 統 一 的 財 政 政 策 的 矛 盾 等
等 。 歐 元 的匯 率 走 低 有 兩 大 原 因 ， 其 一 ， 歐 元 推 出 時 為 1∶ 1 16
， 被 高 估 ， 我 們在 一 年 以 前 算 出 歐 元 的 均 衡 價 在 1∶ 1 04～ 1 0
5左 右 ， 高 估 10％ ～12％ ， 歐 元 下 跌 很 正 常 ； 其 二 ， 歐 元 暫 時 還 只
是 記 賬 貨 幣 ， 歐 洲 為 了擴 大 歐 元 的 使 用 ， 大 發 債 券 ， 今 年 已 發 行
1700億 ， 拿 到 債 券 的 人 會 馬上 把 它 兌 成 美 元 以 方 便 使 用 。 歐 元 發
得 越 多 ， 歐 元 拋 壓 越 重 ， 匯 率 也就 越 低 。 這 是 一 個 兩 難 選 擇 ， 因
為 只 有 一 種 貨 幣 的 金 融 資 產 越 多 ， 別人 就 會 去 買 這 個 資 產 ， 就 會
成 為 一 種 國 際 貨 幣 ， 長 期 來 說 歐 元 債 券 發得 越 多 越 有 利 ， 但 短 期
有 一 定 壓 力 。 此 外 ， 歐 洲 東 擴 、 南 擴 非 常 成 功， 歐 元 版 圖 在 不 斷
擴 大 。
歐 元 的 缺 點 是 歐 洲 央 行 比 較 軟 弱 ， 很 簡 單 ， 它 沒 有 錢 ， 干
預 不 利。 歐 元 區 內 的 另 一 個 問 題 是 區 內 各 國 經 濟 增 長 相 差 很 大 ，
芬 蘭 經 濟 增長 9％ ， 為 最 高 ， 而 最 低 的 是 德 國 和 意 大 利 ， 為 1 4％
、 1 5％ 。 不 同的 經 濟 增 長 速 度 要 用 統 一 的 貨 幣 來 對 待 它 顯 然 有
問 題 。 此 外 ， 歐 元 在全 球 貿 易 結 算 中 所 占 比 例 較 低 。 美 國 貿 易 占
全 球 貿 易 的 比 例 為 17％ ，而 美 元 在 清 算 中 的 比 例 占 62％ ， 而 歐 元
則 低 得 多 。 但 總 的 來 說 歐 元 是 健 康 的 ， 我 們 估 計 明 年 歐 元 會 有
所 反 彈 ， 大 約是 1∶ 1 08～ 1 10的 水 平 。
C、匯 率 市 場 波 動 加 大
現 在 匯 率 市 場 有 一 個 特 別 的 現 象 ， 匯 率 波 動 與 資 本 市 場 ，
尤 其 是股 票 市 場 密 切 相 關 ， 而 且 全 球 資 本 流 動 中 ， 有 72％ 是 發 達
國 家 之 間 流動 (美 歐 及 美 日 之 間 )， 只 有 28％ 是 從 發 達 國 家 流 向 不
發 達 國 家 。 資 本流 動 更 為 波 動 ， 這 將 引 起 匯 率 的 較 大 波 動 。 1999
年 匯 率 變 動 為 20％ (去除 危 機 因 素 )， 已 經 相 當 大 了 ， 估 計 明 年 波
動 還 會 加 大 。 相 反 ， 亞 洲貨 幣 匯 率 已 基 本 穩 定 ， 包 括 印 尼 盾 等 等
。
D、利 率 將 會 上 調
長 期 利 率 從 1995年 以 來 一 直 往 下 調 ， 日 本 的 隔 夜 拆 借 利 率
甚 至 達到 0、02。 這 個 情 況 明 年 會 有 所 改 變 。 我 們 估 計 明 年 全 球 利
率 將 有 所上 調 ， 美 聯 所 明 年 上 半 年 會 再 次 提 息 ， 如 果 美 國 經 濟 太
熱 ， 加 息 可 以緩 和 這 種 熱 度 。 現 在 美 國 長 期 利 率 三 年 期 國 債 達 6
25％ ， 明 年 會 達到 7％ ； 第 二 個 概 念 是 利 率 差 距 很 大 ， 美 國 利 率 仍
居 高 不 下 ， 而 德 國、 日 本 利 率 不 斷 下 降 。 資 本 是 往 利 率 高 的 地 方
走 的 ， 因 此 ， 利 差 展 開后 全 球 資 本 流 動 波 動 會 較 大 。
三、美 國 股 市 會 不 會 崩 潰
今 年 全 球 股 市 基 本 反 彈 超 過 10％ 以 上 。 一 個 核 心問 題 是 美 國
股 市 會 不 會 崩 潰 。
A、正 論
今 年 七 、 八 月 份 的 時 候 ， 學 術 界 、 理 論 界 有 三 分 之 二 的 人
認 為 美國 經 濟 會 崩 潰 。 現 在 比 例 大 約 是 一 半 對 一 半 。 我 向 來 是 少
數 派 。
第 一 個 因 素 是 宏 觀 環 境 好 。 由 于 高 科 技 的 推 動 ， 勞 動 生 產
率 大 幅提 高 ， 這 給 公 司 盈 利 創 造 了 很 好 的 基 礎 ， 低 通 脹 造 就 了 較
好 的 財 政 盈 。 居 民 稅 后 收 入 增 長 很 快 ， 資 本 流 入 也 非 常 大 ， 東 南
亞 金 融 危 機 后， 美 國 資 本 市 場 形 成 了 避 風 港 。 美 國 2700億 的 貿 易
赤 字 ， 就 需 要2700億 的 資 本 進 賬 來 平 衡 。 美 國 失 業 率 也 是 30年 來
最 低 。 第 二 個 因 素是 股 市 結 構 向 好 。 一 年 以 前 ， 美 國 股 市 結 構 非
常 不 好 ， 道 ·瓊 斯 25只股 票 中 6只 是 盈 利 的 ， 其 它 的 全 虧 。 美 國 50
0強 中 76 8％ 是 虧 的 ， 美 國全 球 跨 國 公 司 1998年 盈 利 跌 了 68％ ，
石 化 、 交 通 、 建 材 都 跌 了 50％ 以上 ， 只 有 高 科 技 股 一 枝 獨 秀 。 美
國 采 用 了 兩 個 辦 法 ， 第 一 是 在 美 國 買公 司 股 票 可 以 很 偏 它 ， 第 二
是 把 資 金 留 下 來 ， 可 以 流 向 全 球 ， 把 全 球股 市 做 上 去 ， 使 跨 國 公
司 在 各 地 的 資 產 負 債 表 及 盈 利 做 平 ， 此 后 反 作用 于 美 國 股 市 。
今 年 再 看 所 有 股 票 ， 美 國 幾 乎 所 有 公 司 都 盈 利 ， 從 石 化 、
醫 藥 、軍 火 、 高 科 技 到 交 通 、 建 材 、 百 貨 等 ， 各 行 業 都 盈 利 。 另
外 ， 美 國 的人 口 結 構 也 很 有 利 ， 45～ 54歲 的 人 口 有 7800萬 ， 消 費
高 、 掙 錢 多 ， 資金 供 應 充 足 。
B、反 論
說 美 國 股 市 會 崩 潰 的 理 由 主 要 有 三 點 ， 一 是 美 國 股 市 增 長
速 度 太快 ， 現 在 技 術 上 處 于 指 數 型 增 長 ， 從 1992年 到 1996年 的 四
五 年 里 ， 每年 增 500點 ， 80年 代 至 90年 代 每 年 只 增 250點 ， 1996年
到 1998年 每 年 增1000點 ， 1999年 一 年 增 了 2000點 。 二 是 股 市 市 值
占 GDP的 180％ ， 而1929年 只 有 80％ ， 現 在 的 股 市 是 否 比 重 過 重 了
?此 外 ， 高 科 技 股 的 表 現太 邪 乎 ， 雅 虎 今 年 才 開 始 盈 利 ， 但 市 值 已
300多 億 ； 今 年 5月 美 國 的 e－elect股 票 剛 上 市 ， 當 天 已 漲 了 6 1
7倍 ； 美 國 的 PE值 (市 盈 率 )一 直 是 比較 低 的 。 80年 代 是 13％ 14％
， 90年 代 在 17％ ～ 18％ ， 現 在 已 有 30％ 。PE值 高 了 ， 人 們 懷 疑 股
市 中 有 大 量 的 外 國 資 本 ， 一 旦 外 資 撤 走 ， 美 國股 市 豈 不 要 崩 潰 ?
四、結 論
但 分 析 一 下 可 以 看 出 ， 美 國 股 市 市 值 高 并 不 可 怕 ， 因 為 現
在 美 國融 資 結 構 已 發 生 變 化 。 在 1929年 時 ， 美 國 融 資 中 27％ 是 股
市 融 資 ， 到了 1996年 ， 股 市 等 非 銀 行 金 融 資 產 第 一 次 超 過 銀 行 金
融 資 產 ， 銀 行 已不 是 最 主 要 的 融 資 渠 道 。
而 從 資 本 流 動 來 看 ， 因 為 外 資 占 美 國 股 市 的 比 例 只 有 12
3％ ， 外資 撤 出 不 會 造 成 太 大 的 影 響 ， 不 過 ， 外 資 在 美 國 債 券 市 場
占 37 8％， 一 旦 撤 出 倒 會 引 起 債 券 市 場 的 巨 大 波 動 。 再 看 PE值 ，
股 票 比 債 券 的收 益 比 差 不 太 多 ， 說 明 股 市 并 未 高 估 。
因 此 ， 我 認 為 美 國 股 市 還 是 樂 觀 向 好 的 ， 但 會 有 調 整 。 比
如 高 科技 股 是 有 泡 沫 的 ， 但 經 過 今 年 8月 的 調 整 ， 泡 沫 已 調 去 一 半
； 再 比 如網 絡 股 ， 股 票 高 估 是 可 能 的 ， 網 絡 股 泥 沙 俱 下 ， 估 計 明
年 會 有 大 規 模的 淘 汰 過 程 。
(本 報 記 者 劉 紅 鷹 采 訪 整 理 )
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