適度規模是債券市場發展的前提

　　國債的適度規模客觀存在，但在具體實踐中，往往很難把握其具體數量界限。某些國家現行的關于國債規模的警戒指標，諸如國債負擔率（國債余額／GDP）；國債依存度（當年債務收入／當年財政支出）；國債償債率（當年債務償還額／當年財政收入）；當年財政赤字／GDP比例不超過3％等等，只是起警戒作用的一般性經驗指標，并不一定與其他各國的具體情況吻合，特別是難以適應對各國某個特定時期國債適度規模的判斷。單從某一指標不足以得出國債規模是否適度的結論，而且，由于種種原因有時各種指標之間會出現相互矛盾的情況（我國目前就是如此）。然而，把國債規模控制在適度的區間內，并使其盡可能地趨近于最佳點，畢竟是國債管理的重要目標之一。國債的名義規模是指國家公開發行或借貸的既存國債規模。國債的現實規模是在名義規模的基礎上，再添加國家的各種隱性負債，乃至部分或有債務。

　　我國名義國債規模的判斷

　　一般來說，判斷國債規模是否適度主要看國債的相對指標，即國債依存度和國債負擔率。

　　國際上對國債依存度有一個模糊的經驗性的安全控制線，大體上是15－20％，中央財政則為25－30％。從表2可以看出，無論是高收入國家，還是發展中國家，中央財政國債依存度的平均水平低于控制線。而我國中央財政國債依存度從1994年起超過50％，1998年更高達71.1％，超過國際經驗控制線一倍以上，顯然是過高了。

　　從國債負擔率看，我國國債余額占國內生產總值的比重到1998年也只是13.3％，比國外發達國家低得多——如美國為52.0％(1992年)、日本為52.7％(1992年)、英國為37.2％(1991年)。當前，很多學者將“馬約”對歐洲經濟和貨幣聯盟入圍國家有關財政赤字占GDP不超過3％、國債余額占GDP不超過60％的標準視為國際上對國債負擔率的安全控制線。按此標準來看，我國國債規模又似乎是適度區間以下的。

　　由此形成我國國債規模判斷上的一個悖論，即國債依存度嚴重超標，而國債負擔率又遠未超標。如何解釋這一悖論?這一悖論產生的原因可簡單概括為，我國預算內財力集中程度低，國家財政預算內收入占GDP的比重遠低于世界平均水平。考慮到我國目前因財權分割、財力分散而使得公共收入體系缺乏完整性的實際情況，如果將預算外資金和所謂的“體制外資金”等政府性財力逐步納入預算內管理使用的話，國債的依存度就會大為縮小。因為這些游離于預算管理的資金規模曾至少相當于、甚至超過預算內收入規模，卻不在國債依存度指標的分母中反映。此外，國債平均期限偏短，使國債余額規模累積率相應偏低，也是原因之一。

　　我國國債的現實規模

　　我國的名義國債規模遠沒有完全顯示我國國債的現實規模。這是因為目前還存在著其他各種形式的性質上類同于國債的國家負債。主要有：

　　(1)因工資欠發而形成的債務。據初步統計，1998年末，全國累計欠發工資32億元左右。而且，問題集中的區域主要是欠發達地區。這是政府的直接債務，而且形成中央政府債務的可能性很大。

　　(2)糧食采購和流通中的累積虧損。我國目前的糧食企業掛帳虧損累積額為2000多億元。這實際上也直接構成政府的債務。

　　(3)國有銀行的不良貸款形成的國家隱性債務。國有商業銀行的貸款損失或不良資產的規模較為龐大。按照成立國家資產管理公司前后媒體披露的情況，四家國有獨資銀行不良資產的總規模至少在12000億元以上。另外如果按照我國官方估計，無法收回的銀行債務量占所有銀行貸款的6％，那么按照19987年的貸款規模計算，壞帳也有5700億元人民幣左右。

　　(4)其他公共部門債務。1996年底，我國非國債債券累積額總計3018.27億元，其中近80％屬于政策性金融債券。從1999年的情況來看，國家開發銀行債務累積額(當年9月)為4889億元，鐵路總債務約為1000億元左右。僅此兩項即達近6000億元人民幣。

　　就外債情況來看，按照我國官方的統計，截止到1998年6月30日，我國國內企業和金融機構對外負債合計為550億美元左右。這基本上是公共部門的負債(其中在很大程度上隱含了政府的擔保)，許多是地方政府的，但可能連帶中央政府。因此，這些負債和國債有很強的關聯性。按照世界銀行[微博]專家的統計，截止1997年底我國政府各部門外債為725億美元，但是全部公共或公共擔保的長期和短期登記債務為1170億美元。而且，還可能有未登記、但由地方政府擔保的外債，這些也可能成為中央政府的隱性外債。

　　(5)社會保障資金債務。隨著市場經濟的發展，我國的社會保障制度發生重大變化，從現收現付制轉向逐步積累模式。這就產生了對原有職工的償債問題。在計劃體制下，這些職工是在低工資的條件下就職，而且未形成養老積累，現在或今后退休后要求政府必須按照其工作年限或貢獻進行必要的補償(即使“新人新辦法，老人老辦法”也是如此，只不過是補償方式和補償時限不同而已)。

　　世界銀行早些時候的研究估計，1994年我國的隱性養老金債務為當年GDP的46－49％左右(換算為絕對值是21509－22912億元人民幣)。由國家體改部門與國外保險機構聯合進行的一項課題研究估測，近年我國養老金隱性債務累積規模按相關因素的中值為計算依據，也要高達37000億元人民幣左右。另外，近年來，因體制變革而導致的失業明顯增加，初步估計，按照目前國有企業的富余人員和社會新增失業人口計算，需領失業救濟金的人口約為3000萬人。如按照每人年均3600元和平均每人一年失業期計算，一年需救濟金1080億元，而1997年籌集的失業保險金僅為49億元左右，不到所需費用的5％。而且，這些失業人員的再就業培訓等費用也是龐大的。

　　(6)供銷社系統及農村互助合作基金壞帳中需財政“兜底”保一方平安的部分。

　　如果考慮上述債務，那么我國政府顯性、隱性合計的現實債務規模可能在4－5萬億元以上；按照1998年GDP總值約8萬億元計，總體債務負擔率已在50％以上。若按保守一些的估計，總體債務負擔率也要接近50％。按照世界銀行的估計，我國國家債務總量占GDP的比重則在75－100％之間。

　　上述我國整體的債務負擔率之所以可被認為基本上是政府的債務負擔率，是由我國的現實體制情況和國有經濟部門的客觀內部聯系所決定的。

　　因此，如考慮全面的情況，無論是我國的國債依存度，還是國債負擔率，均不能讓人樂觀。在“十五”期間或可預見的未來，國債政策顯然應成為宏觀調控的重要工具，同時最為關鍵的是如何控制隱性債務和或有債務對財政的倒逼。這制約著政府的后續行為，使政府不得在不在兩難之中作出選擇。宏觀經濟形勢要求下放適度擴大國債發行來刺激經濟發展，促進經濟繁榮，但政府國債籌資的能力或政府信譽可能因債臺高筑而受到制約。同時，經濟的發展、體制改革的深化也趨向于逐步使隱性國債或或有國債顯性化。我們不能不在積極發揮國債作用的同時，謹慎對待和處理債務負擔、債務規模及風險防范問題。

　　或有債務問題

　　在這里有必要進一步探討國家或有債務問題。對債務主體來說，有直接債務、或有債務之分。直接債務是任何情況下都要發生的債務，而或有債務則是由某一事件觸發產生的。它可能產生，也可能不產生。或有債務有相當一部分屬于隱性債務。顯性債務是通過法律或合同確定的債務，隱性債務則是指基于政府道義責任、公眾期望和政治壓力而產生的，雖不是明確的法律意義上的債務，但通常不能不由政府及財政來“兜底”。當然，隱性債務有時也可能是由于產生債務的原因暫時難以明了或被“視而不見”造成的。在一定的條件下，隱性債務會逐步顯性化，或有債務可能演化為必然、直接的債務。比如，在改革開放以前，國家為了重點發展工業而造成人民生活的欠帳，不得不在改革開放初期通過增加債務發行來歸還歷史欠帳。

　　就目前我國的或有債務看，除前述幾項非直接國債的廣義公共債務因素外，可能還包括因國家財政支出的硬性指標或承諾而產生的債務。比如，國家為提高科技教育水平而以法定形式規定的科技教育事業費用的增長指標，為節制人口而規定的計劃生育費用，執行中并未按期達到的部分。

　　當前十分重要的是，為了促進國有企業改革的順利進行，國家必須未雨綢繆，為企業職工建立健全社會保障體系，從而不得不增加財政支出。而且，為了促進國有企業的改制，國有企業的潛在虧損問題必須妥善解決，其中必然有相當部分會轉化為財政債務負擔(當然，同時也可能通過部分國有企業從一些行業中適度退出來解決)。一般來說，隱性債務和或有債務是國債的潛在增加因素，在分析國債的發展趨勢時必須進行充分考慮。

　　政策建議

　　為了使債券市場發揮其應有的政府調控內需、增加公共支出；利用國民經濟儲蓄剩余促進經濟增長；協調發揮財政政策和貨幣政策的合力作用的必要條件和手段，消除債務累逼的壓力，在充分考慮債券市場適度規模發展的基礎上，應該考慮采取如下一些措施調整和完善我國債券市場。其一，盡快合理使用債務資金，提高使用效率。包括在局部范圍內實現以債養債的目的。其二，動態調整債券的期限利率結構和債種結構、持有者結構，降低籌資成本，緩解和均衡財政債務負擔。其三，將既發債所籌資金使用形成的資產，視需要與可能實行產權轉讓或實行資產責任制管理，達到價值轉換，收回部分投資，沖減部分累計債務。其四，實行本息分離制。將付息納入財政經常預算管理，這樣做一方面可以緩解國債“借新還舊”的償付壓力。另一方面也是由于這種辦法有利于加強財政責任感，規范政府行為。其五，通過完善市場體系健全國債效應的傳導機制，即“以機制換規模”，加強金融市場和國債市場的建設，形成一個高效率的籌資和投資市場

　　■國家財政部財政科學研究所 賈康 趙全厚

　　編者按：一些學者提出中國的資本市場太過偏重發展股票市場，而忽略了發展更為重要的債券市場，這在一定程度上制約了開放基金的發展和保險基金的入市，又反向影響了股票市場的規范發展；有學者提出用擴大發行長期債券的方式籌集資金，填補社保基金的缺口；還有人提出通過發展、完善債券市場規模和法律環境，以吸引外資流入我國債券市場等等。但是，不論債券是債，還是“債券非債”都是需要償還的債務，因此，發展債券市場首先要考慮債券的適度規模問題。本報獨家獲得著名學者賈康、趙全厚對這一問題的專題研究報告，報告論述詳實而深刻。本報節選一節以饗讀者。