蘇安

　　春節長假最后一天，央行宣布加息，在去年10月重啟加息后這已經是第三次加息，而且還伴隨著頻繁的準備金率的上調。如此密集的緊縮措施表示中國對目前通脹形勢已經不太樂觀。

　　有權威觀點明確主張中國經濟不減速通脹率就下不來，然而無論是歷史經驗還是經濟理論研究早就證明這個不靠譜。因為經濟成長率低下并不一定能降低通脹，而高通脹也并非一定是高成長環境下都會出現的。實際上通脹的長時間持續早晚會抑制生產活動，引發失業壓力，經濟成長自然會放緩。由于物價上升會導致個人以及家庭的實際收入下降，以及金融資產的貶值，這會影響消費欲望；其次通脹會降低出口商品的國際競爭力；最后還會導致積極的財政政策出現效果抵減。如果用弗里德曼流的分析方法來看，由于通脹自身不僅會引發進一步的通脹預期，還同時伴隨通脹波幅的增大，最終會導致企業和家庭等經濟主體的預期難以穩定，這會給經濟帶來進一步的不確定性。結果就是價格決定體系紊亂，既得利益階層和通脹受害階層的矛盾突出，甚至引發社會和政局的動蕩，進而導致政策當局在抑制和容忍通脹之間搖擺。而政府進一步的干預經濟活動會進一步挫傷市場機制，導致市場效率性的喪失。

　　1970年代的發達資本主義國家所經歷的高通脹和低成長時期就是最好不過的例子。即便是在第二次石油危機中表現良好的優等生日本，也在一系列的數據驗證中發現了“通脹對實際GDP增長率的壓抑效果”。日本央行的研究人員在1980年代初期，對1956年到1979年的日本經濟做了一個模型，發現物價和實際經濟成長率在所有時期內都存在負相關關系。而貨幣供應量的增長在最初的一段時間內對經濟成長明顯起積極作用，但長期來看最終是壓抑經濟成長的。同時他們還觀察到貨幣供應量和物價之間也存在明顯的正相關。當時日本的經濟企劃廳(相當于中國的發改委)也有研究人員做了一個模型來驗證貨幣供應量對日本經濟的影響，他的模型假設貨幣供應量增加1萬億日元，結果是第一年明顯出現經濟成長的刺激效果，但其后由于物價上漲的加速，實際收入的增長逐漸減弱，最終變為減少。在1980年代，日本曾有人把這個假說叫做“通脹的通縮效果”，只是這里的“通縮”實在難以言表，甚至有些詞不達意，某些研究人員干脆將其稱作“通脹的成長抑壓效果”。

　　這些結果表明，為了維系貨幣量增長對經濟的刺激作用，需要在經濟減速前進行新一輪的貨幣供應，也就是說貨幣供應量需要持續性的膨脹，而且這個效應會逐漸遞減。由于2008年秋雷曼危機引發全球性的經濟調整，我國迅速的實行了大規模的經濟刺激政策，作為一個明顯的結果，銀行信貸的猛增導致了貨幣供應量的巨大膨脹。果然立竿見影，2010年我國的實際GDP增長率重上10%的臺階。然而，同時我們也開始面臨著巨大的通脹壓力。這是巧合還是必然？我們是不是也要擔心西方發達國家1970年代經歷過的痛苦滯脹，或者日本人演算出來的“通脹的成長抑壓效果”呢。但至少我們必須清楚地知道，中國目前面臨的通脹并不是降低經濟成長率就能解決的問題。所以8%還是10%的實際GDP增長率并非我們擔心的關鍵。即便是目前廣為詬病的貨幣供應量，依然還有很多需要探討的余地。

　　在2010年初，日本有記者出版了一部書來警醒世人，說是中國的存量貨幣規模在2009年末已經超越歐美，成為世界第一貨幣大國。和內地流行的所謂“貨幣戰爭”觀念完全相反，在他眼里，脫離金本位的現代管理貨幣體制下，貨幣量的規模才是最關鍵的優勢。中國存量貨幣的天量化正是人民幣和美元的百年霸權爭奪揭開持久戰的一個標志。然而他似乎沒有想到，過了不到半年中國一家券商的研究員終于也發現了存量貨幣規模的這個事實，并提出了和他截然相反的論調：中國要面臨通貨膨脹的壓力。又過了半年多，央行的密集性緊縮政策，總理對糧食問題的關注，似乎驗證了這些研究員的遠見。

　　主張貨幣供應量劇增是央行貨幣超發結果的觀點自身就很有問題。即便在中國，現行管理貨幣體制下的央行都不是貨幣發行的主體，貨幣發行是通過銀行貸款來實現的。央行只對商業銀行等金融機構提供一些準備金以及印刷紙幣滿足民間交易需求。這些紙幣僅占貨幣發行量的很少一部分，而且它僅僅是非銀行經濟主體的銀行存款的替身，不出銀行柜臺或提款機(客戶提取現金)就不算紙幣發行。紙幣在現實生活中僅僅作為匿名的交易媒介被需求，一旦結束這個過程，立馬就通過商業銀行回流到央行，所謂天量貸款等于印鈔票的說法貌似很好懂其實什么都不是。而且所謂超發，是相對于什么超發呢？銀行貸款在原理上對應的是經濟的資金需求，一旦還款該等貨幣就會消失。經濟總量年復一年的增長必然伴隨貨幣供應增大，只要經濟活動的速度適度，原理上是沒什么可以擔心的。即便是騙貸后轉移用途去揮霍浪費，也對應了相應的項目或者消費。只是最后借貸主體無法了結和銀行之間的債權債務關系，如果規模巨大或者機緣巧合甚至影響到銀行的資本健康，導致整個經濟支付體系的瑕疵才是問題的關鍵所在。

　　而提升存款準備金率，一般認為是抑制銀行信貸的有效手段，但實際上除了表達央行想要緊縮的意思之外基本沒有實際作用。跟傳統的教科書上講的菲利普斯流的信用創造論相左，商業銀行不是靠準備金來貸款的，相反準備金是銀行貸款規模的結果。也就是說先有的是銀行貸款而不是存款準備金。央行信用(央行的貨幣發行＝對民間金融機構的融資＝原則上就是準備金)，只要商業銀行向非銀行經濟實體貸款超出經濟實體還款額，宏觀上貨幣供應就會增加，當天銀行間市場的輸家(沒有拆借到足夠資金來平倉的銀行)最后只能向央行借貸，在發達國家央行每天都是“最后貸款人”。所以說，央行信用在原理上基本上是被動的，因為它需要向金融體系提供多少資金是銀行某個時間段的信貸活動的結果來決定的，在無法直接控制銀行貸款規模和節奏的市場化體系里，央行對貨幣供應量的直接控制能力其實不強，因為缺乏有效的手段。

　　雖說央行需要提供的金額相對于貨幣供應量整體規模而言簡直微不足道，但實際上央行可以通過對提供條件的控制來影響商業銀行的信貸態度，這個條件主要也基本上是從公開市場操作開始的，這也是利率調控的第一階段。像美聯儲和日本央行在正常情況下基本上能夠做到讓市場利率跟政策目標亦步亦趨。國內自去年來的加息呼聲，理由很直接明了，就是通脹率高于存款利率導致了實際負利率的存在。但我國至今還沒有發達的銀行間市場，SHIBOR體系的完善也還需要時間，顯然當下加息的心理效果遠遠大于利率的傳導效果。實際上在利率沒有市場化的中國，利率形成體系本身就比較脆弱，利率的傳導作用非常值得懷疑。而且非常矛盾的是，根據海外央行過去的研究成果發現，在那些名義利率有費雪效應的經濟體，以一定利率水平為目標的貨幣政策有引發通脹加速上升的危險。實際上我國的社會保障體系(Safety Network)也不夠完善，目前的負利率水平對居民存款轉移的規模效應也沒有可靠的理論和實證研究來引導輿論，很多基于感覺的言論和鋪天蓋地的各種批評幾乎就是巴西的足球評論在中國的經濟評論版本。

　　綜上所述，無論是通過抑制需求還是加息、抑制信貸，對于央行的政策選擇來說都有其明顯的短處。根本上也就是頭疼醫頭腳疼醫腳。雖然通脹形勢不容樂觀，但這種情況更要求決策者冷靜應對。如果是糧食短缺引發通脹，基本上貨幣政策沒有大動干戈的必要。從貨幣供應量的角度而言，其規模和實體經濟價格體系之間的直接關系其實遠不如存量貨幣規模帶來的心理作用大。這種心理作用即便是基于對貨幣知識的誤解甚至無知，但一旦由此引發通脹預期又無法及時控制的話，它會導致通脹加速的自我實現。最近一段時間，部分央行領導不時提到要“管理”通脹預期，甚至“管理”貨幣乘數。既然是“管理”，那就是要求精度的，一個民間企業的高管還要堅決向粗放式經營說拜拜呢，何況是一國央行。筆者堅信央行和其他政府部門可以通過控制銀行貸款等各種強制手段來抑制通脹預期，但實在無法想象有什么手段可以“管理”好普羅大眾的心理預期。至于貨幣乘數，不過是貨幣供給量對基礎貨幣的倍數，從各國的歷史數據明顯可以看到，這個玩意從來極端的不穩定。

　　實際上我們的央行沒有獨立性，政策立案和執行多是事后修補性，缺乏的是央行本應具有的前瞻性。目前輿論對于信貸和貨幣供應量的關系依舊非常模糊，實際上前一個是支撐日常經濟正常運作的Flow概念，后一個是作為前者結果的Stock概念。央行不能簡單的為了控制后者而粗暴的打斷前者，導致合理和優良項目的信貸需求無法得到滿足。但如果通脹真的一旦加速就必然要下狠手才能壓抑住投機心理，這必然會傷害到經濟發展。所以理想的貨幣政策必然是未雨綢繆，走在市場前面，甚至引導市場預期的走向。我國雖然沒有明確采用西方發達國家采用的通脹目標政策和貨幣供應量目標政策體系，但政府同時有年度通脹控制目標，央行也有年度信貸管理目標。然而在進度控制方面做得不算成功，基本上超越目標是常態。然后事后采取嚴厲的抑制措施來修補，這個過程實際上會對經濟周期的波幅產生不可避免的影響。最近央行領導開始不斷提及逆周期的宏觀審慎管理，希望是央行貨幣政策開始向“向前看(Looking forward)”邁進的一個前兆。