中金公司首席經濟學家 彭文生

　　事件：

　　國家統計局1月20日公布了4季度GDP和12月份CPI、PPI、工業增加值、固定資產投資、以及社會消費品零售數據。

　　評論：

　　• 通脹如期回落：12月份CPI同比通脹從11月的5.1%回落至4.6%，基本符合我們和市場的預期，主要由于12月份食品價格回調以及翹尾因素較11月份回落3個百分點。12月份總體CPI環比上漲0.5%，在食品CPI環比增速顯著回落的情形下，主要受非食品CPI環比漲幅高企的影響。12月份PPI 5.9%，較11月份的6.1%回落，高于市場預期的5.7%和我們預期的5.2%，主要由于12月翹尾因素縮窄1個百分點，而前期“節能減排”對“兩高一資”部分工業品價格的暫時性推升作用已見消退。

　　• 經濟增速保持強勁：4季度GDP增速從3季度的同比9.6%加速至9.8%，高于市場和我們預期的9.4%。4季度GDP季調后環比折年率回升至10.6%，高于我們之前預計的9.8%，保持了2季度見底之后的回升勢頭(國家統計局1月10日將09年GDP同比增速從9.1%上調至9.2%，09年4季度GDP從12.1%上調至12.5%，相應的1-3季度GDP季調后環比折年率分別為8.7%、8.4%和9.9%)。2010年全年GDP實際增長10.3%，略高于市場和我們預期的10.2%。

　　• 工業生產繼續保持強勁，與經濟增長勢頭一致：12月份工業生產同比增速上升至13.5%，高于市場預期的13.4%和我們預期的13.2%。季調后環比(3個月移動平均)與11月份基本持平在1.2%(10月份1.3%)，繼續保持強勁。12月份發電量同比增速放緩至5.1%(11月5.6%)，主要由于去年的高基數效應，亦有節能減排的作用。

　　• 投資有所回落：1-12月份城鎮固定資產投資累計增速回落至24.5%，低于市場預期和我們預期的25%，剔除投資品價格，全年實際增長19.5%，略低于前三季度19.8%的實際增長。房地產開發投資顯著回落，12月同比增長12%(11月 36.7%)，1-12月同比增長33.2%(1-11月36.5%)。

　　從投資領先指標看，1-12月新建項目計劃總投資增長25.6%，從1-11月25.9%的增長有所回落；在建項目總投資增長23.1%，比1-11月的26.8%明顯回落，預示未來投資增長將有所放緩。房地產投資的先行指標回落更為顯著——12月新開工面積3個月移動平均的同比增速大幅回落至5.2%(11月19.9%，10月49.9%)。我們維持2011年城鎮固定資產投資名義增速預計將由2010年的25%降至20%的判斷不變。

　　• 消費增速繼續攀升：12月份社會消費品零售同比增速進一步攀升至19.1%(11月18.7%，圖表12)，高于市場預期的18.7%，更接近我們預期的18.9%。剔除價格因素實際增速回升約1.2個百分點至14.5%，保持強勁。除了價格因素以外，消費增長主要受結構升級推動中高端消費活躍，勞動力工資上漲和農民收入提高促進中低端消費，以及節日期間消費需求旺盛的推動。具體來看：1)中高檔消費需求旺盛，如通訊器材、與房地產相關的家用電器音像器材、建筑裝潢材料、汽車在12月份分別攀升22.6個、12.3個、4.3個和3.6個百分點，增長達49.4%、34.9%、37.8%和37.2%，奢侈品如金銀珠寶盡管較11月67%的增長明顯回落，但仍保持了47.7%的高速增長。2)中低端消費品如餐飲、糧油食品、服裝鞋帽以及日用品等的消費依然強勁，同比增長18.3%、32.1%、27.3%和27.4%。主要由于農村居民收入大幅提高：2010年全年農村人均純收入實際增長10.9%，趕超城鎮居民3.1個百分點，刺激農村消費強勁增長，12月同比增速保持在17%的高位。3)城鎮消費上漲(從11月的19%上升至12月的19.5%)，反映了近期金銀珠寶、汽車等高端品銷量大幅上升。

　　12月宏觀數據基本符合我們的預期，我們維持對宏觀經濟走勢和政策的判斷。

　　• 2011年通脹走勢預測：我們在1月17日的宏觀周報里已經提示1月份CPI可能反彈至5.5%左右，2月份將徘徊高位，全年平均通脹率4.5%，前高后低，見頂更可能在1季度，而不是2季度。

　　► 年初物價上升壓力大，1月份CPI可能反彈至5.5%左右：1月份前兩周商務部農產品價格指數(MoC指數)環比漲幅顯著加大，而未來幾周因春節影響，物價上升壓力可能進一步增加——1月份涵蓋了今年春節(2月3日)的前四周，是春節物價上漲壓力的集中體現期(從歷史數據看，春節前四周MoC指數環比漲幅平均達4%)。因此1月份整體CPI的反彈幅度可能達5.5%左右。2月份CPI通脹將徘徊高位：從食品CPI看，MoC指數2月份的后三周可能由于節日效應的消退而出現回落(歷史上春節后四周MoC指數呈環比負增長)，但與節前四周MoC指數的漲幅相比，節后四周的回調幅度通常較小，難改2月份MoC指數月度環比正增長、同比通脹維持高位的態勢。

　　► 全年通脹4.5%，前高后低，見頂更可能在1季度。本輪通脹主要是需求拉動的周期性通脹， 反映的是過去兩年政府財政和貨幣政策刺激下經濟的強勁反彈(我們對通脹的分析框架詳見1月4日的報告：《2011年宏觀經濟展望：抗通脹成本有多高？》)。對導致通脹主要因素的判斷，不宜高估勞動力供給變化這樣一個長期結構性因素對短期經濟波動和通脹的影響。向前看，今年經濟增長速度將低于去年，貨幣增速已經持續下降，貨幣政策轉向穩健使得經濟過熱風險得到控制。預計2011年CPI平均通脹率為4.5%，從季度來看前高后低，反映基數效應以及經濟增長環比速度下半年放緩對總需求的影響。具體而言，CPI同比通脹1季度將維持高位并可能見頂，2季度可能小幅回調，3、4季度下降更快一些。

　　• 我們預測2011年中國經濟增速為9.5%，較2010年的10.2%有所放緩，且GDP環比增速在第3、4季度將有小幅放緩，主要反映政策緊縮的影響。在近期美國經濟復蘇勢頭好于預期的背景下，我們預計2011年中國出口增長17%，進口增長18.5%，外需對GDP的貢獻率達0.4個百分點。預計資本形成和消費分別增長11.2%和9.8%，城鎮固定資產投資增長約在20%。

　　•政策前瞻：

　　► 基于短期物價上升壓力加大以及國際經濟環境的最新變化，政策調控可能主要集中在上半年。短期通脹超預期可能導致央行在2月份加息25個基點，并在2季度再次加息1次。

　　► 央行對貨幣供給(M2)增長率目標定在16%，比2010年超過19%的擴張有顯著放緩。數量型工具依然是政府的主要政策工具。存款準備金率已經達到了歷史高位，但是我們認為還有相當大的繼續提升的空間。央行對貨幣政策工具有一個創新，把流動性總量調控和宏觀審慎管理結合起來。預計未來央行將更多使用差別準備金率的動態調整來調控流動性，從而控制信貸規模。我們需要更密切地關注銀行間市場利率的變動來判斷央行對流動性管理的力度。

　　► 我們預計2011年人民幣對美元升值5%-7%，高于市場預期的3%-5%。自2010年6月人民幣和美元匯率波動性加大以來，人民幣對美元的升值幅度轉化成年率后達到6.74%。我們認為人民幣升值有利于控制輸入性通脹，以減輕國際大宗商品價格上升對國內通脹的影響。

　　► 我們基準情形面臨的主要風險包括：1)全球經濟增速和大宗商品價格漲幅超出預期，這將加劇國內通脹壓力；以及2)房價再度面臨上漲壓力。這兩種情況下，政策緊縮力度可能將強于我們的預期。