蘇培科

　　顯然，全球流動性泛濫已不可避免，熱錢涌入新興經濟體已是大勢所趨。在此大背景下，中國采取了加息、提高存款準備金等逆勢緊縮的措施，進一步強化了熱錢對中國的預期。于是，中國央行行長周小川提出“將熱錢放進一個池子”，立即引發了人們對這個“熱錢池子”的猜想。比如大家都在猜周小川的“池子”里究竟裝的是什么？該筑“池”何處？建一個“池子”就能把熱錢裝進去嗎？……

　　現在的概念只是按照跨境資本停留的時間期限和去向來粗線條劃分，人們把熱錢(Hot Money／Refugee Capital)稱之為游資或叫投機性短期資本，只為追求最高報酬，以最低風險在國際金融市場上迅速流動的短期投機性資金。國際間短期資金的投機性移動主要是逃避政治風險，追求匯率變動、重要商品價格變動或國際有價證券價格變動的利益，而熱錢即為追求匯率變動利益的投機性行為。但對流入中國的熱錢是不能按照如此簡單的定義來界定的。

　　如果按照純粹的短期流進流出來看，可能中國的熱錢數目不足為慮。但我們知道，流入中國的熱錢大部分都是披著合法的外衣通過經常項目流入。其中，在貿易順差和FDI(外商直接投資)中流入的熱錢主要是通過出口高開發票、進口低開發票的轉移定價等策略。此外，一些企業還常常使用預收貨款、延遲付款，甚至偽造貿易合同等手段，使得熱錢通過貿易渠道暢通無阻地流入中國，然后拐幾個彎之后，就甩開了監管視線，于是那些貌似穩定的“冷錢”也有可能會變成“熱錢”。還有，一些海外華僑的資金和貪官污吏轉移出去的資產，通過權力尋租和FDI的身份大搖大擺地走進來，參與PE式腐敗。另外，中國經濟在改革開放30年來，積聚了大量的外資，大部分外資在高增長的誘惑下只進不出，滾存利潤再投資是他們一貫的經營模式。可如果中國經濟出現了大的拐點，高增長結束、資產價格回落、人民幣升值到位、美元加息，到時這些所謂的長期投資也會變成熱錢，會“攜妻帶子”逃離中國，包括中國境內的套利資本和腐敗資本也會隨同“熱錢”一起出逃，到時將會對中國經濟造成重大打擊。

　　但遺憾的是，我們的外管局屢屢澄清：“中國不存在大規模熱錢流入”；“用外匯儲備增加額減去貿易順差與FDI算出來的熱錢并不科學”。但什么是科學的算法？其實外管局自己也承認沒有一套可行的辦法，他們認為只有那些沒真實交易背景的貿易、投資性等違規資金才稱得上跨境熱錢。如果是這樣界定，熱錢的數量是非常有限，因為大部分熱錢是披著合法的外衣的，只有那些特別明顯的違規跨境資金才會被外管局捉住。比如，外管局在今年2月至10月底展開的應對和打擊熱錢專項行動中，共查實各類外匯違規案件197起，累計涉案金額73.4億美元。這與殘值法(外匯儲備增加額-貿易順差-FDI)計算出來差額差距很大，僅用“誤差與遺漏”很難解釋。顯然，外管局對熱錢概念的界定也不盡完善，也具有一定的滯后性，是一個事后行為的認定。用殘值法計算熱錢可能不夠精確，但在貿易數據有水分(貿易項下有熱錢滲入)的情況下，殘值法計算出來的熱錢數目有可能還會偏小，而不是偏大。

　　在熱錢界定方法有爭議的情況下，如果沒法清晰界定熱錢，僅將外管局抓住的那點“熱錢”放進周小川的“池子”，效果自然微乎其微。而大規模的熱錢必然會“合法”地游離在“池子”之外。況且，熱錢的目的是為了追逐套利和高額回報，若將其放進“收容”的“池子”里，也有很大的操作難度。

　　“池子說”雖然有諸多的操作難度，但是積極的一面是引起了人們對熱錢的高度關注。在全球“匯率戰”的背景下，像中國這樣的新興經濟體，應該加強防范跨境資本流動和主動管理熱錢，以避免更大的危機。當務之急，中國應該對新增的、存量的和準備進入的熱錢實施必要的管制和疏通。

　　現在中國的銀行機構已經加強了對外資流入的盤查，大規模進入顯然已經比較困難。同時，外匯管理局已經采取了積極的措施，如實施出口收結匯聯網核查，通過將企業出口收結匯情況與其海關貨物出口情況加以核對，有效甄別貨物貿易項下資金流入的實際貿易背景，以保證出口及其收結匯的真實性和一致性。但是，最難管理的熱錢就是已經進來的存量部分，因為這部分資金已經游離在監管視線之外。對此，筆者建議對待那些非正常渠道流進的熱錢，也應該采取非正常和更加嚴格的措施，最好在熱錢的投資出路上想想辦法。比如對于合法流入而違規借貸的外資一旦發現，一律沒收。一些參與過橋貸款和高息融資的企業也可積極舉報，如果舉報檢查后發現確實屬于違規投資，則可以給舉報者豁免一半“融資”債務，另一半上繳國家，只有這樣的獎懲制度，才有可能遏制熱錢的違規借貸。

　　同時，采取差別征稅和留存保證金等制度來管制熱錢流出也迫在眉睫。這樣不但可以避免因熱錢大規模流出而導致支付缺口，同時也可以打消一些準備進來和剛進來的投機熱錢，會間接緩和基礎貨幣的投放和輸入型通脹的壓力。但前提是，要嚴格打擊外貿腐敗通道和取締狼狽為奸的熱錢進出通道；否則這些違規熱錢依然會悄無聲息地溜走。這就要求對中國金融機構的離岸分支機構和中資離岸公司嚴格監管，防止通過他們將熱錢大規模地輸入和輸出。

　　除了對熱錢管和堵的措施之外，還得有效疏通。目前大家之所以擔心熱錢，就是擔心這些資金在資產價格領域和金融市場興風作浪，導致股市、樓市大起大落，從而影響實體經濟的發展周期。所以，最好不要讓這些所謂的熱錢停留在金融市場，可以設法將其引到風險投資基金(VC)領域，讓其培育新興技術產業和支持中國經濟結構轉型，將其“套”在中國的實體經濟領域，讓熱錢變冷錢，為我所用。

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