黨劍/文

　　在境外從事套保，并不是每家有需求的企業都可以做，能去倫敦交易所、芝加哥期貨交易所的企業全國只有31家

　　自2008年下半年以來，國企套保巨虧的消息一波接一波。最近，國際航空運輸協會發布的報告顯示，2008年全球航空公司的虧損總額約合人民幣540億元，中國5大航空公司虧損總額達305.79億元，這意味著，在全球230多家航空公司中，中國五大航空公司的虧損總額就占到了56%，其中，從事期權交易損失導致的虧損占虧損總額的一半左右。

　　這讓我想起，2007年1月，著名投資家羅杰斯因為購買了中國國航的股票，專程到該公司實地考察，并特意詢問國航高層是否應用期貨市場規避油價波動的風險。這表明，中國企業無論從現實經營還是未來發展，都需要運用衍生品市場進行套期保值。但是，面臨國航和東航的衍生品公允價值的巨虧，我們的企業該如何正確使用金融衍生工具？

　　面對著全球經濟一體化的浪潮，我國企業紛紛“走出去”，國際和國內市場日益膨脹的避險需求所引發的對于金融衍生品交易的要求將愈發強烈，如何有效規范和監管，迫在眉睫。

　　無法滿足的套保需求

　　有人猜測，國有企業的套保交易是因為相關人員的私利而產生境外衍生品交易的需求，筆者對此觀點持強烈反對態度。

　　實際上，對一個成熟的現代企業而言，期貨市場為其提供風險管理，保證經營的連續性。這項功能，對任何企業而言都是必不可少的，一個規模再大的企業，如果不能積極主動地利用期貨市場管理好風險，那么這個企業也一定是沒有競爭力。

　　打一個比喻，目前A股上市公司庫存產品或原材料價值共計約1.9萬億元，但80%沒有進行套期保值，極端情形是，若所有產品或原材料價格下跌20%，A股上市公司盈利將歸零。

　　面對全球經濟聯動性越來越強，面對越來越多的奉行“走出去”戰略的中國企業，從事金融衍生品業務漸亦成為其日常經營的客觀需求。中國企業處在波動的市場經濟中，無論從現實經營還是未來發展，都需要運用衍生品市場進行套期保值。

　　不過，很有意思的是，與上述國航和東航燃油套期保值在本次金融危機中損失非常慘重形成鮮明對比的是，同樣是經歷2008年到2009年一季度國際大宗商品價格持續暴跌，中國31家獲得“境外期貨套期保值業務許可證”的國有企業未受到損失。這些企業主要是在倫敦金屬交易所、芝加哥期貨交易所等場內市場進行套期保值，個別企業運用場外市場或同時運用場外和場內市場進行套期保值。

　　兩類企業的命運猶如天壤之別。這是什么原因？

　　事實上，在境外從事套保，并不是每家有需求的企業都可以做，能去倫敦交易所、芝加哥期貨交易所的企業全國僅僅只有31家。比如航油，因為進入境外正規的交易所沒有合法牌照，于是，很多企業只能去購買國外投資銀行設計的產品。但是多數國內企業經驗不足，并不熟悉國際市場的運行規律和游戲規則，自然面臨對己不利的局面，虧損也在情理之中。

　　另一方面，我國本土的衍生品市場發展不充分，無論是從商品數量還是從衍生品種類上來講都非常匱乏。比如中國期貨市場目前只有期貨而沒有期權，只有商品期貨而沒有金融期貨；又比如，人民幣在資本項目下不可自由兌換，生產企業進入國際期貨期權市場只能通過境外代理公司而不能通過國內證券和期貨公司。

　　種種因素，使得中國企業不得不去境外從事高風險衍生品交易。

　　必然虧損

　　仍以航油套保為例。我們對北美、歐洲、亞洲和澳洲的8家大型航空公司的年報進行了分析，8家航空公司都進行了航油套期保值操作，其中美利堅航空、英國航空、澳洲航空和新加坡航空這4家公司的套期保值業務均實現了盈利。德國漢莎航空公司雖然套保業務出現1.6億歐元的虧損，但主營業務盈利13.83億歐元，公司總體盈利。在8家大型航空公司中，只有3家套期保值業務和主營業務均出現虧損，分別是美國達美航空、奧地利航空和香港的國泰航空。我們對包括國航和東航在內的這55家虧損的大型航空公司所做的虧損額和套保虧損所占比例的對比分析，可以清晰地發現，東航和國航虧損的絕對金額和相對比例均處于較高位置(見圖1)。

　　國航和東航買入保值鎖定的平均價格分別為116美元/桶和106元/桶，而8家大型航空公司中，有數據可查的英航鎖定價格為91美元/桶，漢莎航空為88美元/桶。相比來看，我國的航空企業在分析未來油價的能力上非常欠缺。

　　而合約本身更讓風險再度升級。我們通過分析，發現其同時買入了看漲期權和賣出看跌期權，這表面上，一定程度上減少了權利金的支出，但組合后，敞口依舊發散，并未起到保值作用。國航和東航作為天然買方，具有一定的看漲沖動，而其賣出看跌期權的操作，可以看出當時幾大國際投行高調看多油價至200美元/桶的預測對國內企業造成的不良影響。國航和東航所簽合約的特性為：無限虧損換取有限收益；合約的一方沒有止損機制；盈利基于標的物價格波動較小。

　　綜上，我們不難發現，國內企業在參與境外套保的時候對于衍生工具認知不清、保值比例設置不當，同時，國內企業內控制度的缺失、套保效果評估機制的缺失都造成了偶然中的必然。

　　切忌場外交易

　　投行場外交易所設陷阱之精妙以國企目前的能力沒辦法認識。據稱，摩根斯丹利的衍生品部門人均年創收在1500萬美元以上，可見博弈的特質必然助長國際投行在產品設計中留有“暗器”，比如為了使得期權產品產生的權利金吸引客戶，就利用買入買權和賣出賣權進行組合，孰不知組合之后，如果不設置止損，那么暴漲和暴跌行情來說都會造成巨大的損失。由此可見，在國際金融市場這個陌生的環境中，我們處于明顯的弱勢。 而且，在國際投行的說服和誘惑下，我們的企業均無奈地選擇了透明性和流動性較差且更為復雜的場外交易。

　　監管缺陷

　　就像企業的良好運營離不開完善的制度建設，對于尚不成熟的國有企業境外套期保值，其制度的建立完善尤為重要。日前，國資委下發了《關于進一步加強中央企業金融衍生業務監管的通知》，同時又在相關會議中提出國企從事金融衍生品業務所必須的4項條件，國資委多次強調了境外保值問題的嚴肅性，從其文件的發布時間點來看，時效性較強、著眼點很深。

　　但金融衍生品業務涉及期貨、期權、遠期交易、委托理財等市場，而這些對口的監管部門包括證監會、銀監會、外匯局、國資委等多個機構。各監管部門如果不能協調好各自地工作范疇，就無法有效防范風險。目前，國有企業從事衍生品業務的市場準入許可制度存在3大缺陷(表1)。

　　近兩年，結構性衍生產品在企業理財、資產管理領域的廣泛應用，已經使得“各管一段”的監管模式心有余而力不足。從去年第四季度連續曝光的多起國企套保失手時間來看，已證明單一的國資監管已很難奏效。國際投行也正是利用這一“三不管”地帶，售賣給國企具有套保功能的結構性理財產品，并從容游走于合法的境外期貨市場邊緣，國企亦借由這一地帶炒作風險高企的衍生品。在此，我們呼吁在對企業給予嚴格監管的同時，也要加強企業本身對于金融衍生品專業知識的了解。

　　很多國有企業因為不了解期貨市場的功能而退避三舍，實際上，規范的期貨操作應該成為企業經營管理的組成部分。這樣才能真正提高企業運用金融衍生品的風險防范意識，也為金融衍生品的監管工作掃除障礙。

　　作者系上海東證期貨有限公司總經理

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