金融衍生品圍城：大部分央企交易并未得到批準
“把正常從事海外衍生品交易的大門堵死，企業(yè)只能硬著頭皮承擔價格風險或者去場外購買復(fù)雜的衍生品”
《上海國資》記者 王錚
自2008年年末，國企從事套保交易巨額虧損消息便一直連綿不絕。2009年5月，國務(wù)院國資委副主任李偉透露，有28家央企在做金融衍生品業(yè)務(wù)，虧損居多，僅國航、東航、中國遠洋等虧損就高達數(shù)百億元之巨。據(jù)官方公開資料，在從事衍生品交易的央企中，很大部分企業(yè)開展此項業(yè)務(wù)并未得到批準。
虧損的央企成為眾矢之的。
業(yè)界指責其從事金融衍生品交易本意并非保值，而是投機，加上相關(guān)的交易人員專業(yè)素養(yǎng)欠缺且明知自己不擁有境外期貨套保牌照，但依然違反規(guī)定從事境外交易以至造成今日難以挽回局面。
對投機的指責其來有據(jù)。比如，在東航2008年半年報中，較詳細地披露了所持航油期權(quán)合約情況：東航需以每桶62.35美元至150美元的價格購買航油約1135萬桶，并以每桶72.35美元至200美元的價格出售航油約300萬桶，此合約將于2008年與2011年間到期。
業(yè)內(nèi)專家曾對媒體分析，如果出于套保需要，公司應(yīng)該買航油而非賣航油，而東航的合約說明，公司很可能持有結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品，落入國際投行的陷阱，實際上是在投機。
國企曾有過微弱的解釋。2月初，東航在公告中對此解釋說：“在市場普遍看漲的情況下，采用這種結(jié)構(gòu)的主要原因是利用賣出看跌期權(quán)來對沖昂貴的買入看漲期權(quán)費，同時要承擔市場航油價格下跌到看跌期權(quán)鎖定的下限以下時的賠付風險。”
但這種聲音，很快被市場認為是無知抑或是狡辯。在這種大背景下，近期，國務(wù)院國資委陸續(xù)出臺嚴厲政策借以約束。5月中旬，國資委表示，國企從事金融衍生品交易必須必須遵循16字方針：嚴格合規(guī)、目的明確、確實弄懂、控制風險。
據(jù)《上海國資》采訪了解，國企套保巨虧原因復(fù)雜，并非其一意投機或無知所致，亦非監(jiān)管不嚴，如再度單方向從嚴控制，恐非良策。
“國企行事風格一向保守，想見其大范圍與境外投行簽訂復(fù)雜的衍生品協(xié)議，應(yīng)該是有隱情的�！鄙虾|證期貨有限公司總經(jīng)理黨劍博士對《上海國資》表示。
據(jù)《上海國資》采訪，國企有意或者無意“豪賭”衍生品失敗，固然來源其投機心理和內(nèi)部管控的嚴重缺失，但其確有諸多無奈，目前業(yè)界一力責怪國企，并不公平。
套保還是投機？
在已披露的一些國企套保信息中，市場指責其投機者眾，但《上海國資》采訪的大多數(shù)專業(yè)人士，均表示并沒有過硬的證據(jù)。
黨劍表示，當大宗原材料的購買成本占到總成本的30%以上時，有必要做套保。
他曾專門研究了國航、東航的套保條約：“有投機沖動，但不能說他們就是在投機。因為從數(shù)量和方向上看，并不明顯。”
目前，東航套保損失是64億元，國航套保虧損額74億元，國航位居國內(nèi)航空套保虧損之首。
“從數(shù)量來分析，國航的燃油占營運開支達到40%，東航達到30%多，顯然有必要做套保�！彼f。
黨劍將這兩大航空公司套保量與國外9家同行進行了比較，“國內(nèi)兩家航空企業(yè)套保量是比較小的，國航拿出了相當現(xiàn)貨的50%做套保，東航更少，只有36%，兩家都沒有超過公司董事會授權(quán)。而同時，國外最高的是德國漢莎航空，套保合約量相當于現(xiàn)貨的88%，最低的是美國聯(lián)合航空，也有49%。”
他表示，從套保操作的方向上看，也沒有問題。
兩大航空公司都是買入看漲期權(quán)�！坝喠⑻妆：霞s的時間是2008年7月，當時正值國際油價到達歷史高峰，航空公司擔心油價進一步上漲而影響燃油成本，因此與對手方簽訂看漲的套保期權(quán)合約，這是沒有問題的�！�
對此，中歐國際工商學(xué)院金融學(xué)教授張逸民亦表贊同：“套保和投機很難分清楚，這兩大航空公司不像2004年的中航油，當時，中航油的過度投機行為非常明顯�！�
他對《上海國資》解釋說：“為了對沖現(xiàn)貨市場風險，中航油理應(yīng)在衍生品市場做多以鎖定價格上漲的風險，但其卻大量賣出看漲期權(quán)，已顯然是投機，而且其數(shù)量巨大，期權(quán)投資所對應(yīng)的頭寸遠超過現(xiàn)貨實際需要量�！�
既然數(shù)量和方向都在套保范圍之內(nèi)，為何會發(fā)生巨額虧損？
“大多數(shù)中國企業(yè)選擇的工具錯誤，背離了套保需要選擇簡單工具的原則�！睆堃菝癖硎�。
黨劍亦認為其套保工具為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，而又明顯忽略了下跌風險。從這一點來說，兩家航空公司明顯認為油價還要上漲，對價格的下跌沒有保護性措施。其實這種合約就是“賭單邊”，現(xiàn)在看來，就是在投機。
他舉例說，比如國航的合約，首先其有權(quán)以約定的價格按照事先確定的周期從對手方買入一定數(shù)量的燃油，是一個看漲期權(quán)的多頭，同時，對手方可以約定價格向公司賣出一定的航油，實質(zhì)上是一個看跌期權(quán)的空頭，等同于看漲。
多數(shù)專家認同此觀點。如果本意非投機，那么結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品復(fù)雜，設(shè)計精巧，外人根本無法解讀，蘊含風險巨大，不可輕易嘗試。
但保守的國企仍然紛紛以身犯險。
據(jù)《上海國資》了解，固然其內(nèi)部肯定存在風險管控等諸多漏洞，比如期權(quán)部門或能擅自簽訂對賭合約，市場亦對此嚴厲批評。但這并不是全部。
隱情
事實上，國企處境兩難。
起因便是目前被業(yè)界反復(fù)提及的《國有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理辦法》。自2001年該規(guī)定生效后，中國證監(jiān)會先后分4批共批準了31家企業(yè)從事境外期貨交易。據(jù)媒體報道，最后的批準日期是2005年11月。
但與此相反，2005年之后，越來越多的中國企業(yè)涉及境外業(yè)務(wù)，而且近年，因國際市場上大宗商品和外匯價格的頻繁波動讓其必須從事套保以控制風險。
“比如航空公司今天賣出一張3個月后登機的機票，售出時的價格當然是參考當時的油價，假定為每桶70美元，但3個月后的價格，航空公司無法掌控，于是為了鎖定將來的成本，航空公司希望在賣出機票的同時買入同量的燃油期貨，3個月后仍以每桶70美元現(xiàn)金交割�！睆堃菝駥Α渡虾Y》表示。
他介紹，這是最為簡單易行的套保手段。
但除31家企業(yè)之外，大部分國企比如東航和國航并不能進場購買到這種期貨。
證監(jiān)會相關(guān)人士對《上海國資》表示，這項規(guī)定實際上在2007年3、4月間才徹底關(guān)門，因為按照國務(wù)院行政許可法，國有企業(yè)再從事境外套保業(yè)務(wù)不用證監(jiān)會發(fā)牌照。
這位人士表示，“從程序上來講，已經(jīng)不需要證監(jiān)會來批�！�
“況且，當年2月，國務(wù)院發(fā)布期貨交易管理條例，對境內(nèi)單位或個人從事境外期貨交易的新辦法，由國務(wù)院期貨管理部門、商務(wù)主管部門、國資管理機構(gòu)、銀行監(jiān)管機構(gòu)、外匯管理部門制定�！鄙鲜鋈耸拷榻B。
但新辦法迄今未見出臺，國資委顯然沒有膽量單方放開國企審批權(quán)限，國資委認可的仍然是4年前獲得牌照的31家企業(yè)。
一方面必須做套保，對沖風險，一方面，自身并不具備合法的交易資格。
對于大多數(shù)國企來說，擺在眼前的現(xiàn)狀是，大門已經(jīng)關(guān)上，但窗戶并未打開。
輾轉(zhuǎn)間，國企決定自己尋找解決辦法。
這時，嗅覺敏銳的投行開始上門，可他們不是來打開窗戶的。
累計期權(quán)大行其道
目前來看，國企大多數(shù)接受了投行的殷勤，而且在其誘導(dǎo)下，通常都購買一種叫累計期權(quán)的衍生品。
累計期權(quán)現(xiàn)在國內(nèi)已臭名昭著，但在國企曝出大規(guī)模衍生品交易虧損之前，其對大多數(shù)業(yè)界人士來說，非常陌生。
“累計期權(quán)設(shè)計非常精巧，充滿誘惑，是衍生品中的極品�！睆堃菝癖硎�。
據(jù)《上海國資》了解，其在中國的銷售遠比在歐美流行。
“很重要的原因是，象這類的衍生品，歐美包括香港的法律都有規(guī)定不能賣給非專業(yè)投資者，比如香港規(guī)定，個人帳戶要有800萬美元且可聘請財務(wù)顧問，才能算專業(yè)投資者�！眹坡蓭熓聞�(wù)所合伙人費華平對《上海國資》表示。
他介紹，美國投資界對累計期權(quán)更乏人問津。
“這種產(chǎn)品的條款，違背了美國監(jiān)管部門讓利潤充分增長，把損失限于小額的投資基本原則。尤其是在不利的市場狀態(tài)下，不能快速止損，更是美國證券交易傳統(tǒng)的大忌。”費華平介紹。
在歐美嚴格管制下的累計期權(quán)卻在中國打開了銷售局面。
“與歐美相反，中國內(nèi)地對此缺少相關(guān)法律限制。”張逸民介紹。
他表示：“證監(jiān)會只監(jiān)管在境外正規(guī)交易所的交易，而危險性更高的場外交易、與投行對賭、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品等，卻無人監(jiān)管。”
“這種管理現(xiàn)象很怪，就像目前，企業(yè)為防止外匯結(jié)算風險，用人民幣兌外匯被管得很嚴，但如果兩種外匯結(jié)算，就沒人管。比如中信泰富澳元和美元的對賭。”張逸民說。
不過，投行的期權(quán)產(chǎn)品品種豐富，能為企業(yè)量身定做，簡單的期權(quán)產(chǎn)品亦非沒有。但投行希望國企的購買傾向從簡單的期權(quán)轉(zhuǎn)向復(fù)雜的衍生品。
“復(fù)雜的衍生品利潤豐厚，而簡單的期權(quán)產(chǎn)品投行并不賺錢�！睆堃菝癖硎�。
他介紹，投行為了達到目的，通常對簡單的期權(quán)產(chǎn)品定價相當昂貴�！白屍髽I(yè)不會動心去買，或者干脆買不起�！�
在此情形下，國際投行會推薦企業(yè)購買價格便宜、設(shè)計精巧的累計期權(quán)。
“這類產(chǎn)品第一感覺是價格非常便宜，但是產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)企業(yè)通常是看不明白的，不過，投行會給你做解釋�！睆堃菝窠榻B。
上海聯(lián)合律師事務(wù)所合伙人貝政明對《上海國資》表示，所謂的解釋，就是讓企業(yè)觀看投行的宣傳資料和成功案例計算出美好的前景。
“國際投行都是華爾街豪門，形象正面，又有承諾，或者曾經(jīng)做過企業(yè)的財務(wù)顧問，有過合作，中國企業(yè)往往會對其產(chǎn)生信任感，簽訂合約。”貝政明表示。
況且，在大宗商品一路飆升的時候，誰也沒想到會碰到金融危機。
“這是人之常情，投行的分析報告都是看多的，而且分析一下合約，企業(yè)的安全邊際其實很大，比如東航簽訂的合約是，到油價大約跌至每桶62美元時才行權(quán)，當時油價高達140美元，看起來危險性并不高�！眹坡伤瘓F合伙人費華平對《上海國資》表示。
合法路徑的受阻、法律的缺失，加上內(nèi)地銀行并無類似衍生產(chǎn)品，購買國際投行的期權(quán)產(chǎn)品似乎是大部分國企套保的唯一路徑。
在這種情形下，投機已經(jīng)不可避免。
諸多因素，讓國企掉入陷阱。
有限理性
據(jù)《上海國資》了解，國企并不象傳聞中那樣對累計期權(quán)的風險完全一無所知。
“很多國企內(nèi)部交易員都很專業(yè)，并且曾多次往國外受訓(xùn)。”一位期貨專業(yè)人士對《上海國資》表示。
事實上，國企確做出過理性選擇，比如東航。
“東航航油套保期權(quán)合約采用的主要結(jié)構(gòu)是上方買入看漲期權(quán)，同時下方賣出看跌期權(quán)。主要原因是利用賣出看跌期權(quán)來對沖昂貴的買入看漲期權(quán)費，同時承擔市場航油下跌到看跌期權(quán)鎖定的下限以下時的賠付風險。在短時期內(nèi)至少可以賺取權(quán)利金，取得現(xiàn)金收入�！秉h劍表示。
這種做法受到業(yè)內(nèi)認可。
在國內(nèi)某油廠做董事長助理兼套期保值交易員的鄭強解釋：“這很正常，對企業(yè)而言，現(xiàn)金流非常重要，買入看漲期權(quán)費用很高，賣出期權(quán)，可以收權(quán)利金，來抵充買期權(quán)的費用，使套保成本降低�！�
此外，東航不止與一家投行簽訂合約�！皳挠蛢r進一步上漲而影響燃油成本，公司與6—7家投行都簽了套保合約�！睎|航相關(guān)人士表示。
但這種有限的理性在市場大局已經(jīng)改變的情況下，無異于杯水車薪。
“國企賣出的期權(quán)并不象投行那么復(fù)雜，是很簡單明確的期權(quán)產(chǎn)品，而且在油價上漲的時候，賣出期權(quán)價格很便宜，國企因此收益其實很小�！睆堃菝窠榻B。
他表示，在累計期權(quán)里，體現(xiàn)復(fù)雜性的是封頂這一操作手法。所以，國企縱然賣出看跌期權(quán)，但這部分收益比看漲期權(quán)的虧損要多得多�！彼榻B。
東航一位從事相關(guān)業(yè)務(wù)的人士則表示，如果能夠輕易止損，那這款合同可能就不存在了。“中間商也要拿錢的，況且在油價瘋狂上漲的時候，往上的收益封頂可以理解。因為誰也沒想到會碰到金融危機�！�
更有企業(yè)從一開始便對投行大力吹噓的這種產(chǎn)品流露出懷疑。
黨劍介紹，有一家國企曾對國際投行的銷售部門提出，能不能告訴其這款產(chǎn)品的具體結(jié)構(gòu)，由企業(yè)有選擇性地去購買，而不是買下整個期權(quán)產(chǎn)品，但被國際投行拒絕。
基于上述因素，目前市場有聲音認為投行對中國企業(yè)故意實施某種陰謀。但據(jù)《上海國資》采訪，并不能如此判斷。
“如果說是針對中國企業(yè)，那香港的國泰航空也買了這樣的產(chǎn)品，也遭受了虧損，陰謀論是沒有根據(jù)的。國際投行主要還是為了賺取豐厚的利益�！秉h劍表示。
為事后止損，國家相關(guān)部門和企業(yè)曾想就合同具體內(nèi)容對國際投行提出訴訟，但并未成功。
“據(jù)我所知，合約幾乎沒有任何漏洞。國際投行對法律非常熟稔，可以說滴水不漏。”曾看到過東航合約原文本的一位專業(yè)人士對《上海國資》表示。
國企對此已無可奈何。
呼喚開放的監(jiān)管
目前，市場多認為，監(jiān)管層必須對期權(quán)交易更為開放而非更嚴格監(jiān)管。
“把正常交易的大門堵死，企業(yè)只能硬著頭皮扛風險或者去場外購買復(fù)雜的衍生品。”張逸民表示。
他希望，對有套保需要的企業(yè)進場資格的監(jiān)管能更進一步放開。
同時，國內(nèi)銀行的創(chuàng)新應(yīng)跟得上境外期權(quán)產(chǎn)品的發(fā)展。
“境內(nèi)銀行如果有相應(yīng)的衍生品，企業(yè)就不一定非得購買國際投行的產(chǎn)品，風險又可降低�！睆堃菝癖硎�。
此種說法得到相當?shù)恼J同。
“場內(nèi)交易有技術(shù)規(guī)則，可以強制平倉，對交易量和時間都有規(guī)定，對中間商有嚴格的風險管控，不太會讓企業(yè)徹底崩盤。而場外交易完全按照合同，除了自己，沒人托底�！鄙虾Ｂ�(lián)合律師事務(wù)所合伙人貝政明表示。
“監(jiān)管部門的職責是在戰(zhàn)略層面去監(jiān)控，比如董事會是否對炒作期權(quán)有規(guī)定？執(zhí)行時是否有偏差？但不能代替企業(yè)的具體操作，一律禁止只能讓事情變得更糟。如果開放市場，企業(yè)自然會做比較�！敝T多專家表示。
期貨、期權(quán)、累計期權(quán)
企業(yè)套期保值，規(guī)避大宗商品的風險，從簡單到復(fù)雜，分為期貨、期權(quán)和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，累計期權(quán)屬于最高階段的衍生品。
期貨：一般指期貨合約，就是指由期貨交易所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來某一特定的時間和地點交割一定數(shù)量標的物的標準化合約。這個標的物，又叫基礎(chǔ)資產(chǎn)，對期貨合約所對應(yīng)的現(xiàn)貨，可以是某種商品，如銅或原油，也可以是某個金融工具，如外匯、債券還可以是某個金融指標。
廣義的期貨概念還包括了交易所交易的期權(quán)合約。大多數(shù)期貨交易所同時上市期貨與期權(quán)品種。
期權(quán)：又稱選擇權(quán)，期權(quán)交易實際上是一種權(quán)利的買賣。這種權(quán)利是指投資者可以在一定時期內(nèi)的任何時候，以事先確定好的價格(稱協(xié)定價格)，向期權(quán)的賣方買入或賣出一定數(shù)量的某種 “ 商品”，不論在此期間該“商品”的價格如何變化。期權(quán)合約對期限、協(xié)定價格、交易數(shù)量、種類等作出約定。在有效期內(nèi)，買主可以自由選擇行使轉(zhuǎn)賣權(quán)利；如認為不利，則可以放棄這一權(quán)利；超過規(guī)定期限，合同則失效，買主的期權(quán)也自動失效。期權(quán)有看漲期權(quán)和看跌期權(quán)之分。
期貨交易固然能事先鎖定成本，但不能保證鎖定的成本過高�！凹偃缒沔i定的是3個月后每桶70美元的石油成本，如果3個月后，油價上漲了，你是防止了虧損，但如果下跌到每桶50美元，一旦交割，你便覺得還不如不鎖定�！�
累計期權(quán)又稱累積期權(quán)，英文名稱Accumulator，是一種以合約形式買賣資產(chǎn)(股票、外匯或其它商品)的金融衍生工具，為投資銀行(莊家)與投資者客戶的場外交易，一般投行會與客戶簽訂長達一年的合約。
累計期權(quán)合約設(shè)有“取消價” 及“行使價”，而行使價通常比簽約時的市價有折讓。合約生效后，當掛鉤資產(chǎn)的市價在取消價及行使價之間，投資者可定時以行使價從莊家買入指定數(shù)量的資產(chǎn)。當掛鉤資產(chǎn)的市價高于取消價時，合約便終止，投資者不能再以折讓價買入資產(chǎn)�？墒钱斣搾煦^資產(chǎn)的市價低于行使價時，投資者便須定時用行使價買入雙倍、甚至4倍數(shù)量的資產(chǎn)，直至合約完結(jié)為止。
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