中國工商銀行股份有限公司董事長 姜建清

　　從次貸風波到全球經濟危機

　　2008年9月以前，在次貸風波的影響下，全球金融市場雖然時有波瀾，但波瀾不驚。整體來看，次貸風波波及范圍基本控制在金融領域，雖然公眾對于歐美實體經濟衰退也表示擔憂，但市場信心仍能維系，經濟也沒有出現同步衰退。特別是2008年第二季度，在擴張性財政政策和弱勢美元的支撐下，美國經濟基本面甚至有所好轉，出現了2.8%的經濟增長率，遠超前兩個季度的-0.2%和0.9%。于是，有分析人士樂觀地認為次貸風波即將畫上句號。

　　不幸的是，次貸風波不僅沒有風雨消停之意，反而是在相對平靜之下孕育著更加激烈的暴風驟雨：2008年9月7日，美國住房金融巨擘房利美和房地美被美國政府宣布接管；9月15日，在華爾街屹立150年、已是當時全美最大抵押債券承銷商和第四大投資銀行的雷曼兄弟公司突然倒掉，成為美國有史以來規模最大的破產個案。一度陶醉于驟雨初歇后片刻寧靜中的人們此時恍然驚醒，原來之前的次貸風波不過是危機的悚影，真正的動地濤瀾正咆哮而至，風波已然升級為風暴，金融豪門悉數卷入風暴的中心，昔日無限風光的華爾街已被撕扯得滿目瘡痍。

　　在全球經濟金融深度融合的條件下，美國金融市場遭遇重創，其他國家和地區也難安于一隅、獨善其身。同時，金融領域的危機也在通過資金、信用渠道和透過市場預期，在全球范圍內，迅速向實體經濟領域擴散和傳染。危機的破壞力也在傳導與疊加中不斷增強：

　　——股市巨幅振蕩，資產價格一瀉千里。截至2008年12月31日，富時全球股市指數收于149.17點，較2007年年末的263.66點下跌43%，跌幅創該指標近16年以來的最高紀錄；MSCI全球股市指數收于920.23點，較2007年年末的1588.8點下跌42%，跌幅創該指標近40年以來的最高紀錄。

　　——包括諸多國際知名公司在內的全球金融機構資產負債表急劇惡化。除美國外，為維持金融體系穩定，英國、德國、法國、冰島政府不得不接管國內陷入破產境地的大型金融機構。一些經營狀況較好的金融機構，面對市場也如履薄冰，大幅縮減信貸規模，犧牲業績，全力防御風險。

　　——金融機構去杠桿化的過程導致全球能源等大宗商品價格暴跌。金融機構修正衍生杠桿比率之后，以資金杠桿和投機為重要力量撬動的大宗商品市場步入快速下行軌道。截至2008年12月末，紐約石油期貨價格已跌至35美元/桶，與7月初高點相比下跌了76%；倫敦金屬交易所銅、鋁等金屬期貨價格，芝加哥期貨交易所玉米、小麥、大豆期貨價格均跌幅過半，長達五年的全球商品市場“真空繁榮”景象就此終結。

　　——更為嚴重的是，隨著國際金融危機向實體經濟的滲透，美國、歐洲和日本經濟已經進入衰退期，消費增長乏力，國內投資持續萎縮，失業率快速增加，GDP增長速度顯著放緩。發達國家出現經濟衰退，導致需求大幅度萎縮，由此引起包括中國在內的一大批出口依存度較高的國家的貿易形勢迅速惡化，經濟增長動力減弱。而俄羅斯、巴基斯坦、韓國等對境外投資過度依賴的新興市場國家，面對的形勢更為嚴峻。

　　從2008年4月至今，在短短一年時間里，次貸危機完成了從金融沖擊到實體沖擊、從區域困境到全球困境、從資產負債表外風險到資產負債表內風險等諸多層面的質變與跳躍，成為自1929年以來全球經歷的又一次嚴重危機。與2008年上半年較為樂觀的預期相反，面對次貸危機更趨復雜演化的可能性，悲觀的聲音越來越多，著名投資商羅杰斯甚至認為在其“有生之年”都不可能看到危機的觸底反彈。

　　次貸危機后的全球經濟金融發展

　　此次金融風暴的影響力是巨大的，我們需要抱著歷史唯物主義態度，站在歷史發展的高度，進行一些戰略性、前瞻性的思考和分析，我們更需要關注這場危機將如何影響全球經濟和金融的發展路徑與配置格局，這樣才能更好地幫助我們從更全面、更長遠、更深刻的視角探索危機的應對之道，謀求“后危機時代”的發展。對此，我的判斷是：

　　第一，在全球經濟增長多元化趨勢加劇、經濟全球聯動發展、跨國政策合作機制漸趨成熟等諸多因素的共同作用下，世界經濟下行階段不會持續太長。一些新興經濟體國家，尤其是中國，可望在較短的時間內實現經濟的更快回升。

　　第二，次貸危機后，美國等經濟大國之間的貿易失衡、全球產業利潤分配的失衡、全球實體經濟與虛擬經濟發展的失衡、美元地位與美國經濟地位的失衡、龐大財政赤字下美國財政體系的失衡將經歷調整再平衡的過程，新的國際經濟和金融體系有可能在不斷的調整和磨合中逐步形成。

　　第三，次貸危機短期內將引致較為顯著的金融抑制效應，受金融機構經營風險加劇、金融市場震蕩、投資者信心低迷的影響，國際金融市場的資金融通功能大幅削弱。在充斥著不確定和不信任的環境中，利率、匯率以及大宗商品價格的頻繁較大波動可能助長投機活動，一系列危機應對政策的效能在短期內可能被投機行為所削弱，阻滯危機修復進程。但從長期發展看，在經歷幾年的風險出清和結構調整之后，全球金融深化步伐有望重新加快，金融市場功能和秩序將逐步恢復。

　　第四，次貸危機是價值規律對于金融機構過度冒險的一次懲罰，同時也必然是一次資源的重組過程。通過一種推倒式的、極端的資源重組方式，可能實現全球金融機構乃至大量企業在未來一段時期的大重組、大合并、大調整，恰似大浪淘沙，在公司層面上推動一次優勝劣汰的過程。

　　我們相信，次貸危機對于未來全球經濟金融的影響是深遠的，似乎很難用現有體系的“帕累托改進”或“帕累托最優”去描述調整的性質、幅度和范圍，我們應當考慮到，在未來相當長一段時期內，國際經濟金融領域宏觀、中觀和微觀各個層面均可能出現“破”與“立”、“危”與“機”博弈較量的重大變局。

　　次貸危機后的反思

　　當然，我們更關注在復雜的時局中，形勢最終會朝什么方向發展和怎么發展。破題的關鍵或許不在于未來，而在于當前與過去，取決于局內各方是否能通過反思與分析，認真檢討現有體制與管理方式的缺陷與不足，并從危機中得到能夠指導未來發展的深刻啟示與參悟。我認為，至少如下一些理論和實踐層面的問題值得我們深思：

　　第一，次貸危機是否源自自由市場主義的固有缺陷，未來經濟基礎理論框架將發生什么變革？

　　此次危機中，主張政府對經濟進行積極干預和調節的“凱恩斯主義”重新抬頭。特別是在高度奉行自由市場主義及自由經濟哲學的美國，政府采取的救市計劃規模更是空前龐大。發達經濟體經濟信仰的坍塌引發廣泛的討論與爭議，次貸危機是否是自由市場主義缺陷的集中暴露，如果自由市場主義是“打開潘多拉魔盒的罪人”，那么凱恩斯推崇的那只“看得見的手”是否能把魔盒關上？會不會在關上盒子的同時，卻又開啟另一扇灰色之門？次貸危機后，發達經濟體的經濟管理之舵到底偏向何方？正如1929年大蕭條引發對新古典經濟學的反思一樣，次貸危機也必將成為反思現行經濟理論的契機。

　　第二，現代風險管理理論及定價技術將如何進一步完善？

　　自20世紀90年代中期以來，現代風險管理理論和產品定價技術迅速發展，大量基于復雜數學運算與建模的技術被廣泛用于風險管理和衍生產品開發。但是，次貸危機證實了現代風險管理理論和定價技術仍存在重大缺陷，因為任何計量模型都建立在一系列可能與實際差異較大的前提假設上，無論“火箭科學家們”把模型設計得如何復雜而精細，那些基于經驗甚至直覺而提出的預設條件仍可能面臨現實的嘲諷。特別是在狂躁的市場環境中，人的主觀判斷會受到更多的影響，“狂熱”導致的行為膨脹很難計量，而恐慌引起的過程紊亂更難把握，導致模型設計更易發生偏差。次貸危機中金融機構開發的大量激進的信貸衍生產品和低效的風險管理系統正是實證。

　　次貸危機對現代風險管理和定價技術體系進行了一次洗禮，勢必推動現代風險管理理論和產品定價技術顯著改進。未來風險管理和定價技術發展的大方向不會改變，但是如何監測這些技術的應用成效，數學計量技術在多大程度上可供依賴，這些問題更值得金融機構管理者們深入思考。

　　第三，如何把握金融創新的度與方向？

　　次貸危機演化過程中，創新過度與創新不足的問題同時并存。“過度”表現在過度衍生，通過對底層資產的分拆、組合、信用增級，以遠高于實際價值的價格出售，并對一級衍生產品進行多次衍生，形成畸高的金融杠桿，放大風險敞口；“不足”一方面表現為監管創新不足，另一方面表現為創新基礎薄弱，創新基礎對象主要是低信用級別的貸款資產，違背了穩健原則。

　　次貸危機后金融機構的創新活動將逐步回歸穩健。我們要思考的是：監管機構應如何完善對金融創新的監管技術，改進資產證券化標準，引導金融機構更加注重基礎資產品質和自覺實施風險控制，避免設計與投資過度衍生的產品？金融機構創新是否應當重回避險與保值的軌道？抑或仍以增加客戶財富為目標？

　　第四，國際金融監管體系應如何改革？

　　次貸危機不僅凸顯出全球現有金融監管體系的弊端，也充分暴露了全球金融監管在風險監管合作層面的重大缺陷。面對次貸危機后更為復雜的監管環境，各國監管機構需要深刻反思監管理念、監管架構、監管技術和監管實踐等方面存在的不足，并在此基礎上積極探索如何對現有金融監管體系進行有效變革，以擴大監管范圍、提升監管水平；如何建立國際間的監管協作機制，共同遏制金融危機蔓延，以及構建未來更為一致的金融風險防控網絡。

　　還有諸多重大議題需要我們深入探討和研究。總之，次貸危機引發的不只是我們對于歷史事件的回顧與審視，更是對于企業經營之道、管理之法、興衰之律的再省與反思，要求我們在繁榮景氣和憧憬未來的時候，要時常檢討發展中存在的問題與不足，及時校正我們方向上的偏差。■

　　注：本文選自作者為《次貸危機正在改變世界》一書所作的序。《次貸危機正在改變世界》已由中國金融出版社出版。

　　(責任編輯 張艷花)

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