機構評級分歧明顯

　　鐘鳴

　　在停牌了一年多之后，水電航母長江電力（600900.SH）本周的復牌交易無疑吸引了足夠的市場關注，而其從復牌伊始7分鐘沖擊當天漲停板，再到其后2天連續下跌直至跌破停牌前價位的走勢，也可謂大大出乎市場人士的預料，各個專業研究機構對長江電力重組方案的不同理解無疑成為了長江電力本周詭異走勢的重要注腳，那么，長江電力的股價究竟該如何定位呢？

　　從長江電力公布的重組方案來看，公司擬通過承接債務、非公開發行股份和支付現金的方式，收購控股股東三峽總公司持有的目標資產，即三峽工程相關發電資產和輔助生產專業化公司的股權，截至評估基準日目標資產的初步評估值約為1075億元。公司以承接與目標資產相關債務的方式支付對價約為500億元；以向三峽總公司非公開發行股份的方式支付對價約為200億元，即以發行價格為12.89元/股（經除息調整后）計算，發行數量預計約15.52億股；承接債務和非公開發行股份之后的交易價格剩余部分，公司以現金支付對價約為375億元。

　　從大多數行業研究員對上述方案的反應來看，大多給予上述方案以正面評價。如國金證券電力行業分析師趙乾明就認為，從本次收購的方案整體來看應該說好于市場此前的預期，方案充分考慮了股東的利益。在本次收購完成后，長江電力將成為國內當之無愧的水電龍頭，據測算長電在考慮枯水和豐水不同情況下每股收益的波動區間為0.70～0.80元，結合20倍市盈率，應該說目前市場的定位還是比較合理。

　　東方證券也認為，本次重組方案的另一大亮點在于充分利用了財務杠桿。收購之前長江電力資產負債率僅為33.68%，遠低于行業平均水平，預計完成本次收購后公司資產負債率將上升至58.7%以內，雖然有所提升但完全在合理范圍之內，而通過擴大財務杠桿有利于維護股東的長期利益。給予“買入”評級。

　　不過，也同樣有行業研究員對上述方案不甚看好。如瑞銀證券就認為，盡管作為一家水力發電運營商，長江電力面臨的燃料成本風險相對較低。同時該公司對機組利用率風險也不那么敏感，盡管電力需求中期增長前景較溫和，但行業資本支出仍高，預計發電行業機組利用率風險將持續上升。而從估值來看，公司基于貼現現金流的目標價為14.0元，目前已完全反映了收購效應，給予“賣出”評級。

　　中金公司也認為，此次收購兌現增長預期，收購完成后公司將進入穩定運營期。主營業務利潤、現金分紅都將保持穩定，好于火電類發電商。但持續規模增長空間有限，短期的超額收益主要源自財務費用的下降和處置投資收益。公司電力資產的合理估值區間在12.2～14.2元之間。

　　顯然，由于水電類上市公司的特性使然，長電的長期成長性相對有限，同時公司業績也受上游來水情況影響較大，這也意味著市盈率倍數不可能再給很高了，股價的上升空間相對有限，繼續資產注入或許是公司業績唯一能實現高速增長的途徑了。 而長江電力的公告也顯示，除本次收購外，三峽總公司同意在地下電站首批機組投產發電前，將地下電站出售給長江電力，而金沙江下游梯級電站建設項目未來的交易時間和交易方式由雙方根據國家有關政策規定另行約定，或許，這會給長電帶來新的成長動力。

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