不過，外延式的增長路徑也給沙鋼的資金鏈帶來不小的壓力。由于沙鋼尚未上市，因此在所有的收購活動中，沙鋼只能以現金為支付手段，而不能使用上市公司普遍采用的換股方式。資料顯示，沙鋼為收購江蘇淮鋼、永興鋼鐵、江蘇永鋼以及鑫瑞特鋼累計支付了超過50億元的現金。

　　現金收購的弊端顯而易見。一方面，對于尚未上市的沙鋼而言，用于收購的現金只能來源于自我積累和銀行信貸，這使得沙鋼的負債率遠高于同等規模的上市公司水平(圖1)，且不論資金成本，過高的負債率對沙鋼的內生式和外延式增長都會產生抑制作用。

　　根據國家產業規劃要求，建設煉鐵、煉鋼、軋鋼等項目，企業自有資本金比例必須達到40%及以上。另一方面，沙鋼的大規模收購發生在本輪鋼鐵景氣周期的最高潮，高昂的收購價格擠占了沙鋼寶貴的現金流，這使沙鋼在2008年的鋼鐵寒冬中，除自保外沒有余力收購其余瀕臨倒閉的鋼企，錯失低成本擴張的好時機。同時，沙鋼也不得不大規模限產以及裁員。

　　事實上，業界對于沙鋼已有和未來的收購計劃不無擔憂，原因是沙鋼至今沒有一個融資平臺，收購完全采用現金模式。在業界看來，短期內連續收購理應推高沙鋼的負債率，使其資金鏈趨緊。若遭遇鋼價下滑、市場不景氣或整合不力，很容易造成資金鏈斷裂。

　　遠離資本市場是沙鋼發展的最大瓶頸，打通資本市場的通道成為沙鋼的迫切需求。2008年12月，ST張銅(002075)發布公告稱，將以1.78元/股的價格向沙鋼定向發行約12.54億股，以22.3億元的價格向沙鋼集團收購其持有的約64%的江蘇淮鋼股份。目前相關工作進展順利，2009年4月底前可完成資產重組審計等工作。這被業界認為是沙鋼借助ST張銅上市的第一步。不過，對于資產規模龐大的沙鋼集團而言，ST張銅顯然不是終極目標，謀求IPO上市將是沙鋼集團未來幾年的看點。

　　不過，民營鋼鐵企業的身份讓沙鋼的上市路增添無數曲折。原屬集體企業的沙鋼集團，2001年后實行了三次改制，目前國有股東已全部退出，企業徹底完成私有化，以沈文榮為首的管理層實現了對沙鋼的絕對控制(圖2)。

　　這種改制在極大地釋放管理層干勁的同時，也為企業上市無形中設置了障礙。事實上，沙鋼從1994年起就具備了A股上市條件，并開始上市申請。2000年前后，在江蘇省內各級政府主導下，全力準備上市的沙鋼將機會讓給了南京鋼鐵。2007年鋼鐵行業處于高景氣時期，沙鋼和高盛等潛在的戰略伙伴談判，高盛集團欲斥資66億元收購沙鋼10%股權，雙方本已草簽協議，卻因未獲主管部門批準而擱淺。

　　在沈文榮看來，國家給予沙鋼的政策并不公平，“A股市場的鋼鐵上市公司只有國有企業，就連產能只有兩三百萬噸的都上去了，卻沒有一家民營鋼企直接上市”。沙鋼面臨的另一個難題是，在新一輪的鋼鐵產業“國進民退”大潮中，沙鋼是繼續扛起民營鋼鐵的大旗還是委身國有鋼鐵帳下？沈文榮是否會成為下一個杜雙華，沙鋼是否會成為下一個日照鋼鐵？■

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