美國先行指標體系的構建及其對本次國際金融危機有限的預警作用，對我國構建先行指標體系提供了很多啟示

　　姜再勇

　　早在上世紀30年代末，美國就建立了經濟先行指標體系，此后不斷加以完善，用于預測經濟走勢。本次國際金融危機為這些先行指標的預警提供了一個檢驗機會。筆者分析發現，美國先行指標體系對經濟衰退起到了一定的預警作用，但對國際金融危機的預示作用不強。由于指標體系本身和危機傳導等因素影響，在10個先行指標中，只有兩個金融指標對危機表現出較強的先行性。

　　美國先行指標體系及判定法則

　　從1938年至今，美國先行指標體系共經過了六次較大的調整，目前該體系共包括10個指標，分別是：制造業平均每周工作小時數、平均每周對失業保險的初次申請、制造業消費品和原材料的新訂單、延緩到貨擴展指數、非國防資本品的制造業新訂單、新的私人建房建筑許可、標準普爾500指數、貨幣供應量M2、息差(10年期國債收益率與聯邦基金利率的差額)和消費者預期指數。

　　在使用先行指標預測未來經濟走勢時，要把這10個指標編制成合成指數和擴散指數，得到較為平穩的綜合指標序列。其中，合成指數用以描述經濟整體變動的情況，而擴散指數則用來描述經濟運行中各指標構成的變化，兩種指數相結合可以對經濟未來走勢進行判斷。目前常用的先行指標判斷經濟衰退的法則有兩種，分別是“拇指法則”和“三D法則”。

　　“拇指法則”(rules of thumb)則提供了用合成指數判斷經濟運動方向和短期識別衰退風險的簡易方法。根據歷史經驗，先行指標連續三個月下降與整體經濟下滑有關，因此通常把連續三個月先行指標的下降作為預示經濟衰退的信號。

　　“三D”指的是持續的時間(duration)、幅度(depth)以及擴散度(diffusion)，“三D法則”即指連續多個月份先行指標下降、指標下降幅度較大且較多構成指標同時下降時，即可作為預示經濟衰退的信號。其法則可以表述為：先行指標6個月合成指數下降1%～2%，同時擴散指數小于50；或先行指標6個月合成指數折年率下降大于3.5%，同時擴散指數小于50。

　　在實際應用中，由于經濟形勢在不斷發展變化，因此不能武斷地使用“拇指法則”或“三D法則”預測經濟波動情況，而需要綜合運用多種指標，并結合國內外經濟形勢加以判斷。

　　先行指標在本次國際金融危機中的作用

　　先行指標對經濟衰退有一定預警作用

　　根據“拇指法則”，先行指標在國際金融危機發生前預示了經濟衰退。圖1所示是2006年1月至2007年12月美國先行指標合成指數走勢圖(1996=100)。2006年初至國際金融危機發生前，先行指標圍繞138線上下波動，并呈現小幅下降趨勢。其中2006年4月至8月先行指標連續5個月下降，符合“拇指法則”預測衰退的標準，下降首月距2007年8月國際金融危機爆發提前了16個月(本文以貝爾斯登旗下的兩只套利基金倒閉為標志，將2007年8月作為本次危機開始的時間)，符合美國經濟評議會(TCB)先行指標通常領先8～20個月預測衰退的經驗，比較準確地預警了經濟衰退。

　　然而，如果采用“三D法則”，國際金融危機發生前無法判斷美國經濟有下行風險。圖2所示是2006年1月至2007年12月美國先行指標6個月合成指數和擴散指數變動趨勢圖。2006年4月前，6個月合成指數呈現明顯的上升趨勢，2006年5月合成指數開始下降，初期的兩個月僅為小幅下降(降幅分別為0.1%和0.3%)，2006年7月到9月，合成指數下降幅度較為明顯，分別為0.8%、0.7%和0.6%，但均不能達到下降1%～2%的水平，同時這三個月的擴散指數分別為50、55和55，也不滿足“三D”法則擴散指數小于50的標準。此后的幾個月直至國際金融危機爆發前，合成指數逐漸恢復至小幅上漲，盡管2006年12月至2007年5月擴散指數均低于50，但仍不完全符合“三D法則”預測衰退的標準。

　　“拇指法則”和“三D法則”在國際金融危機發生前對美國經濟走勢的判斷出現了分歧，此時應結合美國國內外經濟形勢作出判斷。2007年初，美國抵押貸款風險已經浮出水面，當季美國GDP增長折年率僅為0.6%，2007年4月美國第二大次級抵押貸款機構新世紀金融公司申請破產保護，次貸風險進一步蔓延，并引起全球金融市場的大震蕩。綜合國內外經濟走勢以及“拇指法則”的判定，能夠作出未來經濟有下行風險的判斷，即先行指標對經濟衰退起到了一定的預警作用。

　　新的私人建房建筑許可和息差這兩個指標對國際金融危機表現出明顯的先行性

　　新的私人建房建筑許可和息差這兩個指標是拉動先行指標下降的主要動力。2006年初至國際金融危機爆發，其最長連續下降月份數分別為16個月和12個月，在19個月的樣本期間內，下降月份數占比分別達到84.2%和63.2%。而平均每周對失業保險的初次申請、延緩到貨擴散指數以及消費者預期指數這三個指標，雖然對先行指標下行走勢起到了一定的拉動作用，然而觀察其指標序列波動趨勢后發現，這兩個指標呈現較多的隨機波動性，其先行性表現并不明顯。至于這一指標，只在2006年3～5月以及2007年5月呈現下降趨勢，其余月份一直處于上漲態勢，對國際金融危機沒有起到先行性作用。制造業平均每周工作小時數、制造業消費品和原材料的新訂單、非國防資本品的制造業新訂單以及標準普爾500指數這四個指標，在樣本期內無連續下降3個月及以上情況出現，對國際金融危機并未表現出先行性。

　　原因分析

　　之所以出現上述情況，主要有兩方面的原因。

　　一是指標本身的影響。先行指標的設計出發點是用來預測經濟周期的，對國際金融危機的預測性不強。同時先行指標的構成指標中，代表實體經濟部門的指標偏多，而反映金融部門的指標相對較少，特別是反映資產價格的指標有限，在國際金融危機爆發前，先行指標各構成指標強弱力量基本均衡，盡管總指標出現下降，但是反映在擴散指數上雙方“勢均力敵”。

　　二是傳導時滯的影響。通過對10個指標進行格蘭杰因果檢驗后發現，國際金融危機發生前后，先行指標內部的傳導經歷了大致4波，傳導由房地產市場開始，在對金融市場產生影響后，又一起作用于實體經濟部門，并進一步傳導至股票市場(格蘭杰檢驗結果及傳導路徑模擬圖見表2和圖3)。先行指標中包含的實體經濟指標相對較多，金融類指標相對較少、資產價格類指標有限，而從金融部門到實體部門的時滯，使得盡管先行指標已具有下行趨勢，然而實體部門指標對先行指標的拉升以及對擴散指數的影響，使得先行指標“三D法則”的失效。

　　先行指標顯示美國經濟尚無復蘇跡象

　　國際金融危機帶來的美國經濟衰退短期內不會改變。國際金融危機爆發前，美國經濟就受到了一定程度影響，GDP增長率快速下滑，2007年第一季度GDP增長折年率僅有0.6%，由于當時人們尚未對市場喪失信心，加之美聯儲的一系列穩定市場的舉動，2007年第二、第三季度GDP增長折年率又恢復至4%和4.9%。2007年夏季金融危機全面爆發后，美國GDP增長率開始嚴重下滑，2007年第四季度及2008年第一季度，GDP增長折年率分別為0.6%和0.8%，盡管美聯儲采取了一系列措施增加流動性穩定市場，然而收效不大，2008年第二季度GDP增長折年率上升至2.3%，第三季度又下跌至0.5%。雖然2008年第四季度GDP數據還沒有公布，但預計其仍將處于較低的水平。

　　圖4所示為國際金融危機全面爆發以來先行指標合成指數走勢圖(2004年=100)。2008年6月以前，先行指標呈現緩慢下降的趨勢，從2008年6月開始先行指標快速下降，并一直持續到2008年11月，之后先行指標下降趨勢變緩，但是仍看不到先行指標恢復上漲的跡象。

　　圖5所示為2007年10月份以來美國先行指標6個月合成指數、擴散指數變動示意圖。合成指數6個月變化率全部處于0線以下，特別是2008年10月份以來，合成指數6個月變化率降幅均超過2%，個別月份降幅甚至超過了3%。2007年10月份以來先行指標擴散指數均低于45，最高僅為40，最低的2008年8月只有10，即當月各構成指標僅有一個上漲，其余全部下降。可見，國際金融危機的影響全面顯現以后，對擴散指數以及合成指數6個月變化率的影響相當大，短期內看不到回升的可能，即經濟暫無復蘇可能。

　　評價與啟示

　　2006年初至國際金融危機爆發前，美國先行指標體系對經濟衰退起到了一定的預警作用，但對國際金融危機的先行性表現不強，出現了“拇指法則”與“三D法則”判定結果背離，同時各構成指標先行性存在差異。國際金融危機爆發后，隨著危機的蔓延，影響由金融部門擴散至實體部門后，先行指標才反映出經濟將步入蕭條。

　　美國對先行指標體系的研究已經開展了幾十年，我國對先行指標體系的研究目前還處于起步階段，已有的時間序列較短，很多工作尚需完善。美國先行指標體系的構建及其對本次國際金融危機有限的預警作用，對我國構建先行指標體系提供了很多啟示。

　　一是指標體系的構建要與經濟發展相匹配。我國在構建先行指標體系時要根據我國經濟發展的特點、階段，選擇適合我國國情的指標，并注意及時調整更換指標。美國先行指標體系構建已久，其間經過幾次大規模的調整，就是要保證指標體系與經濟發展相適應，以保證預警的效果。

　　二是指標體系的構建要有針對性。根據不同預警目的，構建不同指標體系。我國可以嘗試分別構建用于判斷經濟周期和預警危機的兩個指標體系。

　　三是指標體系中要適當增加金融指標的比重。美國先行指標體系中代表實體經濟的指標偏多，代表金融部門的指標偏少，在對本次國際金融危機的預警中新的私人建房建筑許可和息差這兩個金融指標表現出明顯的先行性。隨著經濟的發展，金融機構部門在經濟中的作用日益增強，我國在構建先行指標體系時可適度增加金融指標的比重。作者系中國人民銀行營業管理部副主任

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