文｜本刊特約記者 齊忠恒

　　“4萬億的經(jīng)濟刺激方案，對于實體經(jīng)濟的推動作用未必比得上放開信貸大門。”在2008年12月18日中投證券的年度策略大會上，國家發(fā)改委投資研究所前所長、中國投資協(xié)會副會長張漢亞做出了這樣的言論。

　　“相對于經(jīng)濟走勢而言，信貸是先行指標。”美林全球首席經(jīng)濟學家Alex Patelis在和本刊特約記者的交談中，對張漢亞的看法表示贊同，認為信貸增長和經(jīng)濟增長之間存在直接的正相關(guān)性。而更加了解中國國情的瑞士銀行新興市場經(jīng)濟學家Jonathan Anderson甚至認為銀行信貸和中國股市都是正相關(guān)的。

　　根據(jù)中投證券研究所的測算數(shù)據(jù)，把全社會凈資產(chǎn)收益率進行杜邦分解之后(全社會凈資產(chǎn)收益率=企業(yè)凈利潤率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù))，就發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟的增長和權(quán)益乘數(shù)的關(guān)聯(lián)性最高。所謂權(quán)益乘數(shù)，是企業(yè)由借貸形成的資產(chǎn)與企業(yè)自有資產(chǎn)之間的比值。簡單的說，企業(yè)借錢多，經(jīng)濟增長就快。

　　從這個角度進行推論，如果希望經(jīng)濟能夠快速復蘇，最有效的手段就是增加杠桿。瑞銀證券首席中國經(jīng)濟學家汪濤把這個過程稱為“再杠桿化”。

　　杠桿下降

　　之所以要重新提高杠桿，乃是因為在最近幾年里，國內(nèi)經(jīng)濟的杠桿比例也有所下滑。根據(jù)瑞士銀行的測算，從2003年到2007年，企業(yè)投資資金的主要來源發(fā)生了根本性改變，從借貸資金轉(zhuǎn)變成了企業(yè)的自有資金。在這個過程中，銀行貸款所占比例從54%降至39%。

　　有意思的是，投資對銀行貸款的依賴度下降，而這正是政府之前一直想要實現(xiàn)的。因為從上次亞洲金融危機已經(jīng)可以看出，當企業(yè)融資嚴重依賴于銀行的時候，銀行功能的負擔就會變得過于沉重。

　　為什么會發(fā)生如此天翻地覆的變化呢？原因很簡單，之前，企業(yè)盈利能力良好，自然也就不用借錢度日了。從2003年到2007年間，大中型企業(yè)的利潤年均增長率達到38%。這是2003年以來企業(yè)貸款占GDP比重下跌的最主要原因。

　　同時它還帶動銀行信貸總額占GDP的比重連年下降。2003-2007年間企業(yè)銀行貸款年均增速為12.3%，而同期其存款年均增速卻達17.2%。也就是說，隨著企業(yè)盈利能力的改善，它們不但可以少貸款，還可以多存錢了。

　　與此同時，政府也成功地降低了其負債。根據(jù)國民經(jīng)濟核算賬戶的資金流量表數(shù)據(jù)，政府投資所占比重從2003年的21%降至2007年的13%，因此政府在投資資金來源中的作用相對下降。

　　換句話來說，國民經(jīng)濟進入上升階段后，政府得以成功地削減了1998年以來為刺激經(jīng)濟而形成的赤字，中央財政政策完成了從“積極”到“穩(wěn)健”的變化。

　　最后，還不得不提一下2006年至2007年的中國最大牛市。在這兩年里，大量企業(yè)在股票市場上完成了首次公開發(fā)行和再融資。大批聲名赫赫的企業(yè)，諸如工商銀行、建設銀行、中國石油和中國鐵建等大型央企完成上市，其融資規(guī)模對比中國股市的歷史來看，都堪稱天量。而事實上，在大牛市中募集到資金的企業(yè)絕不只有這幾家，眾多企業(yè)都從牛市中受益匪淺。股市投資者熱情的認購，在增加融資企業(yè)的股本的同時，都大大充實了上市公司的資本公積金。

　　總而言之，在過去幾年中國經(jīng)歷了去杠桿化。企業(yè)部門通過更多依靠留存收益和資本市場融資，而非銀行貸款和債券融資，降低了杠桿比例；中國作為一個國家的的經(jīng)常賬戶盈余大增，但是卻并沒有通過繼續(xù)增發(fā)國債或者加大財政投入，因此其在為社會投資提供資金方面的角色有所削弱。也就是說，中國經(jīng)濟的“去杠桿化”過程早已發(fā)生。

　　“弱杠桿”的安全性

　　從2007年8月開始，橫掃全球的次貸風暴開始綻露頭角。此前經(jīng)濟保持平穩(wěn)增長的歐美國家，經(jīng)歷了慘痛的去杠桿化。

　　在這個過程中，金融體系首當其沖地承受了“去杠桿化”的打擊。自2003年以來，全球經(jīng)濟開始出現(xiàn)了復蘇，流動性空前，大量資本愿意進入金融領(lǐng)域進行流通，試圖獲得超額收益。在這個過程中，歐美金融機構(gòu)開始大肆負債，或是以資產(chǎn)負債表外的形式募集現(xiàn)金。

　　從我們身邊就可以看到，不僅是傳統(tǒng)的融資方式，一些比較激進的資本玩法，比如杠桿融資和私募股權(quán)投資基金，都開始大行其道。在大型機構(gòu)中，雷曼兄弟就是其中的佼佼者，其40倍的權(quán)益乘數(shù)可以說是橫絕一時。

　　但是隨著次貸危機爆發(fā)，國際金融機構(gòu)唯恐引火燒身，因此都開始增持現(xiàn)金，減計資產(chǎn)。伴隨著全球各個資本市場的交易量銳減的，是市場流動性的匱乏。因此，杠桿倍數(shù)過高的企業(yè)，也就成為無可救藥的犧牲者。因此，雷曼兄弟之死的種子早已經(jīng)在幾年前就埋下了。

　　而當前，最讓投資者感到恐怖的是，歐美的“去杠桿化”已經(jīng)傳播到了實體經(jīng)濟領(lǐng)域。要知道，美國財政赤字和貿(mào)易逆差的形成由來已久，但是它在過去幾年里卻一直都是國際市場中最大的消費力量，也就是國際貿(mào)易中最大的進口國家。美國消費者之所以能夠保持如此驚人的購買力，實在是因為銀行敢于放手借貸讓消費者保持透支能力。

　　但是，這一切都結(jié)束了，在“去杠桿”時代來臨的大背景下，美國的金融市場、企業(yè)經(jīng)營和消費都進入了去杠桿化時代。

　　因此，相比歐美國家，中國經(jīng)濟和企業(yè)的“弱杠桿”就是最大的安全保證。在歐美通過“去杠桿化”讓自己回到經(jīng)濟安全區(qū)間的時候，中國經(jīng)濟早已經(jīng)在此等候。

　　放手信貸

　　正是因為中國經(jīng)濟的安全性，所以我們現(xiàn)在才能夠提高資產(chǎn)中的杠桿，這其實也是刺激中國經(jīng)濟最行之有效的手段。

　　政府的財政刺激政策是否足以提振經(jīng)濟增長，除了實際的支出增加外，還取決于這些刺激措施能否成為促使民間部門增加支出的催化劑、能否幫助恢復信心。

　　在一個金融、企業(yè)及家庭部門紛紛大規(guī)模去杠桿化的環(huán)境中，比如美國，難以想象僅通過提高政府支出占GDP的比重幾個百分點，就足以抵消去杠桿化的影響。上世紀90年代，在陷入經(jīng)濟困境之后，日本連續(xù)實施財政刺激政策，政府負債占GDP的比例從50%快速攀升至超過100%，而企業(yè)投資和銀行貸款并未跟進，因此經(jīng)濟增長仍停滯不前。

　　中國的幸運之處在于，不同于其他大多數(shù)其他經(jīng)濟放緩的國家，中國的財政赤字和債務負擔沒有攀升，因而不需要去杠桿化。事實上，在出口需求轉(zhuǎn)弱、企業(yè)盈利下滑的情況下，中國必須提高杠桿化程度——既得留存收益增加是企業(yè)減少從銀行借貸、從總體上降低杠桿水平的關(guān)鍵因素。“3季度數(shù)據(jù)顯示，8月份工業(yè)企業(yè)利潤增長已經(jīng)大幅減速，我們預計明年整體利潤將下滑。”汪濤呼吁，“這個時候，提高杠桿是最為有效的。”

　　其實政府已經(jīng)開始這么做，比如之前讓中國輿論沸騰的4萬億財政刺激政策，就是發(fā)行更多的國債來為新增的支出融資，政府在某種程度上已經(jīng)在致力于提高經(jīng)濟的杠桿化程度。

　　但中國經(jīng)濟的增長不可能完全依賴政府支出，因為它畢竟規(guī)模相對較小，總支出占GDP的比重僅略高于20%，而政府投資支出占總投資的比重僅略高于10%。

　　要真正提高中國的杠桿率，還是要調(diào)動全社會力量進行投資。在中國經(jīng)濟社會中，銀行是真正意義上牽一發(fā)而動全身的關(guān)鍵領(lǐng)域。

　　如何調(diào)動，非常簡單 ：增加信貸。“中國的儲蓄存款是46萬億，因此每下調(diào)一個百分點，實際上就可以向社會直接增加4000億的基礎(chǔ)貨幣，而4000億基礎(chǔ)貨幣經(jīng)過市場流通放大后，完全可以達到萬億人民幣的刺激效果。”張漢亞表示，“對于中國這樣高速成長的新興市場來說，75%的貸存比限制已經(jīng)非常嚴格，目前15%的央行存款保證金更是太高。”

　　增加信貸是關(guān)鍵

　　即使在當前的杠桿特征已經(jīng)弱化的背景下，中國的銀行信貸規(guī)模還相當于GDP的110%多，而且占整個投資資金來源的近40%。在全球去杠桿化的趨勢下，中國能否提高經(jīng)濟中的杠桿比例，說白了就是，中國的銀行是否會增加放貸？

　　2006年至2007年間，大牛市曾經(jīng)給投資家?guī)�來的幻覺就是，中國的企業(yè)融資可能會更多轉(zhuǎn)向以發(fā)行股票為主的直接融資，而減少對銀行間接融資的依賴。但是股市波動明顯，而債券市場目前也還微不足道，盡管公司債市場的影響未來有望增強，但其目前的規(guī)模仍非常小，無法在融資中發(fā)揮太大作用。因而最終，再杠桿化的問題就取決于增加銀行貸款。

　　但是在任何一個國家，銀行往往都是順周期性的。在經(jīng)濟處于上行周期時，銀行會樂于增加信貸，但是在企業(yè)利潤下滑、違約風險升高時，銀行則會更加謹慎。

　　現(xiàn)在呼吁增加杠桿，實際上就是要求中國的銀行在逆周期運動。盡管困難，但并非決不可能，因為中國的基本面有著以下特征：

　　首先，中國銀行業(yè)有著充裕的流動性。中國銀行業(yè)目前的貸存比在65%左右，一些大型國有銀行的比例甚至更低。在外匯儲備飛速增長時，中國通過貸款額度和提高存款準備金率來限制貸款增長，導致了近年來貸存比的下降。雖然目前全球正遭遇金融危機，但中國的居民存款卻繼續(xù)快速增長，在股市和樓市重挫的情況下，部分逆轉(zhuǎn)了之前向股市和樓市的分流趨勢。

　　其次，中國金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表比歐美同行更加健康。中國的大多數(shù)大型國有銀行都在幾年前進行了重組，遺留的不良貸款被從其資產(chǎn)負債表中剝離，政府及戰(zhàn)略投資者向其注入新的資本，同時現(xiàn)代企業(yè)管理制度也得以建立。由于目前金融機構(gòu)的不良貸款率較低，即使在經(jīng)濟不景氣時不良貸款率有所上升，也不會從根本上危及銀行的放貸能力。同時，在經(jīng)濟下滑出現(xiàn)苗頭時，中國企業(yè)部門的資產(chǎn)負債狀況也比較良好。過去四年里，中國工業(yè)企業(yè)利潤年增速高達38%，企業(yè)的負債比率出現(xiàn)下降。

　　第三，增加放貸符合銀行的利益。由于人民銀行規(guī)定了貸款利率下限和存款利率上限，銀行能保證享有一定息差，比如活期存款利率目前平均為0.4%，加權(quán)平均儲蓄存款利率為2%，而加權(quán)平均貸款利率為5.6%。直到最近，商業(yè)銀行一直受限于高存款準備金率和信貸額度，無法更好利用資金。以往的經(jīng)驗說明，在信貸管制放松時銀行往往會增加放貸，從而得以從利息收益中賺得利潤。

　　最后，當前的政策已經(jīng)顯示，政府有增加銀行信貸的意愿。央行近期已經(jīng)做出了根本性政策轉(zhuǎn)向，開始進入降息和調(diào)低準備金區(qū)間，對具體行業(yè)的貸款限制(如房地產(chǎn)行業(yè))也正在逐步放松。從某種意義上來說，中國當前就是在重復1998年以來對抗經(jīng)濟增長下滑的策略，以財政支出與配套的銀行貸款相結(jié)合。

　　但是中國今天的情況也不同于1998年。與10年前相比，企業(yè)、銀行及居民的經(jīng)濟健康程度均有改善。 10年前，當亞洲金融危機來襲之際，中國正在經(jīng)歷90年代中期經(jīng)濟繁榮后的痛苦調(diào)整。90年代中期那輪由信貸過度增長導致的經(jīng)濟泡沫，使得大多數(shù)行業(yè)都出現(xiàn)了供給過剩、庫存囤積的局面。政府在1998年前要求銀行向國企放貸，行使了分配資金的財政職能。

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