從另外一個角度看，這次危機也給世人帶來了一次重新審視過去的經濟與金融理論、重新審視各國的發展方式、重新調整經濟結構和行為模式的機會

　　朱民 王家強

　　這一次全球性的金融與經濟危機，給全世界帶來了巨大的沖擊。成千上萬的金融機構和企業破產倒閉，失業人數猛增，由經濟危機帶來的各種政治與社會問題將全面考驗各國政府的應對能力。從另外一個角度看，這次危機也給世人帶來了一次重新審視過去的經濟與金融理論、重新審視各國的發展方式、重新調整經濟結構和行為模式的機會。

　　同一次金融危機，各國(地區)經濟走向衰退的基礎不同

　　從全球性金融危機到全球性經濟危機的一個基本路線是：美國房地產市場衰退引發次貸危機，美國次貸危機導致美國經濟衰退；美國金融危機傳染歐洲金融業，歐洲因金融危機和美國衰退影響而進入經濟危機；美歐經濟與金融危機導致日本及其他發達市場、新興市場也陷入經濟與金融危機。全球經濟在過去十年里形成了一個龐大的相互交織的系統，各國所處的分工鏈條和所走的發展道路差異巨大，因此金融危機發生以來，各國經濟走向衰退的基礎也千差萬別。這與1997年的亞洲金融危機、2000年的網絡泡沫危機有顯著不同。

　　過去十年來，經過亞洲金融危機的洗禮，全球經濟出現了顯著的格局調整和發展模式的變化。其中有三個最重要的事件：一是中國加入世貿組織，中國經濟融入了全球市場。二是亞洲金融危機以后，東亞各國普遍加強了國內金融體系的改革力度。三是美國發展模式有了很大轉變：通過將聯邦基金利率降至低位，刺激了包括以次貸為支撐的負債消費需求；通過幾次戰爭，政府財政支出大規模擴張，一改此前克林頓政府時期的財政盈余狀態。

　　上述三大事件的后果是，全球經濟形成了一個在持續失衡狀態下維持微妙而脆弱平衡的循環系統：新興市場國家廣泛強化了金融體系的改革，并通過世貿組織平臺充分融入全球化，以中國與東盟提供勞動力要素，中東、拉美與非洲等地提供能源與資源要素，美國、日本、歐盟提供資本與技術要素，形成了一個龐大的全球生產分工體系。美歐國家通過科技股與金融產品創新，催生了一個龐大的房地產與金融泡沫，并從中分享了巨大的財富收益(包括從商品盈余經濟體吸收了大量的外匯儲備供給)，推動其消費需求的急劇擴張，從而大規模地消化了來自亞洲(中國與東盟提供低端產品或加工品，日本提供高端消費品)的商品。

　　突如其來并迅猛擴散的全球金融危機，將這一美妙的循環鏈條打斷。各國經濟由此走向衰退的情形是：美國和英國因為房地產市場和金融體系遭受重創，金融財富損失巨大，經濟因內需急劇緊縮而陷入衰退。歐元區國家則因為金融過度擴張、過度投資于美國金融產品而遭受巨大損失，并同時受到來自美國和英國外需下滑的影響，經濟緊隨著進入衰退。亞洲國家金融體系相對穩健，但出口導向型的經濟發展模式遭受歐美市場需求急劇下滑的沖擊，經濟大幅放緩，特別是內需疲軟的日本、外貿依存度最高的中國香港和新加坡陷入衰退，對外資依賴度最高的韓國和巴基斯坦陷入金融危機。而資源與能源出口依賴型的俄羅斯、中東、澳大利亞和非洲等經濟體，則因為大宗初級產品受到全球需求放緩的影響，無從找到出口對象導致經濟增長大幅放緩。未來兩年內，各類經濟體都將不得不改革自身的經濟發展模式，以尋求下一輪增長點。

　　金融危機到經濟衰退的傳導渠道有了新發展

　　一般來說，金融危機對實體經濟的沖擊渠道主要包括：一是融資渠道，由于金融體系發生重大紊亂，企業與居民借貸與融資活動受阻，無法實現正常的投資與消費活動；二是信心渠道，危機使得整個市場觀望情緒濃厚，投資者以現金為王以應付不時之需，生產者接收不到訂單，經濟運行逐步萎縮；三是財富效應渠道，房價大幅度下跌、股票市場深度調整以及失業率大幅攀升，都使得現實收入增長急劇降低，負財富效應下，消費者開始節衣縮食，經濟活動更趨停滯。

　　圖1是對傳統沖擊循環渠道的簡單演示。總體來說，一個經濟體系內從金融危機到經濟危機的傳導渠道在每次金融危機中均有相同之處，這次也不例外。

　　但在這次危機中，金融危機到經濟衰退的傳導渠道又有了新的發展。

　　第一，金融業衰退推動經濟衰退。美國金融危機發端于美國、迅速傳染到歐洲，而美歐國家屬于金融業高度發展的經濟體，金融業本身不僅是為實體經濟服務，更重要的是利用其在全球的金融霸權地位賺取巨額利潤，金融業本身創造的增加值在GDP中占有很高的比重。體積龐大的金融機構發生巨額虧損，即使物質生產部門實體經濟未受影響，整體經濟也將受到重大沖擊。

　　第二，國際資本流動渠道。在金融全球化高度發展的背景下，金融危機使得國際投機與投資資本迅速回撤自救或流向安全資產避險，在外資大規模撤出的影響下，外資依賴度高的經濟體投資下降，匯率貶值、通貨膨脹上升，經濟陷入衰退。

　　第三，支付結算渠道，大型金融機構接連出現問題，正常的國際貿易融資受到嚴重沖擊，各國正常的進出口貿易也因此受到影響。這在以往的金融危機中是較少發生的。

　　第四，外部需求渠道。金融危機使得主要的消費市場(主要為美國)、生產加工市場(主要是歐元區、日本、中國和印度)的投資與消費需求急劇下降，使得主要的初級產品出口國、主要工業產成品出口國的出口增長快速下降，甚至出現負增長，最終拖累整體經濟增長。

　　總體上看，上述新的傳導渠道是過去20年來經濟金融化、經濟金融全球化、各國生產分工專業化空前發展的新產物。從全球范圍來看，此次金融危機對全球經濟衰退產生連鎖沖擊的基本路線是：次貸危機導致美國內需不振，經濟步入衰退—→全球金融危機和美國經濟衰退導致歐洲經濟進入衰退—→日本經濟受美歐經濟衰退的影響進入衰退—→發達經濟體集體衰退使得新興經濟體經濟增長大幅減緩。美國經濟陷入一段較長時期的衰退，將把全球經濟拖入“L型”低迷發展狀態，這與第二次世界大戰以來兩次石油危機、日本經濟危機、亞洲金融危機和互聯網泡沫危機對全球經濟的影響有著顯著的區別。

　　空前的信心危機加速了經濟衰退

　　這次美國金融危機演變成為全球金融危機，從根本上說還是一個信心危機問題。美國次貸規模相對于整體的金融市場只占不到1%的比重，也正因為如此，世界各國政府、投資者和研究機構，甚至包括權威的國際組織(如IMF)都在危機初期嚴重低估了危機的重大影響。

　　監管存在漏洞、市場激勵機制存在問題，使得次貸問題信息不對稱現象較為嚴重，從次級債、MBS到CDO、CDS等龐大市場規模的金融衍生產品市場，沒有誰真正知道受到傳染的總體規模有多大、由何種類型的投資者持有、主要分布在哪些國家和地區，因此，當危機突然爆發時，所有參與者都急于脫身，全球市場流動性急劇緊縮，于是整個市場連正常的估值系統都無法運轉，金融產品真實價值嚴重失真。整個市場的信心危機在雷曼兄弟公司宣布破產保護后達到頂峰，所有參與者都對交易對手極度不信任，即使平時看來最安全的同業拆借活動也被凍結，全球金融體系幾乎崩潰。

　　而這種信心危機在實體經濟中同樣有著巨大影響，這是歷史上金融危機對實體經濟沖擊過程中少見的。其中，有一個重大的推動力量，即全球經濟高度信息化，這是20世紀末以來才開始迅速發展的。由于交易系統技術、互聯網技術和信息處理技術的高度發展，任何細小的事件，只要存在負面影響，都可能在很短時間內傳遍全球的每個角落。在高度信息化的世界里，實體經濟之間的傳導更為迅速。信息技術大大加速了信息流、物流的處理速度，在繁榮周期里，信心充足推動了全球經濟的加速發展，而在衰退周期里信心危機則會大大加快經濟的萎縮速度。

　　經濟急劇衰退，政府救市政策效果相當有限

　　面對經濟的急劇衰退，各國政府不斷推出多項救市措施，然而直到目前，政府宏觀政策的應對效果相當有限。這又是一個與歷次金融危機顯著不同的地方。歷史上，凱恩斯主義的積極財政政策或貨幣主義的擴張貨幣政策，往往都能收到立竿見影的效果。但是，這一次危機中有三大因素阻礙了宏觀政策效應的發揮，這也對現有的宏觀經濟政策理論基礎提出了重大挑戰。

　　第一，發達國家政府、企業與個人都步入過度高杠桿化的時代，加上人口老齡化與基礎設施建設基本完善，內需恢復的動力相當不足，擴張型政策面臨加重政府債務負擔和缺乏足夠資金來源的困境。

　　第二，危機的起點是全球第一大經濟體美國，是占美國GDP80%以上的消費，是支撐美國消費的龐大金融產品與房地產泡沫，是支撐美國金融泡沫膨脹的美元霸權，其后隱藏的國際政治、經濟與社會問題龐雜，要完全解決這些問題，不僅耗費時日，而且也并非簡單的經濟與金融措施就能勝任。

　　第三，宏觀政策還陷入了巨大的矛盾：是保護自由市場還是加大政府干預，是以預防道德風險為重還是以緊急救助“失血”企業為重，是以推動效率優先還是以確保社會公平優先，是犧牲本國利益、全球協調一致還是以本國利益為主、兼顧國際責任，這些問題在理念和利益上有很大的沖突，不僅影響了政策出臺的及時性，更影響了政策發力的有效性。

　　危機成因錯綜復雜，未來全球經濟發展仍具不確定性

　　引發這次全球金融與經濟危機的因素錯綜復雜，既有微觀的金融產品又有宏觀的國際金融體系(表1)。而要應對危機，必須要有針對性地對這些問題逐一解決。筆者認為，由于危機是對全球金融過度膨脹、全球經濟過度失衡、宏觀監管過度寬松等脆弱鏈條的一次總清算，全球經濟如果要重新回到增長軌道，需要各國協調不同利益、大力改善經濟結構和重拳推出經濟刺激計劃。全球經濟增長的模式將可能會因為這次金融危機而發生深度轉型，未來全球經濟發展仍然具有相當大的不確定性。

　　作者單位：中國銀行，朱民系副行長

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