國內經濟 緊急迫降

　　觀點：

　　2009年中國經濟步入下行通道：出口、投資、消費三駕馬車均不容樂觀。出口增速降至“零”的可能性極大，而與出口有著密切聯系的投資也難有起色，由于中國收入的兩極分化，消費可能出現的亮點將是在農村。擴張性財政政策的效果很難預料，地產行業將成為中國經濟能否實現8%年目標增長的關鍵。

　　編纂/白鶴

　　2008年回顧：形勢逆轉

　　2008年，在外部環境惡化、國內結構性政策調整以及經濟內在周期的三重壓力下，我國經濟雖然基本保持穩定增長，但“出口——投資導向型增長模式”的內在矛盾已被激化，宏觀經濟開始步入下行區間。

　　2009年展望：通縮危機緊逼

　　2009年，我國經濟增速將繼續下滑。世界經濟低迷，導致外需銳減，進出口大幅下滑，凈出口對GDP的貢獻不容樂觀；受工業利潤率下滑和成交量低迷影響，2009 年我國工業投資和房地產投資增速將受挫，私人投資也被抑制；消費因此受到多重制約，高增長態勢難以為繼。我國將遠離通脹壓力但面臨通縮危險。

　　在這種形勢下，政府采取了擴張性的宏觀經濟政策，與1998年有共同之處，更有不同之處。方案的重點仍是加大基礎設施和其他領域的投資，但著眼民生，意在深遠，有利于中國經濟的轉型。

　　2009年貨幣政策全面放松，兩率(存貸款利率和法定存款準備金率)將考驗歷史低位，低利率時代來臨。

　　機構預測一：經濟增速下滑懸念無疑

　　2009年我國GDP增速能否“保八”，多家機構的預測結果勢均力敵，但機構普遍表示經濟下行懸念無疑。而中長期中國經濟增長是“L型”走勢，還是“U型”，抑或“V型”反彈，眾說紛紜。

　　中國銀行：預計2009年中國經濟下滑之快超過市場的想象，GDP增速將降至7%，但另一方面，中國經濟要進入“V型”調整期。4萬億投資拉動，加上銀行貸款和企業貸款，GDP的增長會反彈很快。

　　銀河證券：如果沒有刺激經濟政策，2009年GDP將會下滑到7%左右，如果實施積極宏觀調控政策，GDP則會保持在8.6%左右。本輪經濟調整還將持續2~3 年。未來10年，我國投資和出口難以保持高增長，消費受到多重制約，勞動力供給逐漸放緩，經濟將呈“L型增長” 。

　　光大證券：對未來不必過度悲觀。在國家大幅降息和財稅激勵下，明年經濟增長為8.5%~9.0%，步入“L型”走勢，明年二季度以后經濟增長將企穩。中期經濟(未來3到7年)增長仍將維持高位(9%左右)，依靠的是城鎮化進程加快和出口產業轉型。

　　申銀萬國：未來30年中國將通過新農村改革和PRC模式走可持續發展之路，年均增長率有望達到7%以上。2009年經濟“U型”筑底，保增長的刺激政策緩和經濟下行壓力，全年GDP增長8.3%，公共內需產業鏈成為經濟增長的新亮點。

　　東海證券：中國宏觀經濟可能在2008~2012年期間出現“W型”周期調整模式。原因是4萬億投資計劃使投資增進型的政策特性加重投資驅動型增長模式的內在矛盾，導致波動加劇蕭條反復。中國宏觀經濟將于2009年下半年見底反彈，2010年輕度復蘇，隨后再度探底，復蘇期限延長。

　　中金公司：2009年不是底。外部環境和國內投資需求將經歷數年調整方可見底。中國經濟面臨比1998 年更嚴峻的挑戰。本輪經濟周期或許最早在2010 年方能見底，2009年、2010 年經濟增速分別為8%和7.8%(考慮已經出臺的政策)。

　　海通證券：經濟谷底將在2010年出現，谷底的GDP 增長率為7.5%。此次調整不僅是中國經濟自身周期的作用，更是國內外經濟周期調整、全球金融動蕩和中國經濟增長方式面臨轉變等多重因素造成。中國未來的潛在增長率將有所下降，預計2009 年中國GDP 增速下滑至8.2%。

　　機構預測二：進出口大幅下滑

　　中國的總體經濟增長敏感于出口的變化。而機構多悲觀預測，明年中國進出口增速減緩，凈出口對GDP的貢獻也不容樂觀。各機構都認為造成明年中國出口下滑的主要原因是外需大幅縮減。

　　莫尼塔公司：2009年中國凈出口對GDP增長的貢獻大致是零增長。

　　世界銀行：隨著進口增幅大幅度超過出口，中國凈出口對GDP 增長的貢獻有可能達到負1 個百分點，這將是多年來第一次。

　　光大證券：明年的出口增速為8.5%，進口增速也會下降到10%，由于進口價格指數會下降得比出口價格指數更快，從對經濟的拉動度來看，凈出口將達到-1.6%左右。

　　國泰君安：中國2009年進出口速度都將大減。但無論2009年全球宏觀經濟形勢如何，中國的貿易順差都將為GDP增長提供正向貢獻，越悲觀的出口預期，正向貢獻越大，為1.57。其中緣由在于，出口固然會大幅減速，但進口減速幅度更大。

　　中金公司：明年出口增速降至零，中國經濟本輪外需惡化比1998 年更顯著。1998 年亞洲金融危機局限于亞洲，而中國的主要貿易伙伴如美國和歐盟，當年的GDP 分別增長4.2%和2.9%，部分緩沖了中國的外需下滑；而本次全球金融危機，直接發生于中國的最主要出口市場歐美，歐美經濟已進入衰退。2009 年這一外部經濟增速將下滑至0.1%(基于IMF 對主要國家的經濟預測)，從而帶動出口可能出現零增長。

　　海通證券：除了外部需求加速萎縮將是拉動出口下滑的最重要動力以外，人民幣匯率、商品價格和貿易政策也將影響中國進出口。2009年，匯率的因素將比2008年大為減弱，而商品價格和貿易政策將因政策調整起到穩定出口增長的作用。國際大宗原材料價格大幅下降，這減緩了我國出口產品成本上升的壓力，也大幅降低了進口產品的價格壓力。政府陸續出臺相關政策將對我國明年的出口構成一定支撐：預計提高部分出口產品的出口退稅率，降低或取消部分產品的出口關稅；明年起實施的增值稅轉型改革將有利于增加企業利潤。

　　機構預測三：投資效果難料

　　國內出口與投資之間有密切的聯動性，出口增長的大幅回落將帶動與出口相關的投資需求的下降，多家機構對明年投資增速表示堪憂。

　　銀河證券：投資增速將會下滑。2008年全社會投資預計達17.44萬億， 2009年至少新增3.24萬億，才可與2008年速度持平。4萬億投資只會確保2009年投資增速不會顯著下滑而已。

　　世界銀行：私人投資將受到外部環境和房地產業疲軟的影響而繼續下滑。2009年的出口前景不佳，這將抑制占總投資15%左右的出口導向型產業的投資。由于當前地產業的疲軟，短期內這一領域的投資也將增長緩慢。

　　莫尼塔公司：固定資產投資的實際增速大致穩定，但是由于投資價格的回落，名義增速會大幅下降。

　　海通證券：2009年政府投資將對沖民間自主投資的下降。固定資產投資名義增速將大幅下滑，但實際增速大致穩定，預測2009 年固定資產投資增速為15.9%。政府投資的重點方向是鐵路、公路等交通基礎設施，水利、環境、公用事業等民生類基礎設施、農林牧漁業等。

　　東海證券：實際投資的大幅度下降乃是中國宏觀經濟直線下滑的核心力量。固定資產投資名義增速和實際增速雙雙下滑，分別下滑7.5和1.5個百分點。4萬億刺激計劃的信號意義大于其實際的投資意義，其增量在規模上并不足以彌補投資下滑的缺口。

　　上海證券：中國的經濟引擎已由房地產轉向交通基礎設施。2009 年和2010 年，房地產行業投資下滑規模預計為7500-10000 億。以交通基建為主的新增投資，將完全消化房地產投資下降給經濟運行帶來的下拉影響。

　　中金公司：政府基建投資的“乘數效應”遠不如1998 年。目前基礎設施較為飽和，房地產難為支柱。以公路為例，十年間里程年均增速為12.1%，遠高于貨運周轉量的年均增速8.4%。2008年開始上市高速公路日均收費已出現負增長，這無疑打擊了私人投資積極性。

　　從長遠看，救市和經濟刺激措施或有損增長潛力。因為國家通過發債提供資金，未來可能提高稅率以償還債務。而一旦稅率提高，用于消費的可支配收入將減少，從而對經濟增長產生負面影響。此外，日本90 年代的財政刺激未對基建項目的收益審慎評估，造成了社會浪費和產能過剩，政府應看到前車之鑒，加強投資質量的監督和問責。

　　機構預測四：消費放緩 通縮令人擔憂

　　與生產相關的進出口和固定資產投資需求下降到一定程度時，必然要反映到消費上。多數機構認為，2009年物價迅速回落，通脹壓力將遠離中國宏觀經濟，消費由高增長轉為平穩增長，但可能面臨通縮的風險。但是，由于宏觀經濟政策的傾斜，2009 年依然有幾點新增因素有利于消費增長。

　　中金公司：經濟加速下滑引發的產能過剩和失業壓力，以及全球大宗商品價格泡沫的破滅，增加了中國通縮風險。我們的研究顯示，明后兩年PPI(工業品出廠價)和非食品CPI 將出現通縮，導致企業利潤更明顯下滑。

　　上海證券：如果按照現有的物價變動趨勢，2009 年2 月，我國CPI 也將進入負值時代。通貨緊縮的威脅，使得物價走勢也成為影響總需求擴張動能的重要因素。

　　東海證券：在經濟全面深度下滑的作用下，價格出現持續下滑的局面，但在貨幣政策全面放松的作用下，通貨緊縮的局面不會出現，全年CPI達到2.3%。

　　世界銀行： 2009年預計總產出將低于潛在生產能力，再加上原材料價格下降，通貨膨脹在近期已不再是一個需要擔憂的問題。

　　2009 年私人消費增長勢頭將有所減弱，但將受益于低通脹和政府有關刺激政策。更慢的名義工資和就業增長以及消費者信心的減弱將會抑制私人消費的增長。但是，通貨膨脹大為下降所帶來的實際購買力的提升，以及政府的某些財政支持(主要是增加補貼)，將會在一定程度上抵消上述的不利影響。

　　海通證券：2009 年消費需求將回落。2008 年城鄉居民收入實際增長明顯下滑；資產價格大幅度縮水，股票市場泡沫已經破滅。此外，2008 年的地震災害和奧運會等重大賽事也使得政府采購支出增加，而2009 年上述因素將消失。對未來的悲觀預期已經反映在消費者預期指數與消費者信心指數上。

　　但減稅效應不可忽視。明年的增值稅轉型改革將減少企業稅收1200 億元，這將拉動2009 年GDP 增速提高0.27%。公司企業的重大稅收減免，有利于刺激總供給擴張。此外，提高個人所得稅起征點也將啟動，有利于居民增加消費。

　　機構預測五：財政政策凸顯積極

　　在經濟下滑的預期下，機構一致認為：2009年寬松的貨幣政策將持續深入，低利率時代來臨。人民幣對美元匯率保持基本穩定及輕微貶值。中金、國泰君安、銀河、海通均預測，一年期存款利率有望創出1990 年代以來的新低。中金認為，兩率大幅降低也可能顯示政府將很快發行債券，為積極財政政策融資。同時，機構普遍表示，國家的宏觀政策已經重點轉向擴張的財政政策。

　　世界銀行：近期宏觀政策立場迅速轉向刺激性政策，這是非常正確的。在外部需求減弱而中國出口仍保持較強競爭力的形勢下，刺激國內需求要比通過匯率貶值或給出口企業減稅等措施來刺激出口更為必要。2009 年政府財政赤字增加將達到GDP的2.5%，主要原因是兩項增值稅改革。財政部已經表示2009年和2010年預算赤字不會超過GDP 的3%。

　　國信證券：2009年國家將減稅3千億元、發債6千億元。從宏觀稅負來看，我國當前具備一定的減稅空間，預計政府明年可能減稅3000～5000億元。從債務規模來看，當前具備較大的發債空間，預計明年可能新增發行中長期建設國債6000億元，未來兩年新增國債發行合計將超過萬億。

　　貨幣政策方面，預計還有54基點降息空間，存款準備金率至少4個點下調空間。

　　中金公司：2008年中央經濟工作會議提出除了增加公共支出以外，還要實行結構性減稅。

　　結構性減稅可能涉及若干稅種：為增加人民收入促進消費，個人所得稅起征點將有所提高(至3000~4000元)；增值稅轉型明年全面展開，預計減稅規模達1200億；對于營業稅，目前中國多數服務業領域征收營業稅作為增值稅的替代，將來這部分行業逐漸被納入增值稅體系，將降低企業稅負，又是對企業稅制的合理改革。

　　中信證券：中央經濟工作會議要求保持資本市場穩定、增加投資者信心，同時也強調要發揮房地產作為支柱產業以及其在擴大內需中的作用。這表明，未來的宏觀政策，特別是貨幣和財政政策將出臺進一步措施應對資本市場和房地產市場的調整與波動，預計還將出臺一系列增加住房購買的政策措施。