彭文生

　　美國財政部國際資本流動報告(TIC)最新數據顯示，10月末，中國持有的美國國債較9月大幅增加659億美元，刷新今年以來月度增幅最大值，總量達6529億美元，繼9月超過日本后，繼續保持美國國債的第一大持有者的位置。

　　最近，有關這次全球金融危機對我國超過1.9萬億美元的外儲(截至2008年9月)的影響及應對之策的討論很多。

　　在我國外匯儲備受這次金融危機的影響，外儲隱含的經濟結構和政策問題等方面，筆者有兩個基本觀點。

　　第一，我國外匯儲備在這次全球金融危機中相對升值，而全球股票等風險類資產價格的大幅下跌，為其分散投資提供了一個好機會。

　　第二，我國的外匯儲備不是一個政策目標，其的增加反映了包括匯率在內的貨幣政策作用的結果。所以，在評估外匯儲備投資得失時，不能只看財務上的損益，而要把它放在整個宏觀經濟政策框架中看。沒有外匯儲備的蓄水池作用，人民幣匯率升值的幅度會更大，這將打擊我國的出口和經濟增長。

　　我國外儲相對升值

　　我國外匯儲備資產并沒有因這次全球金融危機而遭受大的損失。

　　從資產類別上看，風險較大的資產——比如股票權益類、大宗商品等——價格近期都大幅下跌，而信用較高的政府債券的價格顯著上升。

　　巴克萊資本全球政府債券價格指數從去年7月危機爆發以來，上升了5%，其中美國政府債券價格指數上升超過10%，而摩根士丹利全球股票指數下跌了45%。

　　需要指出的是，中國外匯儲備在美國兩房債券上的投資，并沒有遭受大的損失。美國政府盡管沒有為兩房負債提供明確的擔保，但一般市場認為其有隱含的擔保。資產是對未來商品和服務的一種所有權，在資產價格普遍下跌時，下跌較小的資產即獲得對未來商品和服務的較多支配權。由于我國外匯儲備投資主要是政府債券和政府機構債券，其在這一次全球金融危機中實際上是相對升值的。

　　再從貨幣類別上看，國際貨幣基金組織(IMF)最近公布的資料顯示，全球外匯儲備中美元約占65%，我們估計中國外匯儲備的貨幣配置應該和此水平差不多。

　　危機爆發以來，美元匯價從1.59 美元兌1歐元的低位升至現在的約1.41，升值約13%。所以，如果以美元計價，所有實現貨幣分散化的國家的外匯儲備規模都可能縮水，但以歐元計價則可能上升。這只是賬面上的損益，并不是已實現的損益。

　　但如果在有賬面損失時，比如為干預市場匯率，央行被迫賣出歐元換取美元，就實現了損失。而我國的情況與此不同。

　　現在一般的市場預期是，美國經濟已進入衰退期，而通脹率在未來兩年會處在低位。但長遠來講美國通脹率即使上升，美元資產回報率一般也會超過通脹率。歷史數據顯示，即使是美國國債收益率，長遠平均也超過通脹率。

　　外儲貨幣配置仍應偏重美元

　　外匯儲備管理主要涉及貨幣配置和資產配置，追求的是長遠的回報和風險的合理平衡。

　　在貨幣的配置上，有幾點值得注意。首先，大規模的投資基金在貨幣轉換上有操作難度，任何一定量的買賣都可能引起匯率變動，從而增加轉換的成本，所以頻繁、較大的貨幣轉換不現實。

　　第二，主要貨幣之間匯率的長遠趨勢有很大的不確定性，如前文所述，匯率波動是否造成實現的損失，要看外匯儲備的用途。所以，合理的貨幣配置取決于一個經濟體的對外支付結構，包括對外貿易、外債、外商直接投資形成的對外負債的幣種結構，及央行外匯市場的干預貨幣。這樣，在非政府部門有對外支付困難或本國貨幣匯率有貶值壓力時，央行有足夠的相應外幣流動性應對。

　　根據我國的對外支付結構，在未來相當長的時期內，我國外匯儲備的貨幣配置仍然應該偏重美元。即使美元下跌，適當比例的美元配置可保障我國的國際收支結構，進口美元標價的產品而不會產生兌換帶來的損失。實際上，各國外匯儲備貨幣結構明顯趨同，反映了美元作為主要國際儲備貨幣的現實。

　　從資產配置來看，我國官方的外匯資產已顯著超過一般意義上的外匯“儲備”需要，這“多余”的部分需要分散投資，以取得回報和風險的合理平衡。

　　全球金融危機帶來股票等風險類資產的價格大幅下跌，是增加這方面投資的好機會。首先，分散投資應該配合我國資源戰略需要，趁現在商品價格大幅下跌的時機，增加戰略儲備或相關的投資；其次，應從行業、公司、經濟體等方面逐步進行分散投資；再者，從時間點上分散投資，逐步累積有關資產。

　　對外資產配置

　　過分依賴官方機構不合理

　　在討論我國外匯儲備的效益和成本時，應考慮宏觀經濟的背景。

　　外匯儲備是宏觀經濟政策的結果，其本身不是一個政策目標。其他國家的經驗說明，資本大量流入的一個主要風險是匯率的過度升值，隨后因資本流向改變而大幅貶值，對實體經濟和金融體系造成巨大沖擊。我們估算，人民幣實際有效匯率從2005年初到現在升值已超過20%，如果沒有外匯儲備的緩沖，升值幅度應該更大。

　　其實，我國總體對外資產的規模并不是很大。和日本比較，2007年底，該國總體對外資產為5.3萬億美元 (相當于GDP的118%)，外匯儲備占整個國家對外資產的約六分之一。而據國家外匯管理局公布的數據，2007年底我國總體對外資產為近2.3萬億美元 (相當于GDP的70%)，外匯儲備占整個國家對外資產的約三分之二。

　　有一種觀點認為，我國貿易盈余換取的對外資產，在人民幣長遠升值的情況下，會顯著貶值。這個觀點值得商榷。我們現在出口所獲得的外匯收入可以進口國外商品和服務，也可以購買境外資產。這個交易反映了和包括匯率在內的多種經濟因素有關的消費(儲蓄)、投資行為。一般認為，人民幣匯率有長遠升值的趨勢，但并不能說其現在就應該調整到這個水平。也就是說，除非長遠均衡匯率就是現在合適的水平，否則以此評估現在的消費和投資行為，是沒有意義。

　　另一個值得關注的問題是，對匯率的緩沖作用造成了匯率風險分布的不對稱。政府部門持有對外凈資產，而非政府部門對外凈負債。后者在2007年底達到7000多億美元，主要是外商在華直接投資形成的我國對外負債。而且，我國居民(包括居戶和企業)的本幣和外幣資產的分布也嚴重偏向于人民幣。其結果是，一旦市場對人民幣有貶值的預期，可能導致大量資金流出人民幣資產，對經濟和金融穩定產生沖擊。筆者認為，在現階段，人民幣匯率和一籃子貨幣掛鉤，既增加匯率靈活性又有利于管理市場預期。

　　所以，在整個國家對外資產配置上，過分依賴官方機構是不合理的，會影響國內的宏觀經濟管理。如何有序地放寬非官方部門對外投資的渠道，是我國宏觀經濟管理不能回避的問題。

　　(作者為巴克萊資本中國研究主管）