若要實現(xiàn)全面要約收購，招商銀行（600036，收盤價15.59元）還需拿出大約18.4億元人民幣的自有資金作為補充。我們認為收購的價格和時機確實是并購中需要考慮的重要因素，但判斷并購成敗的最關鍵因素是并購后的整合效果，招商銀行已向永隆銀行派出強大的管理陣容，我們期待公司能順利度過磨合期，成功實現(xiàn)整合。

全面收購還需18.4億自有資金

    招行與永隆銀行聯(lián)合公告稱：招行以193億港元的現(xiàn)金總額，已完成收購永隆銀行53.12%的股權。招行預期將于2008年10月6日按每股156.5港元向剩余的股份發(fā)起全面要約收購。

    招行已發(fā)行300億元人民幣的次級債，完成53.12%的股權收購已消耗193億港元，若要實現(xiàn)全面要約收購，共需363.4億港元（318.4億人民幣）的現(xiàn)金，即招行還需拿出大約18.4億元人民幣的自有資金作為補充。

判斷并購成敗關鍵在整合

    我們認為收購永隆銀行符合公司的戰(zhàn)略方向，主要問題是收購的時機，即價格問題。我們認為收購的價格確實略高了一些，收購時機也確實是并購中需要考慮的重要因素。

    但判斷并購成敗的最關鍵因素是并購后的整合效果，在銀行并購失敗的案例中，50%以上的并購失敗原因也出在整合環(huán)節(jié)上。很少有十全十美的并購，但清晰的戰(zhàn)略目標，精密的整合計劃可以使結果讓很多方面都滿意。

    成功的并購需要收購者制定清晰的戰(zhàn)略目標和周密的整合計劃。在并購后的短期內(nèi)，銀行的效率指標可能會出現(xiàn)一定惡化，但中長期看并購效率是可以實現(xiàn)的。招行向永隆派出強大的管理陣容，我們期待公司能夠拿出一套精密的整合計劃，順利度過磨合期，成功實現(xiàn)整合。

    對于商譽減值測試問題我們認為不必過于擔憂。因為在做未來現(xiàn)金流折現(xiàn)時會剔除掉次貸減值因素，而不會簡單以2007年盈利為基數(shù)做未來預測。

    市場對招行收購永隆價格問題的質(zhì)疑前期已在二級市場得到反映。接下來整合能否成功確實存在不確定性，但我們認為不論結果如何，不應夸大此舉對招行整體的影響。而且香港銀行業(yè)盈利前景較為穩(wěn)定，系統(tǒng)性風險較小。在經(jīng)濟步入下行周期的時期，招行仍是同業(yè)中抵御風險能力較強的投資品種。

    目前招行2008年動態(tài)PE和PB分別為10.9倍和3.0倍，維持“強烈推薦”評級。

招商證券研究所