中行低估之謎：看不清的4658億美元風險賬

　　本報記者 王小明

　　次按風暴的陰霾似乎還遠未散去，4月9日接踵發生的原油與黃金價格暴漲，使剛剛建立起微弱信心的人們再度陷于悲觀。

　　隨著金融業前景的再度迷茫，一度收窄的美國債券市場信用利差再度放大。盡管從美林發布的美國債券指數上看，多數指數在今年以來依舊上揚，但信用風險的擴大使持有人的神經再度繃緊。

　　中國持有相關資產頭寸最多的中國銀行(3988.HK,601988.SH)也因此繼續忍受股價受壓的滋味。據該行2007年年報顯示，其按美元計價的債券投資頭寸高達4657.74億人民幣，相當于其凈資產的103.4%。

　　按一位香港基金經理的說法，市場目前對中行的擔心，已不僅僅是次按相關資產的問題，而是整個美元債券組合。這位曾在2007年持有中行好倉(正股)的基金經理目前只肯做相關的認沽窩輪。而該行年報發布次日，中金公司便在點評中直以《美元債券組合存在潛在風險》點題。

　　更讓投資者望而卻步的是，中行并未對這部分表外資產進行細項披露。未知的背后往往引發更大的恐懼，于是，中行兩地的股價也在不確定的黑盒中難能翻身。

　　年報中的美元賬

　　中行在2007年的年報中指出，在綜合考慮風險及收益的基礎上，集團加大了央行票據和人民幣國債的持有量，并適當調整了外幣債券的投資組合。在按貨幣劃分的證券投資中，其人民幣資產的總額從8786.69億元增至9678.73億元，美元資產的總額則大降近四成，從7057.73億元降至4657.74億元。

　　年報顯示，對于包括美元債券在內的外資投資，中行進行了事實調整，投資久期由上一年的1.62降至1.34。

　　但即便如此，美元資產的頭寸仍占到該行總資產的7.8%和凈資產的103.4%。

　　由于在中行總體17129.27億元的證券投資盤子中，228.43億元的權益類證券基本在國內，則4657.74億元的美元資產基本上都是作為固定收益類的債券。

　　次按風暴的來臨，使得“固定收益”不再收益固定。

　　與大洋彼岸的金融機構接連在MBS、CDO與Alt-A三大債券上失陷的消息同步，中國銀行業在最近連續三個季度的定期報告中披露了相關資產。

　　除了對CDO進行全額計提以及對MBS進行了24%的計提外，是次出現在中行年報中的Alt-A債券被認為是資產質量好于MBS與CDO的債券，不過其曾在3月初幾乎拖垮美國按揭貸款提供商Thornburg Mortgage。這家從事Alt-A按揭貸款業務的公司，被預計在2008年首季資產總額下降50億美元，并產生5億美元巨虧。于是其股價在短短6個交易日中暴跌85.70%。

　　中行年報顯示，中行共持有27.55億元這類資產頭寸，而對其計提的比例是10.3%。

　　“我們無法預知華爾街下一個倒掉的品種是什么。在這個信用泛濫的年代，太多的高風險玩意被包裹成光鮮的固定收益類資產。”一位在投行中負責全球策略的分析師說。

　　這位曾在中國銀行就職的人士觀察到，中行龐大的美元債券頭寸，應該絕大部分是流動性較好的美國債券。這部分資產盡管收益率略低，但基本不會出現損失。此外，那些由房利美、房地美等機構進行擔保的機構債券風險也相對較小。

　　“但那些沒機構擔保的債權就不好說了，CMBS(商業地產支持證券)與ARS(短期市政債券)，可能都是中國投資者喜歡的東西。”該人士說，“此外，中行也可能買了不少公司債券。當然他們會買投資級的，接觸垃圾債券的機會不會太大。”

　　中行年報中按證券發行人劃分的投資結構顯示，公司債券與金融機構債權的總頭寸(所有貨幣)分別是1317.34億元和4980.06億元。

　　按美林公司編制的美國債券指數，美元債券的情況似乎并沒有那么糟。截至4月9日，國內債券指數、公債指數、機構債指數與公司債指數分別較年初變動了2.287%、3.599%、2.663%和-0.025%。

　　“但這只是沒問題品種的價格變化。”上述人士表示，目前最難以預料的就是信用風險。

　　該人士舉例，有一種債券叫CMO，是對MBS進行分層后進行單獨交易的衍生產品。如果投資者買的是IO(interest only)的部分，他的收益就是未來MBS利息現金流折現后的價值。然而如今美國房地產市場依舊一蹶不振，如果政策宣布允許按揭者只還本金，那么IO部分的風險就是極大的。

　　中金公司在報告中的敏感性分析顯示，扣除已披露的三項資產，中行現持有非次按類美元債券頭寸為3976.81億元，假設這部分債券的損失率有5%，則會造成198.84億人民幣的損失，假設人民幣升值10%，考慮退稅因素，損失仍有134.22億元，占該機構預計中行2008年盈利預測的19.1%，或預計凈資產的2.7%。但若損失達到20%，與前述同等假設下就將吞噬其2008年凈利潤總額的76.6%。

　　最終，中金公司在保守角度預測2008年中行將出現約200億人民幣的減值損失。

　　黑盒中的股價

　　按資本市場的邏輯，未知的事項往往因為不確定而帶來危險的預期。中行的股價卻因美元債券這部分表外資產的不透明而遭遇尷尬。