主持人：王炯 特邀嘉賓：胡汝銀

　　胡汝銀小檔案

　　1988年至1993年擔(dān)任華東理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究所研究員、所長(zhǎng)，為華東理工大學(xué)工商經(jīng)濟(jì)學(xué)院創(chuàng)始人之一。1988年獲復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。

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　　1997年起任上海證券交易所研究中心主任，是上海市政府特聘決策咨詢專家、上海國(guó)際金融研究中心常務(wù)理事、上海法律與經(jīng)濟(jì)研究所管理與學(xué)術(shù)委員會(huì)委員，復(fù)旦大學(xué)新政治經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中心學(xué)術(shù)委員。

　　中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了這一輪下跌，又到了需要我們好好反思一下的時(shí)候了。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度日益加大、中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)的今天，中國(guó)資本市場(chǎng)為什么變得如此脆弱?中國(guó)資本市場(chǎng)要怎么樣才能具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力?這個(gè)一直縈繞在所有投資人心頭的問(wèn)題隨著市場(chǎng)的再度低迷而被重新喚起。日前，記者帶著這些問(wèn)題走訪了上海證券交易所研究中心總監(jiān)胡汝銀教授，請(qǐng)教了他對(duì)這些問(wèn)題的看法。

　　證券市場(chǎng)也有增長(zhǎng)模式之憂

　　主持人：胡教授，這一輪股市快速下跌，又使得市場(chǎng)變得人氣渙散，缺乏吸引力。記得上一次股市跌到1307點(diǎn)的時(shí)候，引起了一場(chǎng)關(guān)于股市為什么缺乏吸引力的大討論，那時(shí)我們進(jìn)行了不少反思。現(xiàn)在股市又到了需要我們好好反思的點(diǎn)位了。為什么我們的股市在經(jīng)歷了十多年的發(fā)展之后還是如此脆弱?我們應(yīng)該在哪里再補(bǔ)補(bǔ)課?

　　胡汝銀：通常情況下，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的背景下，一定會(huì)隨之崛起一批世界級(jí)的大公司，如韓國(guó)的三星、印度的軟件企業(yè)等。然而，目前為止我們還很難說(shuō)A股市場(chǎng)上有多少世界一流的公司。這就在客觀上造成了A股市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的低下。

　　A股市場(chǎng)為何缺乏吸引力，需要進(jìn)行系統(tǒng)性的思考。證券市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，是窗口，因此它所反映的必然是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不少行業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資的問(wèn)題時(shí)，證券市場(chǎng)也不可能獨(dú)善其身。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)一樣，我們的證券市場(chǎng)同樣存在過(guò)高投入，過(guò)低產(chǎn)出；產(chǎn)能過(guò)剩，回報(bào)率低，利潤(rùn)率低等實(shí)體經(jīng)濟(jì)中突出的問(wèn)題。削弱了市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展能力。

　　從深層次原因來(lái)分析的話，就是投資機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制、資源配置機(jī)制改革不到位，證券市場(chǎng)的發(fā)展基本沿用了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式。在上市公司上市而不改制的同時(shí)，股份制、民營(yíng)化和國(guó)有的證券公司同樣問(wèn)題叢生，甚至成為新的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。目前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍未能擺脫政府主導(dǎo)、外延擴(kuò)張式的模式。高投入、低產(chǎn)出、原材料瓶頸、技術(shù)含量與附加值低、官商一體等東南亞金融危機(jī)時(shí)就飽受批評(píng)的東亞增長(zhǎng)模式，仍是目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主流。與此同時(shí)，證券市場(chǎng)繼續(xù)表現(xiàn)為資金驅(qū)動(dòng)、短期利益驅(qū)動(dòng)、政府驅(qū)動(dòng)型的淺碟型市場(chǎng)，并明顯表現(xiàn)出功能單一、抗波動(dòng)能力差、缺乏效率的特征。

　　金融市場(chǎng)的自由化和全球化是一個(gè)必然趨勢(shì)，也是一個(gè)必然選擇。因此，市場(chǎng)的國(guó)際化、規(guī)范化也是必然的。在市場(chǎng)化的進(jìn)程中，我認(rèn)為，首先應(yīng)推動(dòng)國(guó)內(nèi)股市市場(chǎng)化，加快建立以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的金融創(chuàng)新、監(jiān)管體制和公司治理機(jī)制。

　　股市制度建設(shè)穿新鞋走老路

　　主持人：十幾年的股市發(fā)展過(guò)程中，我們不斷地看到有大股東掏空上市公司的事發(fā)生，不斷地看到有公司高管攜款逃跑的事，還不斷地看到一個(gè)個(gè)公司被弄到資不抵債的地步。這一輪下跌中，也有不少這樣的事情出現(xiàn)。我們有獨(dú)立董事制度，有中介機(jī)構(gòu)，有執(zhí)法監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但為什么這樣的事還是層出不窮?這是否暴露出我們?cè)诜�律和制度上還存在缺陷需要進(jìn)一步完善?

　　胡汝銀：證券市場(chǎng)的發(fā)展、證券業(yè)的發(fā)展盡管這些年來(lái)取得了一些進(jìn)步，但在很大程度上仍缺乏市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)賴以健全運(yùn)作的誠(chéng)信機(jī)制，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的模式依舊存在。包括不少公司上市虛假包裝的背后，都有著地方政府利益的驅(qū)動(dòng)。從某種層面來(lái)看，證券市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制甚至是落后于其他行業(yè)的。如產(chǎn)品創(chuàng)新的非市場(chǎng)化和過(guò)度管制就是突出的一個(gè)例子。

　　目前，證券市場(chǎng)的微觀主體仍存在著嚴(yán)重的政府主導(dǎo)與內(nèi)部人控制的色彩。掏空行為不僅出現(xiàn)在部分上市公司，同樣也出現(xiàn)在少數(shù)證券公司，掏空的范圍更擴(kuò)大到客戶的資產(chǎn)和資金。這些年來(lái)，少數(shù)證券公司破產(chǎn)、變相破產(chǎn)、倒閉的事件，并未能引發(fā)制度的相應(yīng)變革。穿新鞋走老路的情況十分突出，類似的錯(cuò)誤一再重復(fù)，出現(xiàn)的問(wèn)題驚人地相似，而實(shí)際的解決方案都只是就事論事地治標(biāo)而不是治本，不善于從制度上亡羊補(bǔ)牢，不善于從問(wèn)題中學(xué)習(xí)和改革。

　　用政府管制和行政直接控制來(lái)代替合規(guī)性監(jiān)管和市場(chǎng)的自我治理，是制度基礎(chǔ)薄弱的一個(gè)主要特征，而制度建設(shè)和行業(yè)與公司的自我治理機(jī)制建設(shè)的滯后，是風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制不健全的集中反映。目前自律組織民間化、市場(chǎng)化程度還不高，證券公司的自我治理機(jī)制極不完善，因此往往導(dǎo)致整個(gè)證券業(yè)和證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)十分脆弱。舉個(gè)很簡(jiǎn)單的例子，如果未來(lái)引入證券衍生產(chǎn)品的話，這個(gè)原來(lái)可以用來(lái)改善風(fēng)險(xiǎn)管理的有效工具，會(huì)因?yàn)樯鲜鰡?wèn)題的存在而誘發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)。這就好像一味補(bǔ)藥由于病人體質(zhì)太弱而不僅達(dá)不到應(yīng)有的功效，反而造成適得其反的效果。

　　我認(rèn)為，之所以近年來(lái)問(wèn)題不斷，很大程度上與沒(méi)有采取系統(tǒng)性的制度化的解決方案有關(guān)。不少案例往往被作為個(gè)案或個(gè)人行為來(lái)看待，而沒(méi)有在體制環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境和運(yùn)行機(jī)制上作出相應(yīng)的修正。歧路亡羊，羊一亡再亡而歧路依舊，結(jié)果必定亡羊不斷，必定不停地簡(jiǎn)單重復(fù)昨天的故事。

　　問(wèn)題反復(fù)出現(xiàn)的另一個(gè)重要原因還在于過(guò)罰不相當(dāng)�，F(xiàn)有法律處罰威懾力不足，讓違規(guī)者仍有產(chǎn)生犯錯(cuò)的沖動(dòng)。法制機(jī)制的完善不僅需要體現(xiàn)在立法方面，也需要體現(xiàn)在執(zhí)法方面。雖然證券法、公司法這兩部根本大法都已誕生數(shù)年，但內(nèi)幕交易被查處的還沒(méi)有，操縱市場(chǎng)被查處的比例也不高，處罰的力度不足。在事先的預(yù)防性制度安排不足，事后的處罰和法律措施又未能到位的情況下，問(wèn)題的不斷出現(xiàn)也就成為必然。同時(shí)，這種狀況也為各種不當(dāng)行為提供了很強(qiáng)的激勵(lì)，并導(dǎo)致逆向選擇。在扭曲的激勵(lì)機(jī)制下，不規(guī)范運(yùn)作反而私人收益更高，撐死膽大的，餓死膽小的，巨大的私人利益誘惑，導(dǎo)致人們一再鋌而走險(xiǎn)。

　　差距不在市場(chǎng)規(guī)模而在于質(zhì)量

　　主持人：英美股市也一樣是惟利是圖的，其中也有公司造假的案例，也有機(jī)構(gòu)違規(guī)的事情發(fā)生，但是西方市場(chǎng)的這類事件似乎不會(huì)使投資者信心有根本損傷，這是為什么?其中是否有我們可以借鑒的地方?境內(nèi)證券市場(chǎng)與境外證券市場(chǎng)相比還有一段差距，這段差距究竟是什么呢?

　　胡汝銀：的確，英美成熟的市場(chǎng)上也存在著漏洞和丑聞，在法律上也會(huì)出現(xiàn)真空，但這些市場(chǎng)的一個(gè)很大的優(yōu)點(diǎn)在于有著健全的社會(huì)機(jī)制和商業(yè)文化，有著亡羊補(bǔ)牢的快速校正制度。在這個(gè)市場(chǎng)上，不當(dāng)行為會(huì)被曝光，會(huì)被視為是恥辱。作為證券市場(chǎng)看門狗的監(jiān)管者的地位十分獨(dú)立，功能到位，存在著良好的社會(huì)專業(yè)化分工和權(quán)力制衡關(guān)系。美國(guó)證監(jiān)會(huì)的唯一職能就是執(zhí)法，確保市場(chǎng)公正、有效地運(yùn)作，維持干凈、健全的市場(chǎng)環(huán)境。它既不關(guān)注市場(chǎng)走勢(shì)，也不考慮產(chǎn)品創(chuàng)新。當(dāng)安然、世通等丑聞曝光后，美國(guó)的立法者有針對(duì)性地快速推出了新的法案，執(zhí)法機(jī)構(gòu)、政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、自律組織也都快速地推出了校正措施。專業(yè)分工明確，專業(yè)化程度高，各施其職，各盡所能，高效運(yùn)作，是英美市場(chǎng)的一大特征。

　　由于市場(chǎng)機(jī)制健全運(yùn)作和自由、有效地調(diào)節(jié)，避免了市場(chǎng)扭曲和資源浪費(fèi)。比如，前幾年納斯達(dá)克市場(chǎng)在人們真正意識(shí)到存在巨大的新經(jīng)濟(jì)泡沫之后，股票價(jià)格水平很快就急速地、大規(guī)模地下跌并調(diào)整到位。這種基于市場(chǎng)基本因素的充分調(diào)整，并沒(méi)有削減市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，反而為市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展重新留下了空間，打下了堅(jiān)實(shí)的平臺(tái)，使市場(chǎng)迅速恢復(fù)了供求均衡，迅速恢復(fù)了對(duì)投資者的吸引力。與此形成鮮明對(duì)照的是日本市場(chǎng)，由于政府干預(yù)過(guò)多，市場(chǎng)價(jià)格水平長(zhǎng)期處于不合理的狀態(tài)，供求失衡，復(fù)蘇的過(guò)程非常漫長(zhǎng)。

　　與英美成熟市場(chǎng)相比，我們的差距主要不在于市場(chǎng)規(guī)模，而在于質(zhì)量--法律體系的質(zhì)量、監(jiān)管的質(zhì)量、上市公司的質(zhì)量、中介機(jī)構(gòu)的質(zhì)量以及市場(chǎng)運(yùn)作的質(zhì)量。盡管我們的硬件系統(tǒng)是一流的，但這并不能確保市場(chǎng)運(yùn)作的質(zhì)量，在某種程度上還容易放大弱點(diǎn)。就先進(jìn)的現(xiàn)代化的電子交易系統(tǒng)而言，如果輸進(jìn)去的交易標(biāo)的是垃圾，那么通過(guò)硬件處理后出來(lái)的交易標(biāo)的還將是垃圾，而不管交易價(jià)格有多高。事實(shí)上，垃圾證券資產(chǎn)溢價(jià)交易，必定導(dǎo)致供給超過(guò)需求，導(dǎo)致資產(chǎn)提供者排長(zhǎng)隊(duì)融資和他們的融資要求難以得到滿足，導(dǎo)致發(fā)行人的融資饑渴癥；另一方面，則會(huì)導(dǎo)致投資者以高價(jià)購(gòu)入低回報(bào)的資產(chǎn)，導(dǎo)致投資者的短期行為和博傻行為，導(dǎo)致市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)和過(guò)度投機(jī)，導(dǎo)致市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)和過(guò)度脆弱。長(zhǎng)此以往，既會(huì)造成上市資源的大量外流，也會(huì)造成大量的長(zhǎng)期投資者不敢進(jìn)入市場(chǎng)，或進(jìn)入后遭受長(zhǎng)期投資虧損的滅頂之災(zāi)。

　　定價(jià)機(jī)制扭曲放大風(fēng)險(xiǎn)

　　主持人：有人說(shuō)，中國(guó)股市仍是資金推動(dòng)型股市，只要有資金進(jìn)去，股市就會(huì)上升，就會(huì)有財(cái)富效應(yīng)，就會(huì)有吸引力。問(wèn)題是我們?nèi)绾尾拍芪�引資金進(jìn)入股市?在這一輪下跌之前，已經(jīng)有不少儲(chǔ)蓄資金通過(guò)購(gòu)買基金的形式進(jìn)入股市，但是現(xiàn)在呢，又出現(xiàn)沒(méi)有新的資金敢輕易進(jìn)去的情況。我們?nèi)绾尾拍軤I(yíng)造出一種能持續(xù)不斷地吸引資金流入的氛圍或機(jī)制呢?

　　胡汝銀：證券市場(chǎng)的效率和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，在很大程度上取決于制度效率，取決于市場(chǎng)的定價(jià)效率。股市的投資價(jià)值可以從兩個(gè)層面去思考：一是價(jià)值層面，即上市公司的價(jià)值及其動(dòng)態(tài)的價(jià)值創(chuàng)造能力；二是價(jià)格層面，即定價(jià)的合理性，價(jià)格水平與定價(jià)機(jī)制的合理性。從目前上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力來(lái)看，A股市場(chǎng)整體競(jìng)爭(zhēng)力落后。最近一直在討論的QFII為何進(jìn)場(chǎng)遲疑，一個(gè)很重要的原因就在于中國(guó)的大公司、最優(yōu)質(zhì)的公司基本都在海外上市。所謂日本老太投資中國(guó)股市賺了大錢，其投資的是H股。而巴菲特購(gòu)入中國(guó)石油，羅杰斯暫不考慮A股市場(chǎng)投資都是A股市場(chǎng)缺乏吸引力的一個(gè)直接體現(xiàn)。

　　從定價(jià)機(jī)制來(lái)看，股市要想具有長(zhǎng)期的吸引力，就必須對(duì)資產(chǎn)本身做出合理的定價(jià)。任何資產(chǎn)都可以有一個(gè)價(jià)格，關(guān)鍵在于價(jià)格是否合理。合理的價(jià)格能自動(dòng)地實(shí)現(xiàn)供求均衡。垃圾賣成垃圾的價(jià)格--這種價(jià)格也可能是負(fù)的，是對(duì)購(gòu)買者提供的一種足夠的補(bǔ)貼--而不是賣成珍品的價(jià)格，也會(huì)有足夠的市場(chǎng)需求，而不會(huì)出現(xiàn)劇烈的市場(chǎng)不平衡。我國(guó)證券市場(chǎng)過(guò)度脆弱，一有風(fēng)吹草動(dòng)股價(jià)水平就大幅波動(dòng)，市場(chǎng)接納IPO的容量過(guò)小，其內(nèi)在原因就是整個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)水平與資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值嚴(yán)重背離。劣質(zhì)資產(chǎn)折價(jià)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)溢價(jià)是客觀規(guī)律，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的常識(shí)。我個(gè)人認(rèn)為，中國(guó)A股市場(chǎng)雖然是一個(gè)高成長(zhǎng)的新興市場(chǎng)，但由于這種成長(zhǎng)的質(zhì)量不高，由于上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和市場(chǎng)的整體質(zhì)量不高，因此不應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)市場(chǎng)溢價(jià)，而應(yīng)出現(xiàn)折價(jià)。一個(gè)最典型的例子就是在香港市場(chǎng)上，與其他藍(lán)籌股相比，我們的H股往往都有一定程度的折價(jià)。只要價(jià)格合理了，物有所值，就會(huì)有投資者購(gòu)買。相反，就很難獲得投資者的長(zhǎng)期認(rèn)同。例如，中小企業(yè)板塊本來(lái)是向前走了一步，但由于上市定價(jià)的扭曲而增加了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)行為和證券業(yè)行為的不成熟再次制約了改革效果的發(fā)揮，再次導(dǎo)致歷史錯(cuò)誤的簡(jiǎn)單重復(fù)。

　　中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展需要有質(zhì)的飛躍，需要有戰(zhàn)略眼光和專業(yè)化的理性思維，需要強(qiáng)化社會(huì)責(zé)任感和歷史使命感，需要有良好的職業(yè)道德和市場(chǎng)機(jī)制，需要重新構(gòu)造保證市場(chǎng)健康運(yùn)作的制度架構(gòu)和微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，包括通過(guò)以有利于市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展的條件減持國(guó)有股，同時(shí)引入做空機(jī)制和股指期貨等風(fēng)險(xiǎn)管理工具，重新構(gòu)造市場(chǎng)定價(jià)環(huán)境與定價(jià)機(jī)制，真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)投資模式由資金驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)向價(jià)值驅(qū)動(dòng)型。過(guò)于浮躁，急功近利，不顧一切、不擇手段地追求一己一業(yè)的眼前私利，不顧市場(chǎng)的價(jià)值基礎(chǔ)而一味地狂炒和緊盯股票價(jià)格，只會(huì)誤國(guó)誤民，違背市場(chǎng)的內(nèi)在規(guī)律，使市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入歧途。此外，在微觀改革措施不到位的時(shí)候，會(huì)出現(xiàn)對(duì)外部行政干預(yù)的持續(xù)依賴，并形成惡性循環(huán)。迅速而又全面的系統(tǒng)改革，是擺脫這種惡性循環(huán)的最有效途徑。

　　上海證券報(bào)