陳昆才

　　 “如果你現在直接到拆借市場融美元，特別是1個月以上的，銀行都不會借給你。”3月4日，一位外資法人銀行資金交易主管告訴本報記者。

　　 而可以變相融入美元的另一個重要渠道——在銀行間外匯市場上進行人民幣外匯掉期業務的美元實際利率，眼下的飆漲也顯得十分異常。

　　 3月7日收盤時，1年期美元利率已經超越13%，實際成交價格可能更高。而境外市場1年期美元利率一直徘徊在3%的下方。

　　 更讓人吃驚的是，曾經依靠掉期業務拆出美元從而低成本融取人民幣、同時獲取高額利差的外資行（詳見本報3月5日第11版《解密人民幣外匯掉期套利路徑 外資行或成最大受益者》），目前卻開始減少這種套利業務。

　　 “因為大家都不愿借出所剩無幾的美金了。”3月7日下午，上海某外資行資金部交易員告訴記者。

　　 自2007年第二季度開始引起市場關注的美元緊缺現象日益嚴重，近期的利率急劇上漲表明國內“美元荒”已到達一個敏感時刻。

　　 更令人擔憂的是，在人民幣升值預期的主導下，境內商業銀行普遍存在外匯資產負債期限錯配的現象，一些中資銀行手中還握有大量的短美金頭寸，外資銀行也概莫能外。市場的不確定性令中外資銀行在規避了匯率風險的同時，又迎來了利率風險和流動性風險。

　　 境內美元利率高企

　　 人民幣外匯掉期融入美元的成本近期變得異常昂貴。

　　 “按照—6500的掉期點計算拆入美元需支付的利息，1年期美元利率約為13%左右。”3月7日下午，上海某外資行資金部交易員敲著鍵盤，迅速報給記者這一驚人的數字。而當日收盤時，1年期賣出美元方的掉期報價已達—6700點，顯示美元利率在走高。

　　 上述外資行交易主管提醒記者，這并不意味著銀行間拆借市場1年期美元的利率也是13％，因為國內的拆借市場和外匯市場不是有效打通的。

　　 但13%的震撼力在于，3月6日，倫敦銀行同業拆放利率（LIBOR）的1年期美元報價僅為2.68625%，意味著境內美元利率高出境外市場達1000個基點。而3個月的美元利率也都已經達到同期Libor加700個基點。“但這僅僅是報價，真正能成交的可能還更高�！鄙鲜鲑Y深交易員續稱。

　　 言及兩個市場迥異的價格走勢，一位中資銀行外匯交易主管稱，“市場波動的因素更大”；因為在國際市場上，利率反映匯率，近期美元利率下降，源于美元對其他貨幣貶值較多；而在國內市場，美元利率的上行乃是受供求關系決定，利率上升源于美元供給不足。

　　 美元的稀缺是人民幣升值以及中國央行實施外匯管制的結果。去年就開始關注“美元荒”現象的渣打銀行經濟學家王志浩，曾在其《中國向前走，向后走？》報告中指出，金融機構外債限額被要求壓縮；境內商業銀行使用美元應對近期人民幣存款準備金率的提高；企業和個人將大量美元存款轉換為人民幣存款；以及龐大的在岸外匯遠期交易規模是“美元荒”的主要動因。

　　 “這其中，銀行機構被要求削減外債規模是導致國內美元供給緊張的主要原因�！鄙鲜鐾赓Y行交易員如是說。而市場更普遍預期央行還會進一步削減外債規模。

　　 鑒于上述預期，市場預計未來至少一個月內，美元與人民幣的外匯掉期貼水將繼續保持擴大勢頭。貼水（指借入美元與借入人民幣的成本之差）越大意味著銀行借入美元的成本越高。

　　 市場上美元幾被抽干

　　 而進入2008年，由于市場預期人民幣將加快升值，企業更傾向于利用人民幣遠期業務與掉期業務來鎖定風險，而銀行為對沖客盤遠期結匯的匯率風險，需要在即期市場賣出美元，而一旦銀行美元頭寸為空或者緊張，則逼迫商業銀行必須進行美元融資，在需求的推動下，美元利率出現上揚。

　　 3月6日，人民幣匯率中間價顯示，1美元對人民幣7.1168元，當日美元/人民幣1年掉期報價收盤為“—6100/—5800”，這意味著企業此時選擇遠期結匯，相當于預期1年后，人民幣升值0.61/7.1168＝8.57％。

　　 3月7日1年期美元/人民幣掉期的收盤報價為“-6700.0/-6100.0”。這一報價顯示，市場預期人民幣1年后的升值幅度高達9.42%，1個交易日便增加0.85個百分點。而“1月份的升值幅度相當大，也只有1.7%。”前述中資行的外匯交易主管稱。

　　 無論企業結匯，還是“美元荒”，實際情況正是由于境內美元利率的升水，人民幣利率的貼水，令機構利用掉期在外匯市場和貨幣市場間的套利成為可能。

　　 上述外資行交易主管稱，如果在“—6000點”的位置，機構能做人民幣美元掉期，賣出美元，拿到人民幣，然后進入銀行間市場，按照1年期存款利率4.14%（這僅僅是無風險收益率）計算，相當于，拆放美元一方的收益率可以達到15％。

　　 之前，外資行此類套利收益頗豐。因為在短期外債項下，由境外融入美元，成本較低。但值得注意的是，上述外資行交易主管告訴記者，現在這種業務的交易量已經越來越少，因為市場上的美元幾乎被抽干，“絕大部分外資行手中也沒有美金了�！彼�說。

　　 如何緩解“美元荒”？這位外資行交易主管建議，銀行應該考慮如何有效地把銀行間的掉期市場，美元利率部分地讓儲戶來分享，“不用15％，1年期美元能夠有6％至7％的收益率，很多居民就不用去結匯�！蹦壳�，1年期美元存款利率僅為3％。

　　 而且“央行也可以多運用外匯掉期，回籠人民幣�！鼻笆鲑Y深外匯交易員稱。

　　 三重風險

　　 然而，看似簡單的外匯市場與貨幣市場之間的套利行為，中資銀行卻難以完成，這不單純是技術原因。

　　 在中資銀行的現有體制下，負責外匯掉期市場的是外匯交易員，而負責貨幣市場交易的，又往往是資金部門的人民幣交易員，故無法將美元與人民幣對應起來進行套利。

　　 “只有那些本外幣業務混在一起的銀行可以做類似的套利�！�3月4日，一家中資銀行資金部人士直言。前述外資法人銀行交易主管也注意到，一直以來，外資行做掉期套利的比較多，而中資行較少。

　　 “中資行最大的問題一是兩套人馬是完全割裂的�！鄙鲜鐾赓Y行交易主管續稱，二是中資行在做貨幣市場時，還是一種計劃經濟的模式，將本幣的資金業務視為一種資產擺布，如貸款放多少，資金業務放多少，而不是純粹的市場交易概念；“將外匯市場、貨幣市場等不同市場打通，靈活運作，中資行往往不是如此”。

　　 但即便是在割裂的體制下，中資行也期望通過自營外匯衍生業務來賺取價差收入，但美元流動性的趨緊，令中資行反而需要面對更大的利率風險和流動性風險的壓力。

　　 多位外資行交易員稱，為了與外資行以及中資行爭奪遠期結匯的客戶，中資行的報價都非常激進。業內人士稱，激進的報價往往是對客戶有利，如客戶預期1年后美元貶值9%，便按照9%遠期賣出美元，而銀行按照8%接下來，這樣才能搶到客戶。

　　 “如果銀行是市場的莊家，做市商，有辦法去彌補這個損失；但如果是小銀行，只能看市場變化，意味著自己虧錢�！鼻笆鐾赓Y行交易員直言。

　　 對于銀行來說，做掉期業務是為了解決兩個問題，一是對沖客盤遠期結匯帶來的匯率風險；二是通過外匯掉期來規避利率風險。

　　 但“中資行在拿到遠期盤子后，往往通過即期市場的交易，規避了匯率風險，卻把利率風險留在手中，沒有做掉期平盤�！鄙鲜鐾赓Y行交易主管稱。

　　 舉例而言，在1年期掉期市場價格為“—3000”點的時候，銀行買入客戶的外匯遠期，賣出即期部分，但可能會剩下一個短美金的頭寸，即掉期頭寸。銀行按照當時計算出的1年期美金利率還是5％或者6％，于是拆出長期資金，依靠在市場上反復借入短期美金，當時的短期美金利率約3％，這樣一來，中資行也能賺取其中的價差。

　　 上述外資行交易員確認，此乃普遍現象，外資行也會做類似的套利交易。

　　 “但中資行不去平掉期頭寸，其實隱含了很大的利率風險在手中，只是當時沒有意識到這一點。”上述外資行交易主管稱，但目前市場已經變化，因為借不到美金，銀行才開始認識到這當中的風險。

　　 由是，中資行被迫平盤的需求，也在近期進一步助推了美元的掉期利率，市場越來越往人民幣貼水的方向走。最終中資行拿到的可能是6％的1年期收益，但付出的卻是更高的美元融資成本。

　　 “這不但是因利率風險出現虧損的問題，而且是流動性問題，因為中資行的此類頭寸非常大�！鼻笆鐾赓Y行交易主管稱。

　　 這位交易主管所言不虛。央行曾在2007年二季度貨幣政策執行報告中表示，從幣種結構看，基于人民幣升值預期，商業銀行傾向于積累外匯空頭。而柜臺遠期結匯快速增長帶來的流動性風險、利率風險和市場風險也不容忽視。

　　 監管部門曾在一次會議上警示銀行業機構關注匯率風險，由于人民幣對美元保持升值態勢，加上人民幣匯率衍生工具缺位，匯率風險無法有效對沖，導致銀行業金融機構的銀行賬戶、交易賬戶和表外業務中的匯兌損失上升，截至2007年三季度末，銀行業金融機構對外匯敞口頭寸已經超過人民幣3200億元。

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　　 外匯掉期

　　 掉期，是指交易雙方約定在未來某一時期相互交換某種資產的交易形式，掉期有很多種，外匯掉期只是其中一種。掉期是一種良好的避險工具，因為它已經涉及到了避險的本質——對沖，即在持有一項風險的同時，進行反向操作來對沖掉已有的風險。

　　 外匯掉期實際上包含兩筆交易，一筆即期交易，一筆遠期交易，兩筆交易在同一時間段內發生，且金額相同，但方向相反。

　　 遠期外匯：

　　 遠期外匯交易是指客戶和銀行雙方議定，在未來某一特定日期（兩個工作日以上），用訂約日雙方議定之匯率，以一種貨幣交換對方另一種貨幣的契約。簡單的說，就是提前談好換匯的價格，談好之后就不再變了。遠期結售匯分為固定期限和擇期兩種，固定期限包括7天、20天、1個月、1個半月、2個月、2個半月、3個月、3個半月、4個月。