王芳艷

　　 中資行理財產(chǎn)品定價權(quán)遭拷問

　　 零收益、負收益、信息不透明、誤導(dǎo)投資者……一系列銀行理財產(chǎn)品丑聞?wù)�在輿論的推動下演化成一場公共事件：從網(wǎng)上到網(wǎng)下、從虛擬到現(xiàn)實。

　　 然而，細究這場風暴的原點——復(fù)雜的產(chǎn)品設(shè)計，以及向中資銀行兜售衍生品的國際投行的種種作為，或許能夠窺出些許蹊蹺。

　　 “有些國際投行推薦給我們的產(chǎn)品的確很差，所以銀行一定要嚴格把關(guān)，像審查貸款一樣去審查要發(fā)放的理財產(chǎn)品，同時要將合適的產(chǎn)品賣給合適的客戶，實際上有很多復(fù)雜產(chǎn)品并不應(yīng)該賣給大眾。”3月6日，某上市股份制銀行的資深分析師對記者表示，他直接負責結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的設(shè)計和審查。

　　 而中國社科院金融所新近出爐的理財報告（下稱“報告”）也直指此項痼疾。報告顯示，中資銀行發(fā)售的本外幣聯(lián)接境外股票類產(chǎn)品，皆由外資投行轉(zhuǎn)手所售。中資銀行自行研發(fā)的理財產(chǎn)品或結(jié)構(gòu)簡單，或信息模糊；而外資銀行產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計復(fù)雜，常讓投資者如墜云里霧中。

　　 銀行銷售“次品”？

　　 “對于聯(lián)接海外股票的理財產(chǎn)品出現(xiàn)‘零收益’，我們要分清其中的‘天災(zāi)’和‘人禍’。‘天災(zāi)’是受次按危機影響，海外股票市場大跌，拖累產(chǎn)品表現(xiàn)；但‘人禍’更值得我們警惕。”社科院金融研究所結(jié)構(gòu)金融研究室主任殷劍峰說。他所說的‘人禍’，指銀行的設(shè)計能力不足和產(chǎn)品信息不透明等問題。

　　 2007年，中外資銀行共發(fā)行了1302只人民幣產(chǎn)品，1760只外幣產(chǎn)品。值得注意的是，在人民幣股票類產(chǎn)品中，發(fā)行數(shù)量僅次于打新股產(chǎn)品的聯(lián)接境外股票產(chǎn)品，接連出現(xiàn)了零收益甚至虧損。

　　 “你能想象到的都可以做成結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，比如二氧化碳、水等。”上述股份制銀行分析師說，通常銀行會把客戶本金拿去購買固定收益商品，再把能夠得到的潛在收益用于購買各種衍生品，使投資人的投資損益可以連結(jié)至各種不同的標的資產(chǎn)。

　　 當前市場上許多結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品相當復(fù)雜，但結(jié)構(gòu)復(fù)雜多樣未必等同于較高的投資價值。該報告舉例說，某外資銀行的產(chǎn)品——2007年“掛鉤5個股票組合的正數(shù)優(yōu)異表現(xiàn)”人民幣1年期結(jié)構(gòu)性投資賬戶，因其超額收益率低至-3.01%而居投資價值最差產(chǎn)品的榜首，該產(chǎn)品評價所以如此負面，并非主要因境外股市下跌，而是因為存在嚴重的結(jié)構(gòu)設(shè)計問題。

　　 同樣遭受爭議的是一些固定收益類產(chǎn)品。西南財大研究員李要深說，去年12月上旬某銀行發(fā)售了固定收益率產(chǎn)品，但12月下旬央行就開始加息，剛剛發(fā)售的產(chǎn)品的預(yù)期收益率馬上就明顯低于定期存款利率。這表明在加息周期中，銀行對宏觀走勢缺乏一個基本的判斷。

　　 與中資銀行過度倚重普通型外幣產(chǎn)品不同，外資銀行多研發(fā)聯(lián)接海外股票市場的結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品。殷劍峰認為，造成中外資銀行在外幣理財產(chǎn)品設(shè)計上迥異的原因，一方面是由于中資銀行本身外幣產(chǎn)品的設(shè)計能力相對較弱；另外也是由于二者客戶資源存在差異。

　　 “中資銀行依賴網(wǎng)點資源的優(yōu)勢，可以吸納大量小客戶手中的美元，通過雙軌制利率體系賺快錢套利；但外資銀行客戶資源相對高端，因此需要通過設(shè)計聯(lián)接海外股票市場的結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品吸引客戶。”殷劍峰說，“兩年或者兩年以上的理財產(chǎn)品，基本上都是高端客戶，這些客戶比較穩(wěn)定，能夠給銀行帶來持續(xù)、豐厚利潤回報。”

　　 殷劍峰同時提醒，如果國內(nèi)美元利率一旦市場化，中資銀行在外幣理財產(chǎn)品上將很快喪失競爭力。

　　 像審查貸款那樣審查理財產(chǎn)品

　　 “要求投資者去看清結(jié)構(gòu)是不現(xiàn)實的，發(fā)行銀行必須把關(guān)，向客戶解釋清楚風險、預(yù)期收益如何。我們發(fā)貸款有個貸款審查委員會，賣理財產(chǎn)品也要嚴格審查。”上述股份制銀行分析師說。他認為，很多零收益產(chǎn)品的出現(xiàn)，一方面是市場確實發(fā)生了不利的變化，也有一些產(chǎn)品可能是發(fā)行銀行僅做了很簡單的定性分析，沒有深入做風險收益分析，審查不到位。

　　 他介紹，目前中資行設(shè)計產(chǎn)品的流程大概是，產(chǎn)品設(shè)計團隊研究市場熱點，找出投資主題。然后，中資銀行拿客戶本金去投資票據(jù)，向外資行購買的僅是衍生品。

　　 分析人士稱，原則上只要獲得銀監(jiān)會頒發(fā)的衍生品交易資格的銀行都可以進行衍生品交易。但中資銀行面臨的一個困境是：在境外衍生品市場上，大量的海外金融機構(gòu)把持了市場的話語權(quán)；而國內(nèi)衍生品市場發(fā)展乏力，僅有銀行間債券市場等少數(shù)衍生品種可以進行聯(lián)接，因而造成中資銀行在設(shè)計產(chǎn)品時左右為難。

　　 市場上，外資投行在不停地通過郵件或者現(xiàn)場推銷大量衍生產(chǎn)品。通常，中資銀行在選擇產(chǎn)品時，會研究市場走勢和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，還需進行定價測算，而測算結(jié)果與外資行報價有時會出現(xiàn)較大差別。

　　 目前活躍在國內(nèi)市場上，向中資銀行兜售衍生產(chǎn)品的主要美林、花旗、匯豐等機構(gòu)。而這種交易的鏈條還在不斷延伸，在外資投行將衍生品兜售給國內(nèi)大中型銀行之后，中資銀行又將這些產(chǎn)品包裝后兜售給農(nóng)村合作銀行和一些農(nóng)村信用社。

　　 去年，一家機構(gòu)客戶通過該股份制銀行與海外投行交易衍生品，該銀行通過大量的衍生品定價分析后，認為風險過大，從而建議不做該筆交易。

　　 “如果中資行議價能力強，不排除可以拿到便宜的產(chǎn)品獲得更大利潤。比如這個產(chǎn)品值3塊錢，投行報價4元，而最終中資行談下來3.2元，那么銀行就可以獲得0.8元利潤，但現(xiàn)在一般都返還給客戶。”上述人士說。

　　 事實上，交易雙方甚至可以就產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行修改。“比如，如果一攬子貨幣里某個貨幣比較弱，我們可以建議讓他們改成另一種貨幣。”

　　 不過，在和國際投行交易的過程中，大部分的中資行在衍生品的議價能力和定價能力方面亟待提高。由于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的定價需要場內(nèi)衍生品交易提供定價參數(shù)，但這塊市場國內(nèi)尚沒有推出。相比之下，擁有投行業(yè)務(wù)的外資行不僅可拿到便宜的期權(quán)費，還可根據(jù)市場情況與投行部門一起研究設(shè)計產(chǎn)品。

　　 報告顯示，以同樣聯(lián)接境外股票的產(chǎn)品相比，中資銀行的表現(xiàn)要差于外資銀行，而負超額收益（低于同期存款利率）的產(chǎn)品也較多。考慮到中資銀行的產(chǎn)品基本來自外資銀行，這種現(xiàn)象或許深刻地表明，先進的技術(shù)是買不來的，中資銀行必須提高自身的產(chǎn)品設(shè)計能力。

　　 不過對于產(chǎn)品質(zhì)量審查問題，一些銀行也頗為委屈。上述被點名的外資行表示，該產(chǎn)品是保本型產(chǎn)品，并不會出現(xiàn)負收益情況。該產(chǎn)品到期日是2008年10月，實際投資回報率也只有在2008年10月以后才能得出。

　　 “天下沒有免費午餐，你不可能期望所有產(chǎn)品都賺錢。”另一外資行財富管理部人士說。