估值現(xiàn)明顯分歧

　　吳曉波

　　進(jìn)入2月，去年11月前后曾屢創(chuàng)新高的香港內(nèi)地房產(chǎn)股，已經(jīng)比昔日的最高價下跌了接近40%，而此時眾多外資投行的減持動作陸續(xù)浮出水面，使這些內(nèi)地房產(chǎn)股進(jìn)一步向“腰斬價”奔去。不過在減持浪中，少數(shù)央企背景及有望獲得大額融資的內(nèi)地地產(chǎn)股，卻在此時獲得投行增持。

　　投行減持

　　由于央行繼續(xù)維持貨幣緊縮政策，以及內(nèi)地樓市前景不明朗，眾多曾經(jīng)在去年因大幅增加土地儲備，從而使得資產(chǎn)負(fù)債率高企的內(nèi)地房產(chǎn)股，成為外資投行競相大幅減持的對象。

　　其中，綠城中國(3900.HK)和合景泰富(1813.HK)在減持浪中最為受傷。

　　2月21日，花旗正式發(fā)布研究報告，大幅下調(diào)綠城目標(biāo)價。該報告將綠城2007年度盈利預(yù)測下調(diào)11%，以反映上海東海廣場首期收益延遲入賬；同時目標(biāo)價由18.58港元下調(diào)至11.57港元，相當(dāng)于2008年預(yù)測資產(chǎn)凈值15.43港元折讓25%。

　　而此時綠城的股價已在過去3個月下跌約40%，雖然根據(jù)估算這一價格相當(dāng)于其2008年資產(chǎn)凈值折讓30%，但基于疲弱的盈利增長動力及緊張的財務(wù)狀況，花旗只維持綠城“持有”評級。綠城中國成為首個被外資投行正式“唱空”的內(nèi)地房產(chǎn)股。

　　花旗指出，綠城過去數(shù)年以大量補充土地儲備及加快推出預(yù)售項目作為主要營運方式。從前綠城的高負(fù)債、快速運轉(zhuǎn)的模式以及多融資渠道獲得發(fā)展資金的做法，未來或難以持續(xù)。而去年綠城財務(wù)狀況受市場關(guān)注，其去年底的杠桿比率達(dá)106%，為同業(yè)中最高之一。綠城在過去3個月進(jìn)取地購入6個項目，涉資34億元。財務(wù)狀況難在今年獲得改善，料杠桿比率將升至118%。

　　因此花旗預(yù)測綠城發(fā)展速度將放緩，2007至2009年度純利為12.14億元、16.25億元及24.35億元，每股盈利增長為-33.6%、33.9%及49.8%。

　　而另一家房企合景泰富為內(nèi)地房產(chǎn)股中資產(chǎn)負(fù)債率最高者。2007年中期，其資產(chǎn)負(fù)債率為193.7%，比未上市融資前的2006年12月的132.9%還要高出不少。而從2007年下半年開始，合景泰富在廣州、成都、北京等地增加大量土地儲備，涉資近70億元人民幣。預(yù)計其2007年度的資產(chǎn)負(fù)債率將進(jìn)一步上升。

　　根據(jù)聯(lián)交所數(shù)據(jù)，大摩旗下的Morgan Stanley Real Estate Special Situations Fund于2月15日，以每股平均價8.49港元減持合景泰富426.7萬股，其持股量由5.13%減至4.97%。按照有關(guān)規(guī)定，由于其持股量少于5%，令此后其買賣該股票無須再披露。之后合景泰富的股價一度跌至7.5港元左右。隨后一直欲振乏力，截至2月27日收市，合景的股價穩(wěn)定在8.15港元左右。

　　由于股價低迷且沒有止跌之勢，合景的管理層開始親自出手救市。合景泰富主席兼大股東孔健岷于1月21日至23日，增持434.9萬股集團(tuán)股份，每股平均價介于6.53港元至7.29港元。1月24日孔健岷再度以每股平均價7.6港元，增持80萬股；2月6日，以每股平均價8.17港元又增持50萬股，其持股量已增至65.45%。

　　而去年中期報表顯示增長放緩的雅居樂，也遭到投行拋售，瑞銀于2月13日，以每股平均價11.513港元，減持雅居樂239.7萬股，其持股量由7.03%降至6.97%。

　　估值分歧

　　在減持潮中，不但不同投行對地產(chǎn)股出現(xiàn)估值分歧，連同一投行也對地產(chǎn)股的買入賣出出現(xiàn)不同判斷。

　　瑞銀于2月13日，以每股平均價12.289港元，減持綠城中國59.3665萬股，其持股量由7%減至6.97%。之后一周內(nèi)，綠城的價格跌至9港元附近。但是，2月18日，瑞銀又增持了綠城618.3856萬股，其持股量由6.84%增至7.24%，但沒有披露買價。

　　如果說， 瑞銀對綠城的操作更類似一個打壓吸貨的動作，其對富力的操作則很明顯出現(xiàn)了判斷分歧。瑞銀于1月7日增持了富力520.2萬股，持股量上升至18.3%，為H股第一大流通股股東。隨后于2月7日，增持富力地產(chǎn)169.34萬股，持股量由16.85%增至17.02%。隨后又于2月8日，減持富力138.96萬股，持股量為16.88%。

　　此前基金Mirae Asset于1月8日以每股平均價26.13港元，減持了217.62萬股富力地產(chǎn)股份，套現(xiàn)約5686萬元。摩根大通于2月11日，以每股平均價22.44港元，減持富力地產(chǎn)587.24萬股，持股量由15.12%減至14.54%。

　　而此階段正是富力回歸A股出現(xiàn)阻礙，無法于其預(yù)定的時間3月份正式回歸的敏感時段。不過， 隨著內(nèi)地地產(chǎn)股IPO的重啟，投行對于富力回歸A股的預(yù)期再度樂觀，紛紛出現(xiàn)增持。

　　聯(lián)交所數(shù)據(jù)顯示，花旗集團(tuán)于2月14日增持富力地產(chǎn)151.81萬股。大摩于2月15日，增持富力890.8萬股，持股量由12.3%增至13.08%。富力地產(chǎn)自去年11月初創(chuàng)45.6港元的新高后放量殺跌，曾經(jīng)最低見22港元左右。

　　一些投行吸取了去年一窩蜂地將內(nèi)地房產(chǎn)股的土地儲備增加作為唱多內(nèi)地房產(chǎn)股的依據(jù)這一教訓(xùn)。房產(chǎn)新政下，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、經(jīng)營方式以及能否獲得足夠的現(xiàn)金流支持，成為投行判斷地產(chǎn)股前景的新依據(jù)。

　　2月25日，高盛發(fā)表研究報告，預(yù)期內(nèi)地樓市復(fù)蘇期延長，以及銀行持續(xù)收緊信貸，將迫使地產(chǎn)商更集中于短期項目的執(zhí)行，而非補充土地儲備，以舒緩短期現(xiàn)金流壓力。而且該行認(rèn)為今年內(nèi)地樓價將較去年底下跌5%~10%。在借貸成本增加及財務(wù)杠桿渠道較少下情況，預(yù)期地產(chǎn)項目的內(nèi)部回報減少。該行開始調(diào)低有關(guān)股份目標(biāo)價14%~45%，建議投資者區(qū)別性地選股。