以特別國債開展正回購操作

　　為緩解外匯儲備過快增長的壓力，2007年我國成立了外匯投資公司，由財政部發行特別國債15500億元，購買約2000億美元外匯，作為外匯投資公司的資本金。2007年8月29日，中國人民銀行從境內商業銀行買入了財政部發行的第一期6000億元特別國債。9月4日，中國人民銀行啟動了以特別國債為質押的正回購業務，搭配使用央行票據、特別國債等工具，靈活開展公開市場操作。截至11月1日，通過國債正回購操作回收流動性約2300億元。

　　啟動定向央行票據和特種存款等創新型工具

　　在2007年央行票據發行中，采取了市場化發行與定向發行相結合的方式，對部分貸款增長較快、且流動性充裕的商業銀行定向發行6期央行票據7050億元；同時10月下旬開始，央行在時隔20年后重新啟用特種存款，既有效收回了流動性，也對信貸增長較快的機構起到警示作用。

　　加強對商業銀行的窗口指導和政策指引

　　這些措施包括：通過提示商業銀行關注貸款過快增長可能產生的風險以及銀行資產負債期限錯配問題，引導商業銀行合理控制貸款規模與投放節奏；同時，調整和優化信貸結構，合理控制基本建設等中長期貸款，嚴格限制對高耗能、高污染和產能過剩行業中落后企業的貸款投放，加大對“三農”、就業、助學、中小企業、節能環保和自主創新的支持。對商業性房地產信貸政策進行調整，嚴格住房消費貸款管理，重點支持借款人購買首套中小戶型自住住房的貸款需求，提高第二套及以上住房貸款首付款比例和利率水平。

　　匯率政策或將發揮更重要作用

　　從目前貨幣政策調整的工具運用來看，央行顯然比較傾向于存款準備金率的調整，對加息和加大匯率升值幅度仍然態度謹慎。一般來講，在抑制流動性過度增長的源頭調整上，匯率和利率政策應該具有更大的意義，而直接的貨幣收縮，比如存款準備金率的調升和央行票據的定向發行等，可以比較直接、可控，見效較快。

　　從目前相關數據分析，美國經濟放緩的概率很高，可能對我國出口造成較大的影響，在這種情況下，應當更多的運用市場手段執行從緊的貨幣政策(匯率、央票等)，以降低經濟和市場波動。

　　存款準備金率再上調不可避免

　　一方面，出于對通脹和央行進一步加息的擔心，市場的心態仍趨于謹慎，對于期限較長的央票需求仍較有限，央票發行量無法大規模增加，而央行試圖以央票利率來穩定市場利率的意圖也限制了央票發行量的增加。另一方面，雖然央行正回購的力度有所擴大，但由于期限較短，主要起到調節短期資金面的作用，對于資金的長期鎖定效果則有限。這都使得央行公開市場操作對于流動性的回籠效果有限，存款準備金率再次上調的可能性仍然很大。由于目前15%的存款準備金率已經是歷史新高，市場普遍預計18%將是存款準備金率的上限。

　　加息空間不大

　　央行年初工作會議指出，在衡量實際利率水平時，應充分考慮當前中國消費物價指數偏高中的國際價格傳遞和資源價格改革等結構性因素，在利率政策上，要對這些特殊因素留出一定空間。這說明管理層已經意識到，現在的通脹壓力中很大一部分來自于國際價格傳導，加息并不是應對這種輸入型通脹的最好方式；而且，美聯儲已經進入降息周期。目前，中國一年期存款利率4.14%，中美利差已經出現負值；其他主要發達經濟體也紛紛于近期降息或停止加息。在這種情況下，中國持續升息無異于給熱錢提供了更大的機會，這將給我國宏觀經濟進行調控帶來更大的難度。但考慮到通脹要素，2008年結構化利率調整的趨勢將繼續，存貸款利差將進一步收窄至3.15%左右，上半年加息一次的概率很大。

　　人民幣加快升值有利于抑制輸入型通脹

　　從匯率的角度看，2007年人民幣對美元全年人民幣累計升值幅度達6.46%；對歐元貶值3%以上；對日元升值略高于2%；美元綜合指數比年初貶值約8.2%。可見，人民幣的升值幅度總體來說并不充分，對出口仍然有較強的刺激作用。

　　人民幣匯率的升值速度雖然2007年以來有所加速，但是受就業壓力、外匯儲備資產結構中美元資產比重較大和國外游資對國內市場可能造成沖擊等因素影響，在我國經濟體系正在進行產業結構優化的背景下，經濟很難應付短期內貨幣的大幅升值造成的影響，可能出現如日元大幅升值后經濟相當長時間步入衰退的風險。因此，外界普遍認為中國匯率大幅升值的可能性很小。

　　不過央行近日表示要“進一步發揮匯率在調節國際收支、引導結構調整、提升經濟平衡增長能力及抑制物價上漲中的作用”，顯示出重視使用匯率工具應對輸入型通脹的用意。

　　通過以上比較分析可以看出，短期內期待中國進口出現大幅增加來改變目前貿易順差的情況是不現實的，預計至少在兩年內，貿易順差還將維持在較高水平上。鑒于目前經濟發展中的深層次問題和矛盾，從緊的貨幣政策并不能成為改變目前“兩防”任務的唯一手段。僅僅依靠對沖銀行體系過多流動性以及加強信貸調控等并不能夠從根本上解決流動性不斷生成和經濟的結構性問題。在進一步加強銀行體系流動性管理的同時，必須加快推進經濟結構調整；繼續調整和規范外貿、外資和產業政策，適當擴大進口和市場開放；促進經濟發展方式轉變，以更多綜合措施回收流動性將成為今后從緊貨幣政策的一大特征。

　　結合以上因素，預計2008年從緊貨幣政策在執行中匯率政策或將發揮更重要的作用，人民幣將繼續保持穩步升值的態勢，小步快跑將是更好的選擇。