張書懷

    新股發行制度存在利益輸送弊端，到底應該讓發行定價真正實現“隨行就市”，“逐步消除一、二級市場之間存在的巨大價差”，還是繼續維持利益格局。筆者認為，只有新股發行市場化才能解決弊端。

    我國是實行過市場化定價發行的。早在1999年就有專家提出，在新股發行中可以由發行人提供其與主承銷商共同確定的定價分析報告，監管部門不再規定具體的新股發行市盈率。當時之所以提出這種改革，是因為新股上市都有50％以上的溢價，因此認為發行價一直偏低，而導致發行價偏低的原因，是新股發行定價沒有市場化。管理層采納了上述建議，并在2000年加以實行。結果市場出現了比過去高得多的發行價和市盈率，使原來基本是20倍市盈率發行的慣例被打破，引發激烈批評。特別閩東電力88倍的發行市盈率，一直被市場當作壞典型加以詬病，認為市場化搞早了，搞糟了。所以在2001年7月以后，新股的定價又恢復了核定新股發行市盈率的辦法。

    事隔8年之后，再提市場化發行，是不是又搞早了，其結果一定又搞糟了呢？

    現在正在實行的詢價制度，有兩種現象值得注意。一是詢價不起作用。如果詢價機構詢出來的價格被市場接受，新股上市首日價格大體圍繞詢價上下小幅浮動，或溢價20％，甚至50％，我們也可以說這個價沒有白詢�？墒乾F在新股上市首日根本不理這個詢出來的價的茬，溢價100％、200％是常事，溢價500％也出現了。這使詢價機制如同虛設，還白白要送給詢價機構20％以上的新股籌碼。二是詢價詢出來的市盈率也很高。2006年中國人壽市盈率達到97.81倍，2007年中國遠洋市盈率達到98.67倍。這使當年閩東電力的市盈率也望塵莫及。如果說20倍市盈率是投資價值的參考，那詢價機構詢出來的有些價格是根本不能買的。

    這給反對行市場化定價的人提供了充分的理由。

    我國投資者不成熟，投機炒作盛行，市場化發行的結果，只能讓價格更加高企。能在一級市場上獲得籌碼的，主要是大資金和機構投資者，他們才是真正的定價發行和詢價發行的受益者。凡未中簽者要想獲得新股籌碼，必須在二級市場上買入。而上市首日二級市場上的價格正是市場化的定價，絕大多數投資者不得不接受這個定價。從多數投資者特別是中小投資者角度來看，市場化定價對他們并沒有什么不好。即便出現投機盛行，價格高企，那么一上市就可能跌破發行價，跌破發行價的多了，市場自然要降低發行市盈率。

    中國股市的融資者也不成熟。融資者重融資、輕回報的思想還沒有完全消除，市場化發行將助推融資者的高價發行，“圈錢”欲望會再起。但是既然大多數投資者特別是中小投資者只能接受二級市場的價格，與其把一、二級市場的差價給了“吃白食”的“申購大軍”，還不如把這部分錢讓上市公司“圈”走，起碼還有利于企業發展。

    只要我國的新股發行仍然 “資金為王”，只要不是按賬號進行發行，只要不是中小投資者得到多數新股籌碼，那么，對中小投資者，實行市場化發行比定價發行、詢價發行并沒有太多的不利，反而有利于改變目前的局面，讓大資金、大機構也承擔發行的風險。

    發行制度的選擇問題，實質是一個利益分配問題。如果還實行詢價發行，那么要用政策手段，使中小投資者獲得大多數籌讓；如果實行香港的“一人一手”的辦法，則只適用少數大國企上市發行；而從股市的發展看，實行完全的市場化發行即市場定價發行也是大勢所趨，也是對投資者利益最公平的保護。