李利明

　　1月中旬的一天，在北京金融街的一家酒店，中國投資有限責任公司(下稱中投公司)總經理高西慶率領他的管理團隊與高盛的高層開了一個閉門會議。這是中投公司選聘境外投資管理人的最后一天。

　　中標的投資管理人將負責中投公司大約700億美元海外投資中的很大一部分。中投公司要求他們提供的年度收益率，能夠超過同期投資基準收益率200-300個基點。

　　這是一個不低的要求，但是中投公司需要賺更多的錢。一個月后，中投公司將面臨一筆大約129億元的利息支付。而這只是它要為設立中投公司而發行的1.55萬億特別國債支付的第一筆利息。

　　中投公司要面對的問題遠不止這些。美國次級債危機仍在蔓延，機會之窗的手正在打開，但中投在金融領域的配置已然過高……

　　專業咨詢全球選秀

　　參加1月中旬閉門會議的，除了高西慶的管理團隊，還有高盛資產管理公司和高盛高華的高層人士。高盛高華是高盛在中國的合資公司。一位外資投行人士說，這次會議的內容與中投公司全球招聘境外投資管理人有關。

　　去年12月12日，中投公司發布公告，宣布為全球股票積極型、新興市場股票積極型等四種委托產品選聘境外投資管理人。這一段時間，全球大型資產管理機構的要員幾乎都待在北京。中投海外投資部分的資產在700美元左右，這是任何一家資產管理機構都不會放棄的機會。

　　根據公告，1月15日是最遲截標日期。在組織初評和復評之后，中投公司將確定最終候選人名單，并一對一地進行費率議價和合同商定。

　　選聘投資管理人以外，中投公司已經聘請了一家專業的投資咨詢顧問公司。這家名為劍橋協會公司(CambridgeAssociates)的機構，將為中投公司提供全球資產配置組合的設計，包括投資對象的地域分布和投資品種的選擇。

　　劍橋協會公司位于美國波士頓，成立于1973年。這家公司脫胎于為哈佛大學提供投資組合設計和專業評估一個項目，其后則將其專業投資咨詢延伸至大學以外的投資機構，現在，它的客戶既包括大學等非贏利組織客戶，也包括養老金、機關和政府基金等大型機構投資者。

　　根據公司網站信息，這家公司傳統的顧問服務涵蓋了對于謹慎的投資決策制定所必需的四個領域：資產配置和投資政策開發；管理人員尋找和評估；績效測量和報告；資本市場和管理人員調查等。

　　在去年末舉行的一個論壇上，中投公司董事長樓繼偉曾表示，未來會把700億美元資金逐步、分批地投資于境外分散的資產組合項目。2008年，中投公司亦將加大指數化產品、債券市場的投資，投資地域也將有所拓展。

　　金融領域配置過高

　　劍橋協會公司已經是一家全球知名的專業咨詢公司。不過，即使如此，一位資深金融專家認為，“這家公司提供的投資建議對于中投的幫助不會太大。”他的理由是，目前中投公司已經把太多的資產配置在了金融領域。

　　去年11月26日，本報率先報道了著名金融學家陳志武的建議：中投公司應該趁著次貸危機這一“十年難遇”的機會，買入受次貸危機影響而急需資本注入的國際大型金融機構股權。

　　11月29日，在工行和匯豐聯合主辦的“中國論壇”上，中投公司董事長樓繼偉公開表示，在一些主權財富基金相繼向遭遇虧損的大型金融機構注資，以穩定國際金融市場時，作為市場穩定的平臺，中投公司也將采取這樣的行動。

　　此后，在不到一個月的時間里，中投公司宣布了與摩根士丹利的交易：中投公司將斥資50億美元購買摩根士丹利發行的一種到期后須轉為普通股的可轉換股權單位，股權單位全部轉換后，中投持有摩根士丹利的股份將不超過9.9%。

　　一位接近中投公司的人士稱，當時中投公司同時與三家國際金融巨頭在進行注資談判。除了摩根士丹利以外，還有兩家同樣深受次貸危機影響的金融巨頭。

　　中投公司最終注資摩根士丹利，是因為那時候摩根士丹利即將公布年度財務報告，屆時高達74億美元的次貸損失將被披露，必須提取巨額撥備，這或者會沖減利潤，造成當期的巨額虧損，或者必須沖減股東權益，造成每股凈資產的減少。

　　“無論哪一種做法都將造成股價的大幅下挫，只有在公布次貸損失這一利空消息的同時宣布一個重大利好消息，才能避免股價的大幅下跌。”上述人士說，當時摩根士丹利希望獲得外部資本注入的壓力特別大，加之時間緊迫，討價還價的余地也不大。在這個背景下，中投在價格等注資條件上的主動性更強。

　　中投公司參股摩根士丹利的條件可謂相當優惠。可轉換股權單位期限為兩年七個月，按照年息9%按季支付利息，到期后轉換成摩根士丹利上市交易的股票，轉換價格最高不超過參考價格的120%。一位來自華爾街的投資專家說：“這個條件要比參股黑石好得多。”

　　相比之下，另外兩家機構雖然損失嚴重，但是并沒有像摩根士丹利這么迫切的注資需求，因此，他們并沒有接受中投公司提出的與注資摩根士丹利類似的條件。上述人士說，中投公司基本上不會繼續對深受危機影響的機構注資。

　　一位不愿透露姓名的業界人士也表示：“從資產配置多樣化的角度考慮，中投公司也不宜在金融股權上做更多的配置。”

　　截至目前，中投公司自己做的投資有三筆，其中兩筆是參股金融機構，除了50億美元參股摩根士丹利，還有30億美元參股黑石。此外，中投公司還在香港H股市場以1億美元購入中鐵的股份。知情人士稱，這部分股份投資金額小，而且更多出于短期盈利要求的考慮，這并非中投的主要投資方式。

　　而在整個中投公司的投資組合中，也主要是金融機構的股權投資。中央匯金公司是中投公司的全資子公司，從2003年至今，它先后對中國銀行、建設銀行、交通銀行、中國工商銀行、國家開發銀行注資，加上2005年匯金及其子公司建銀投資對部分問題券商的注資，注資金額接近900億美元。

　　這還不算計劃中對中國農業銀行的400億美元注資。如果將其計算在內，匯金公司對國內金融機構的注資就達1300億美元。加上對黑石和摩根士丹利合計80億美元的參股，中投公司用于境內外金融機構股權投資接近1400億美元。

　　中投公司的資本金為2000億美元。扣減上述投資后，只剩下600多億美元進行其他資源的配置。考慮到流動性要求，中投公司能夠配置到其他區域和投資品種上的資產甚至還不足600億美元。

　　耶魯大學金融學教授陳志武向記者表示，即使中投公司把剩余的資金全部配置到其他資產上，投資的分散程度也遠遠不夠，“還是主要以金融機構股權投資為主的主權財富基金，這些投資并沒有起到分散風險的作用”。他擔心，如果中國金融業遇到困難，或者全球范圍內類似次貸危機之類的金融危機再次發生，中投公司將不可避免地遭受巨大損失。

　　利息支付壓力難消

　　為設立中投公司，財政部前后發行了1.55萬億特別國債，轉換成大約2000億美元作為中投公司的資本金。今年2月29日，首批6000億元特別國債將要迎來付息日。按照4.3%的年利率計算，中投需要付息129億元。

　　這對掛牌才3個多月的中投公司來說壓力不小。截至去年末，中投公司對黑石的投資賬面浮虧達7.5億美元，對摩根士丹利的投資短期難見效益，而對中鐵的1億美元投資，收益也不會太多。

　　從眼前來看，能夠拿來支付特別國債利息的，只有旗下匯金公司在三大國有銀行的分紅了。去年11月29日，中投公司董事長樓繼偉曾經表示，匯金的分紅是中投公司可以進行較長期投資的一個保證。

　　匯金算得上是2004年以來國有銀行股改上市的最大贏家。過去一年中，中國股市漲幅超過100%。目前，中國工商銀行、建設銀行和中國銀行的市值已經位居全球銀行業三甲，匯金所持有的三家銀行的股權市值超過3500億美元，按市值計算的投資回報率已經達到500%。

　　不過，樓繼偉曾明確表示，由于匯金對國有銀行的注資具有一定的政策性色彩，匯金要保持國有銀行控股股東的地位，因此，即使國有銀行的股權大大增值，匯金也不可能通過減持套現來獲利，只能通過分紅來獲得回報。

　　一位業內人士據此戲言，“匯金是三家國有銀行的財務投資者”。

　　去年12月30日，匯金對國家開發銀行注資200億美元，下一步還將對農業銀行注資400億美元。“在一段時間內，這兩筆投資是很難獲得較高分紅的，中投只能指望從上市的三大銀行分紅來支付利息。”上述人士稱。

　　通過向境外投資者轉讓三家國有銀行的部分股權，并且從三家銀行獲得截止到2006年的分紅，去年上半年的數字顯示，匯金已經從三大行回收了超過1300億元的投資。不過，這部分收益仍存在不確定性。

　　考慮到人民幣升值的可能性，在2003年底對中國銀行和建設銀行注資、2005年4月對工商銀行注資的同時，匯金和三大行簽署了注資美元回購的期權協議。例如，根據2005年4月匯金和工商銀行簽署的期權協議，工商銀行將按照8.2765人民幣兌換1美元的比價，把120億美元回售給匯金，從2008年起分12個月等量行使，工商銀行將向匯金支付29.79億元的期權費。

　　2006年底，該期權的公允價值是86.96億元。由于2007年人民幣對美元的匯率從 7.8087升值到7.3046，并且人民幣的升值還在繼續，該期權的公允價值還會有較大幅度的增加，這就意味著匯金將為這些期權協議的執行承擔幾百億元的損失，這將從1300億元的投資回收中扣減。

　　幾家國有銀行上市之初，確定了35%-45%的分紅比例，目前，匯金分別持有工商銀行35.3%、中國銀行67.49%和建設銀行67.98%(包括建銀投資)的股份。今年前三季度，工行、中行和建行的股東應得利潤分別是641億元、457億元和571億元。

　　三家銀行到今年3月底將陸續公布年報，按照簡單的算術平均計算，2007年三大行的凈利潤將超過2200億元，按照35%-45%的分紅比率，2007年匯金能夠從三大行獲得的分紅在433億-550億元之間。而對于15500億元特別國債，按照4.3%左右的利息計算，每年的利息大約是666.5億元。

　　這還不考慮中投公司和匯金公司的人員成本和機構運作成本在內——據了解，中投公司很快將從北京金融街的平安大廈搬進新的辦公地點——北京最頂尖的商務功能區之一的新保利大廈。

　　因此，分析人士稱，短期之內，中投公司單靠匯金的分紅支付特別國債利息，將面臨不小的資金壓力。

　　接近中投公司的人士稱，實際上，中投公司高層內部對此也有清楚的認識。新年過后的第一個星期，中投公司就舉行了一整天的閉門會議，商討公司的發展戰略、投資方向和回報要求等重大問題。

　　來源：經濟觀察報網