劉煜輝

    次按危機深化，其影響已遠遠超出市場想象。

    當下套息交易盛行的國際金融市場中，流動性收縮與流動性擴張效應一樣可怕，市值暴倉后而被大量強制平倉（所謂套倉），這些一次性交易意味著一大塊流動性就此被消滅，再也回不來了。這就是為什么美聯儲和歐洲央行聯手向市場注入8000億美元的流動性后，市場依然不見起色的原因，注入的流動性遠遠趕不上不斷被消滅的流動性。

    當今亞太金融市場中充斥著大量的日元套息交易盤。所以一旦市場預期轉向，流動性往往成倍收縮，短時間內市場就會被吸干，變得非常缺錢，所以香港股市下跌如此之慘烈，短短幾個交易日下跌20％～30％，如同發生了金融危機一般。

    內地股市最近的劇烈下跌，顯然是受到了周邊股市，特別是港股的拖累，但從更深層次講，卻反映了國內投資人對次按危機深化對08年中國經濟影響的重新評估。

    次按對于08年的中國經濟是利大于弊，還是弊大于利，很大程度可能取決于宏觀當局的調控思路。

    從出口看，隨著全球經濟衰退，08年中國的出口效應無疑會受到較大減弱。但是對于進口效應的影響卻并不明確，因為中國的進口主要取決于投資，而當下宏觀部門強攻投資和通脹的調控思路值得推敲：政府頻繁動用緊縮的貨幣手段，加息、提升準備金率、定向票據、特別存款乃至行政的窗口指導迅速地抽干銀行的流動性，一刀切地把投資壓下來，特別是當有效率的配套公共投資受到限制后，消費及進口的增速不可避免地受到很大影響。這樣，進口和出口到底誰減速得更快，現在還非常難講，若巨額的貿易順差沒有明顯的變化甚至繼續放大，外部流動性的壓力就會使通脹上半年出現明顯回落的前景變得很不樂觀。

    通脹的居高不下往往與企業盈利水平呈現強負相關，這在美國歷史上歷次經濟周期中表現得非常顯著。換句話講，成本上升的大部分最終都是要在企業內部消化的，相對于先前市場就上市公司08年的盈利增長所作出的過分樂觀的估值來講，這絕對是一個糟糕的消息。

    或許，股市的暴跌未免不是一件好事，至少可以促使宏觀部門重新檢視其現行的強烈的緊縮調控政策，重新回到調節投資消費失衡的軌道上。

    為了鼓勵消費，除了加快居民、政府、企業以及居民與居民之間的財富分配上的調整外，更為重要的是解除制約當今中國居民消費的各種瓶頸，為此，中國必須要加快建立完善的社會保障體系，這意味著中國要修建更多的配套公路、地鐵、學校、住房，而所有這些無疑需要大量的基礎設施投資。這些配套基礎設施投資大幅增長，不同于無效率的重復建設，反而可以緩解目前經濟發展的“瓶頸”，改善投資和消費關系，促進中國家庭的消費，并掃除對未來的不安全感。居高不下的中國政府的儲蓄率正好應該在這個時候發揮作用。

    在外部需求減弱的情況，如果有效投資頂上去，中國經濟就能夠在08年繼續延續快速增長的格局，不至于發生很大波動；投資帶動著消費和進口需求，將會有效改善國際收支，本幣升值壓力緩解，資產泡沫有望軟著陸。這樣，次按問題所引發的美國經濟的明顯調整，或許能給飽受流動性過剩和通脹壓力之苦的中國經濟帶來福音。