主持人：本報記者 谷秀軍

　　特邀嘉賓：北京師范大學金融研究中心主任 鐘偉

　　據央行1月11日公布的數據，截至2007年12月末，國家外匯儲備余額為1.53萬億美元，同比增長43.32%。全年國家外匯儲備增加4619億美元，同比多增2144億美元。12月份外匯儲備增加313億美元，同比多增38億美元。國家外匯儲備再度令人矚目。其實，亞洲金融危機之后，隨著我國經濟列車的快速行駛，我國的外匯儲備節節攀升。那么，如何認識國家外匯儲備規模的合理性？超額外匯儲備會不會削弱貨幣政策的有效性？外匯儲備的積累是否輸入了通貨膨脹？為此，記者采訪了北京師范大學金融研究中心主任鐘偉。

　　主持人：自1995年以來，對于我國外匯儲備規模的適度性就一直存在爭論，尤其是在亞洲金融危機時和最近兩年，這方面的爭論明顯增多。請問您如何看待儲備規模的大小？

　　鐘偉：一般而言，儲備的目標決定適度儲備的規模，外匯儲備被賦予的政策目標越多，其適度儲備規模相應地也就越大。在我國，外匯儲備的目標之一是保證和貿易相關的對外支付能力，目標之二是保證和外債相關的對外償還能力，目標之三是防范資本流動逆轉時的清償風險，目標之四是維持國內金融體系的穩健性。

　　就目標一而言，考慮到目前2.17萬億美元左右的外貿規模，以及2500多億美元的貿易順差，看起來貿易收支相當穩健，順差格局仍將持續，中國貿易部門競爭能力的持續上升仍有巨大空間，由此看來，為貿易收支并無必要保持過高的外匯儲備。

　　就目標二而言，估計目前我國外債余額大約在3500億美元左右，中長期外債和短期外債分別約為1500億和2000億美元，為保證債務償還能力，對應于全部短債和大部分中長期外債而持有的外匯儲備規模也可估測出來。

　　就目標三而言，隨著人民幣的升值和人民幣對美元息差的不斷收窄，使長期投機性外匯不斷涌入國內。根據央行反洗錢局的研究，估計在1998年到2005年間，這部分資金大約有3000多億美元，我估計目前這部分長期投機性外匯規模可能接近5000億美元。此外也應該看到我國吸收的外國直接投資的存量也在不斷增長，2007年我國吸收外國直接投資750億美元左右，這使得我國必須持有相當的外匯儲備以應對動蕩不定的國際金融局勢和資本流動逆轉的風險。

　　就目標四而言，銀行業資產的不良率已經降到7%以下，證券公司和基金公司的盈利能力大幅改善，資本市場的容量和深度也空前發展。此外金融體系的混業化、國際化也在不斷深化。因此過去5年我國金融體系基本消除了體系性風險而更為穩健。隨著美國次債危機的不斷蔓延，以及目前防范經濟過熱和防止通貨膨脹繼續抬頭的調控政策陸續出臺，銀行業資產的不良率和資本市場的波動風險有所上升，這都增強了持有外匯儲備的必要性。

　　但是即便考慮上述四大外匯儲備的政策目標，甚至對儲備目標進一步廣泛化，目前1.53萬億美元的外匯儲備，和我國經濟的總體規模、發展態勢相比，和發展中大國持有的儲備水平相比，仍然顯得有些龐大，需要摸索外匯儲備和外匯投資管理的新模式。

　　主持人：您談談外匯儲備與貨幣政策之間的關系，以及超額外匯儲備對貨幣政策有效性的影響？

　　鐘偉：外匯儲備的迅猛增長是目前流動性過剩的關鍵，也對當前的貨幣政策調控構成了相當大的壓力。

　　其一，目前流動性過剩的關鍵是外匯流動性過剩，在目前場內集中交易、集中清算的外匯交易市場的背景下，結售匯之間的差額最終形成了央行外匯儲備的增長，考慮到2007年外匯儲備增長了4600多億美元，那么相應的就有3.4萬億左右的人民幣基礎貨幣投放。如果不進行比較充分的沖銷操作，那么外匯流動性過剩就會傳遞為人民幣流動性過剩。

　　其二，央行為對沖人民幣流動性過剩是有政策操作成本的，以目前的法定準備金率和商業銀行的各項存款余額而言，作為法定準備金被對沖的流動性大約在6萬億元，央行每年利息成本在1100億元左右，以目前的央票余額和綜合付息水平而言，央行每年的利息成本約900億元，僅此兩項就高達2000億元。考慮到外匯儲備仍可能繼續企高，因此央行繼續沖銷的成本也隨之水漲船高。從一些經濟體對沖流動性過剩的情況來看，例如韓國、智利等國最終都不得不申請財政補貼。此外，商業銀行尤其是中小銀行也因此承受越來越大的壓力，畢竟吸收存款的成本和被沖銷凍結資金之間的收息水平，存在日益嚴重的倒掛。

　　其三，追究儲備增長或者外匯流動性過剩的根源，在于國際經濟失衡，這種失衡最典型的是西方國家的儲蓄不足，以及東亞和石油凈出口國的儲蓄過度問題。因此盡管推動人民幣匯率形成機制更為市場化，可以在一定程度上緩解我國經常項目收支順差，但單純依賴我國央行調節利率、匯率等政策，來平衡國際收支是相當困難的。考慮到目前法定準備金率的水平、人民幣和主要國際貨幣基準利率的息差水平，以及央票付息水平等等，可以說從2至3年的中期角度來說，央行貨幣政策的調控空間逐步收窄，難度也在加大。

　　主持人：外匯儲備是否讓人民幣匯率承受了越來越大的升值壓力？

　　鐘偉：是的，外匯儲備的不斷攀升給人民幣匯率帶來了巨大壓力，但即便如此，匯率并不是解決儲備增長惟一的、決定性的鑰匙。一國國際收支是否平衡不僅取決于該國的金融部門，也取決于其可貿易和不可貿易部門，更取決于其經濟交往對手的金融經濟政策。在目前國際經濟失衡的大背景下，寄希望于僅僅通過中國調節其匯率政策就解決問題是不現實的。國際經濟顯示，一些國家雖然調整了匯率信號，卻最終仍然承受了長達30多年的國際收支順差。但人民幣升值的壓力也不單純來自外匯儲備增長。

　　主持人：有一種看法是，外匯儲備的積累輸入了通貨膨脹，您如何分析此種看法？

　　鐘偉：外匯儲備的積累和輸入型通貨膨脹沒有必然關聯，其和通貨膨脹的關聯是通過另外兩個渠道實現的，一是匯率升值的步調，考慮到我國日益成為一個資源進口大國，因此較快的匯率升值有助于防范輸入型通貨膨脹。二是央行進行的沖銷操作不夠充分時，可能會使得外匯流動性過剩傳遞到本幣流動性過剩，而帶來通貨膨脹的壓力。考慮到匯改以來一直到2006年底，人民幣對美元匯率升值了3.6%,而2007年則快速升值了6.4%，在人民幣對主要國際貨幣加速升值、彈性日益加強的同時，國內CPI卻迅速抬頭了，這顯示我國經濟趨熱的成因主要還是國內宏觀經濟因素造成的。

　　主持人：積極探索和拓展外匯儲備使用渠道和方式，受國家的高度重視，對此，您有何想法？

　　鐘偉：探索如何化解流動性過剩的宏微觀渠道，可以多管齊下，一是增強匯率形成的市場化因素，外匯即期和衍生品交易可以場內和場外交易并重；二是把過剩的外匯流動性分為外匯儲備和外匯投資兩部分分別管理，降低外匯儲備的賬面水平；三是拓寬外匯資金的海外運用渠道；四是引導私人部門海外投資的熱情；五是采取更為平衡的資本流動管理體制。

　　其一，就外匯交易而言，外貿企業自身進一步強化風險防范措施迫在眉睫，2006年我國遠期結售匯等衍生品交易額僅占當年外貿總額的2%，2007年情況雖然明顯改觀但占比也僅僅在6%左右，這顯示出絕大部分企業仍然漠視匯率風險或者不愿意為風險防范支付必要成本，目前人民幣匯率日益市場化、彈性化，這使得外貿企業不能再心存僥幸了。

　　其二，把外匯流動性分為外匯儲備和外匯投資兩塊來運作，目前尚處于初期，即便是外匯投資也都是一些財務性的嘗試投資。外匯管理條例本身并沒有限制儲備管理當局進行積極外匯管理的空間；同時外匯投資本身的治理結構也亟待完善，過于多頭和龐雜的管理體制和外匯投資的決策效率存在反差。

　　其三，只要外匯越來越多地集中在官方部門而不是私人部門，都意味著再巧妙的外匯儲備管理體制也必須承受日益積累的宏觀風險和政策成本。所謂宏觀風險往往是一種兩難決策的風險，當年日本以低利率政策引導資金外流，以形成龐大的海外凈資產，來化解外匯流動性過剩，但付出了國內資產價格泡沫化的代價；現在我國仍采取較為獨立的利率政策，通過儲備運用和外匯投資的方式來引導外匯流向海外，相應的代價是數個官方機構運營龐大外匯資金的宏觀集中，比數以千萬計的私人部門營運外匯時的微觀分散，本身就是一種政策風險。而主權財富基金的發展和運作，也會受到來自歐美等國越來越大的政治壓力。

　　因此在我看來，問題的答案在于"藏匯于民、用匯由民"，如何推動外匯流動性從官方向民間分散，推動外匯運用從幾個政府職能部門集中決策，向由千千萬萬個企業和居民分散決策，才是問題的根本答案。