記者 黃麗珠

　　2003年以來，人民銀行貫徹落實科學發展觀，實行穩健的貨幣政策。實踐證明，人民銀行貨幣政策操作有效有為，駕馭市場能力明顯增強，應對周期波動表現更加成熟，國際影響力進一步提高，我國金融宏觀調控呈現出新的積極變化�？茖W發展觀是十七大精神的靈魂與精髓。新年伊始，知名金融學者徐諾金博士做客《學者訪談》。徐諾金認為，在新的一年里，學習貫徹十七大精神的關鍵是要按照科學發展觀的要求，加強和改善宏觀金融調控，促進經濟平穩、較快、可持續地發展。

　　◎ 當前我國宏觀金融調控面臨的新問題

　　記者：過去五年我國宏觀金融調控取得的新成績、開創的新局面已經為下階段的工作打下了良好的基礎，但當前金融宏觀調控的任務仍十分繁重。你認為我們應如何把握機遇、破解難題、應對挑戰？

　　徐諾金：當前我們金融宏觀調控的任務依然十分繁重。

　　首先是流動性管理難度加大，宏觀經濟內外平衡沖突加劇。流動性過剩是當前我國宏觀經濟平穩運行所面臨的主要挑戰，更成為我國貨幣政策制定和實施的主要約束條件。

　　我們知道在一個封閉經濟條件下，宏觀經濟平衡的基本條件是“儲蓄等于投資”。但在開放經濟條件下，由于對外負債或投資可以彌補國內儲蓄或為國內儲蓄找出路，因此，宏觀恒等式就變為儲蓄與投資的差額應與進出口的差額相等。如果國內儲蓄長期與其投資規模偏離，則對外經濟中的進出口差額就會越來越大。由此看來，如果國內經濟難以在投資與儲蓄間找到平衡，對外進出口的平衡就難以實現，流動性過剩的壓力就會有增無減，中央銀行貨幣政策的操作難度也因此而越來越大。

　　其次是就業形勢不容樂觀，統籌宏觀調控目標任務十分緊迫。

　　就業是民生之本。我國有13億人口，就業問題比世界上任何一個國家都復雜。但在我國經濟持續、快速增長的同時，經濟增長對就業的拉動作用卻在減弱�？梢哉f，沒有就業狀況的根本性改善，勞動人民的收入水平就上不去，居民消費就不可能得到提高，儲蓄與消費比例的失衡狀況就無法改善。這樣不僅經濟的失衡得不到糾正，相反，可能引致社會的失衡。因此，就業問題不僅是個經濟問題，更是一個社會民生問題，一個關系到社會和諧的重大問題。

　　第三是資產價格震蕩加劇，對金融系統的潛在沖擊不容低估。我國資產價格持續高位攀升，未來出現較大波動的可能性增加。

　　自2006年以來，我國的房地產、股票市場為主要內容的資產市場價格持續高位攀升。到2007年10月31日上證指數5955點，A股平均市盈率69.6倍。進入12月以來，股市進入調整狀態，上證指數最低觸底近4800點，上下震蕩上千點。房地產自2005年以來，一路攀升，累計上漲達兩倍，到2007年前三季度，全國70個大中城市房屋銷售價格平均上漲6.7%。但自銀發359號文以來，出現拐點態勢。由于股市和房市都直接間接地有不少信貸資金介入，震蕩加劇就有可能引發信貸資金安全問題。歷史上股市、樓市的暴漲、暴跌都曾引發金融危機。對此，我們必須加以高度關注。

　　第四是通貨膨脹壓力加劇，未來推動物價上漲因素仍然存在。抑制通貨膨脹，保持幣值穩定依然是當前十分迫切的任務。

　　一是國際原油、農產品、有色金屬等價格上漲的推動作用。未來生產資料、農產品以及下游產品價格面臨較大漲價壓力。二是食品類價格繼續高位運行。豬肉價格在短期內大幅度回落的可能性不大，肉禽蛋價格也將持續上漲，食用油價格繼續堅挺，國際糧食價格繼續上漲。三是消費需求依然旺盛、養老金標準提高、勞動工資增加，資產價格高位運行以及社會預期漲價心理等因素，都將推動價格總水平上漲。四是資源性產品改革，帶動總體價格水平的上漲。五是隨著國家對節能減排和安全生產要求的提高，企業環保、安全方面成本上升，使企業生產成本上漲推動商品價格上升。

　　◎ 加強和優化宏觀金融調控的新思路

　　記者：上述問題實際上是相互聯系、相互作用的一個問題在不同方面的表現。我們知道，通貨膨脹問題無非是需求大于供給，貨幣供應超量的問題，而貨幣超量實際上就是我們所說的流動性過剩。過剩的流動性在商品市場上會推動商品價格上漲，在資產市場上會推動資產價格上漲。因此，控制通貨膨脹，穩定資產價格，說到底是控制貨幣供應量，控制流動性過剩的問題。但貨幣供應量為什么過剩呢？

　　徐諾金：這就要從貨幣供應機制上去找原因。如果分析比較一下我國中央銀行的基礎貨幣結構，我們就會發現，我國貨幣供應量的主要來源不是中央銀行再貸款過剩，而是因為外匯占款過大。而外匯占款又源于貿易順差和資本流入。因此，控制貨幣供應量的問題，實際上已轉化為如何控制國際收入中貿易與資本項下的順差問題。而我們知道，貿易項下是源于國內經濟中儲蓄與投資差額，即儲蓄順差，資本項下的順差源于資本的套利和套匯，源于對人民幣的升值預期，而人民幣的升值預期實際上也是基于大量貿易順差。因此，解決國際收支中資本項下、貿易項下的順差問題，根本在于解決國內經濟中儲蓄與投資的平衡問題。舍此而求他的政策措施，包括被動的流動性管理政策、人民幣升值等政策，其效果都將大打折扣。

　　事實上，如果我們對比一下近幾年來我國儲蓄率與投資率缺口不斷擴大，國內儲蓄剩余與貿易順差同步上升的情況，我們就會發現，我們越是控制投資，我們的儲蓄越是面臨著向外轉化變成貿易順差的壓力。貿易順差越大，人民幣升值壓力越大，國際收入的剩余就會轉變成國內的流動性剩余。

　　◎ 調整金融宏觀政策有待實現幾個轉變

　　記者：從以上你的分析可以看出，在今后相當長的時期內，我國宏觀調控政策的重點應是圍繞如何實現儲蓄與投資之間的平衡而展開。

　　徐諾金：是的。金融宏觀調控政策的重點應是引導儲蓄向投資轉化，最大限度地減輕對外壓力。對此，我國的金融宏觀政策應該有所調整，及時實現以下幾個轉變：

　　——貨幣政策應從圍繞物價穩定的單一目標向充分就業、國際收支平衡等多個目標轉變。

　　貨幣政策要注重經濟增長、就業、物價穩定、國際收支平衡等多個目標之間的全面協調，在宏觀調控和制定貨幣政策時要考慮促進就業，促進出口的同時促進進口；重視資本流入的同時，要引導資本的流出。

　　——中央銀行應從被動的主要依靠對沖操作來進行流動性管理轉變到標本兼治，從源頭上防止流動性過剩。

　　當前形勢下，疏導資本流出不是重點。盡管我們需要放寬資本流出限制，甚至可以取消合法資本的流出限制，但在國內市場吸引力遠大于國際市場的情況下，這些政策的效果不會很大，資本流入的偏好短期難以改變。要正確認識人民幣匯率的作用，不能過分強調匯率制度在調節國際收支中的作用。國際收支的調節職能在穩定的匯率標尺下通過貿易商品完全成本核算和靈活的價格機制去實現。目前中國貿易商品的部分競爭優勢源自成本核算的不完全，沒有充分考慮勞動力成本、土地稀缺成本、勞工保護成本和環境污染成本，這種現象無法依靠匯率調整去解決。因此，在正確認識匯率作用的基礎上，要充分重視匯率作為價值尺度的職能內在要求穩定的特性，強調維持人民幣匯率穩定的重要性，防止匯率過于頻繁的波動給實體經濟可能造成的傷害。因此，問題的關鍵在于加強資本的流入管理。這方面關鍵是兩個方面：一是充分滿足包括私營企業在內的信貸需求，防止出現因國內滿足不了的資金需求轉向國外，然后又回來結匯的情況出現；二是穩定人民幣匯率，防止單邊升值預期強化的資本流入。這就要求人民幣穩定在一個較為合理的水平上，而不是目前的單邊上升趨勢。

　　——轉變對高儲蓄率的不恰當認識和降低儲蓄率政策，把宏觀金融政策的重點放在如何最充分有效地利用儲蓄資源上。

　　一國的經濟增長速度關鍵取決于儲蓄率的高低。對一個百廢待舉、百事待興的發展中國家來說，儲蓄資源是最寶貴的資源。我國經濟要快速發展，高儲蓄是必要條件。如果說美國的儲蓄率低是美國經濟發展中的最主要問題的話，那我國的高儲蓄恰恰是我國經濟快速增長的必備條件。按照2004年諾獎得主普雷斯科特的研究，資本——產出比大約在3左右，一國以10%速度增長，凈儲蓄要達到30%左右，加上資本在生產過程中的折舊率大概是12%，因此，總儲蓄要達到42%以上才能支撐經濟的10%的速度增長。美國的儲蓄率在17%左右，美國的經濟增長在3%~4%之間，如此推算，我國的經濟增長速度要保持在9%~10%，沒有現在這樣的高儲蓄率是難以支撐的。我們不應把高儲蓄看成經濟發展中的不利條件，不應把政策重點放在如何擴大消費、降低儲蓄上。事實上，這些年來著力提高消費、降低儲蓄政策的不理想，也從另一方面表明我國現行分配制度和社會保障制度下，消費是難以輕易提上去，儲蓄也是難以降下來的。這種降低利率去驅趕儲蓄的金融政策并沒有降低社會儲蓄率，它只是儲蓄形態從銀行儲蓄轉變成了直接投資。因此，金融政策的重點應是如何促進社會最有效地運用儲蓄資源，把寶貴的儲蓄資源引導到社會最需要的地方中去。在充分利用儲蓄資源方面，最有效地用好外匯儲備已經變得十分重要。一萬四千多億美元的外匯儲備，相當于上十萬億元的人民幣資源，如何讓它變成國內經濟發展中最需要的生產元素，最大限度地用于彌補國內資源不足，推動國內的現代化進程，現在比以往更為重要。歷史已經反復證明，并仍將證明，任何紙幣形態的外匯儲備都是貶值的，都是把資源廉價地借給發行國使用。因此，外匯儲備中無論是美元，還是歐元都是越低比例越好；相反，黃金、石油、有色金屬等礦產資源形態的外匯儲備可能是最好的。

　　——要堅持間接調控為主的原則，防止調控方式和方法過分微觀化和行政化。

　　市場化和間接調控，是這些年來我國金融宏觀調控方式改革的基本方向和重要成果，我們已取得了較好的效果，也得到了社會各界的廣泛認可。但從2006年以來，我們的一些調控當局為了盡快達到目標，不惜啟用行政手段對市場主體的信貸行為進行直接干預。事實上，由于目前金融機構資產負債結構已經多元化，控制了信貸，并不一定控制了資金的運用，信貸余額指標在銀行報表上達到了，但在非銀行金融機構的資產科目上會顯現出來，社會的資金流量并不一定減少。中外歷史經驗反復證明，直接的行政式管理可能會扭曲市場主體行為，產生市場信息失真。當前我國流動性管理的壓力確實很大，金融機構在充足的資金來源支持下，資產運用的沖動很強。要解決這個問題，根本在管理流動性產生的源頭；其次是用市場化手段和利益信號去引導、去化解金融機構的信貸沖動。

　　總之，按照科學發展觀的要求，我們的宏觀金融調控要把改革與發展很好地結合起來，要客觀地、實事求是地總結過去宏觀金融調控的得失。對的，要發揚光大；不足的、不當的，要及時予以糾正。要善于根據國際國內的最新情況，創造性地推出符合我國經濟金融發展階段和國情特點的金融政策工具，使宏觀經濟在健康、穩定的軌道上運行。

　　徐諾金 經濟學博士。近年來致力于我國金融理論和實踐中的一些重點、難點問題的研究，對諸如貨幣政策、金融風險、金融監管問題等，提出了諸多有影響的理論見解和政策主張。主要學術著作有《制度變遷中的金融理論及政策主張》等10余部；累計學術成果超過300萬字。這些學術成果對我國貨幣金融政策的形成，尤其是處置金融風險政策的制度起了積極作用，產生了明顯的經濟金融和社會效果。