本報(bào)評(píng)論員 商 灝

　　沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“東新合作”方案近日遭到東航股東大會(huì)的否決，事情暫告一段落。但如果在更寬廣的歷史背景下，從維護(hù)股東利益、國(guó)家利益的角度觀察，就會(huì)清楚地發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)原則才是真正的獲勝者。而掃描本次事件整個(gè)過程，分析其間曾經(jīng)充滿的復(fù)雜矛盾與激烈對(duì)抗，許多深藏的問題不無警醒的意義。

　　東航股東的理性選擇

　　按照2007年11月9日東航股份公司董事會(huì)決議公告，東航定向發(fā)行新航及淡馬錫18.84億股，是以每股3.8港元達(dá)成協(xié)議的。而近期東航H股價(jià)格基本保持在每股8港元左右。3.8港元與8港元相比，東航等于每股少賣了4.2港元。這意味著，新加坡方面在沒有參與東航任何實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)之前，就獲得了超過82億港元的收益。

　　作為國(guó)有企業(yè)的東航將收益輕易付與外資，是否存在國(guó)有資產(chǎn)流失的嫌疑？而國(guó)航在2007年11月29日增持是以每股7.585港元買進(jìn)東航H股股票的，也就是說其出價(jià)能力遠(yuǎn)高于新航及淡馬錫。

　　人們不免會(huì)問，若東航急需輸血，希望從新航獲得充裕資金，為何不將股份賣給出價(jià)更高、業(yè)績(jī)更佳的國(guó)航？

　　在A股市場(chǎng)，東航最高曾達(dá)到23.99元的高位，即使被有人指稱“泡沫多多”，但與3.8港元的增發(fā)定價(jià)相比，落差之大，也讓人匪夷所思。

　　顯然，新航出價(jià)過低。有分析指出，中國(guó)民航業(yè)連年增長(zhǎng)15%，其中50%的客運(yùn)和70%貨運(yùn)量都來自以上海為中心的長(zhǎng)三角地區(qū)。東航盡管經(jīng)營(yíng)困難，但它在上海有36%的市場(chǎng)份額，又有基地航空公司的優(yōu)勢(shì)，新航理應(yīng)支付更多市場(chǎng)溢價(jià)和“壟斷溢價(jià)”。而國(guó)航開出的5港元，也強(qiáng)化了這個(gè)觀點(diǎn)。

　　在此情形下，東航的股東們顯然不愿聽信“高出評(píng)估價(jià)值6倍”的解釋，終于以壓倒多數(shù)的優(yōu)勢(shì)投出反對(duì)票，實(shí)則是理性選擇，也體現(xiàn)了市場(chǎng)民主。

　　關(guān)于并購(gòu)過程的疑問

　　令人不解的是，在明知無法向多數(shù)股東交代的情況下，東航董事會(huì)還要召開，在股東大會(huì)形成決議后，“外嫁”的態(tài)度仍然堅(jiān)決。

　　其實(shí)回顧此前的事件過程，給我們留下的是更多的疑問和反思。

　　疑問一：股東大會(huì)后，東航高層大力抨擊國(guó)航，認(rèn)為是國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的不規(guī)范行為所致，并表示國(guó)航與東航“屬于同一層面的公司，在管理和品牌上沒有多少差異，不是東航要引入的戰(zhàn)略合作伙伴”。同時(shí)還認(rèn)為國(guó)航及中航集團(tuán)目的完全是為了“延遲東航進(jìn)步的步伐”。東航高層直接抨擊了對(duì)手的職業(yè)道德：“我們的同行這次采取了暗箱操作手法影響了股東。”據(jù)東航聲明，東航一直沒有收到中航的入股方案。在長(zhǎng)達(dá)4個(gè)月的時(shí)間里，中航方面未就合作事宜與東航股份公司董事會(huì)、管理層進(jìn)行過任何直接溝通。對(duì)于日前媒體公布的所謂“中航入股方案”，東航表示難以判斷其真實(shí)性。

　　東航的潛在指向，是中航違犯程序正義和惡意收購(gòu)。但是，是否有直接溝通并非主要要素，而要看是否維護(hù)了國(guó)有資產(chǎn)，是否維護(hù)了廣大股東的利益。缺乏這樣的格局，而強(qiáng)化枝節(jié)問題上的分歧，只能使正常的企業(yè)并購(gòu)行為復(fù)雜化和繁瑣化。

　　疑問二：東航強(qiáng)調(diào)，鑒于東航和國(guó)航目前的市場(chǎng)地位，“中航入股方案”所帶來的結(jié)果“違反了國(guó)家已公布并即將實(shí)施的《反壟斷法》精神，侵害廣大消費(fèi)者的切身利益，影響中國(guó)民航業(yè)未來的健康發(fā)展”。輕言不符合自身意愿的并購(gòu)對(duì)象違法，事實(shí)依據(jù)在哪里？輕率指責(zé)，不僅于企業(yè)并購(gòu)沒有益處，對(duì)于中國(guó)航空業(yè)健康、有序的競(jìng)爭(zhēng)格局的最終形成也會(huì)造成負(fù)面影響。

　　疑問三：在此之前，東航高管就采取了游戲規(guī)則之外的手法，指責(zé)反對(duì)方代表是“為了撈取政治資本”。將正常的企業(yè)并購(gòu)行為與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的企業(yè)道德或個(gè)人訴求掛起鉤來，如果說不是混淆視聽，至少不夠?qū)�業(yè)。在很大程度上，正是這種非專業(yè)性，增添了東航并購(gòu)案的場(chǎng)外因素和復(fù)雜性，這是今后應(yīng)引以為戒的。

　　疑問四：東航反復(fù)暗示，與新航的合作“已得到政府批準(zhǔn)”。事實(shí)上，國(guó)資委的表態(tài)主旨，是“歡迎外資參與國(guó)內(nèi)企業(yè)競(jìng)購(gòu)，但以市場(chǎng)定價(jià)為主”。無視更為合理的市場(chǎng)定價(jià)，而強(qiáng)調(diào)歡迎外資的表態(tài)，令人懷疑有借政府表態(tài)作大旗，曲解政府本意之嫌。退一步說，即使政府意志有所傾向，也必須以尊重股東大會(huì)決議為前提。這是政府的恰當(dāng)定位。

　　疑問五：東航曾經(jīng)公布的一個(gè)所謂“三不原則”，在東航股東大會(huì)不會(huì)延期之外，還有“東新合作方案不會(huì)修改，東航不會(huì)考慮任何其他方案”。顯然，上述原則與國(guó)資委強(qiáng)調(diào)的“以市場(chǎng)定價(jià)為主”格格不入，然而東航董事會(huì)應(yīng)以股東利益最大化為目標(biāo)，“決不考慮任何其他方案”不僅將使東航股東權(quán)益受損，同時(shí)也有損國(guó)家作為大股東的利益。

　　疑問六：在1月8日股東大會(huì)否決了“東新”方案之后，作為真正并購(gòu)主角的新航公布的聲明理性很多。新航稱，對(duì)于入股中國(guó)東方航空公司的交易方案沒有在東航股東大會(huì)上獲得通過，新航感到失望。新航感謝投票支持此次交易方案的股東，并尊重股東大會(huì)的結(jié)果。對(duì)于未來的發(fā)展，新航表示，會(huì)繼續(xù)支持和東航建立關(guān)系。相較而言，作為待嫁者的東航，卻反響更加激烈，這不禁讓人懷疑，東航在整個(gè)事件進(jìn)程中，沒有真正定好位置。

　　總結(jié)整個(gè)過程，東航管理層沒有表現(xiàn)出符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)和眼光，此外一意孤行到了令人費(fèi)解的地步。比如，可以提前游說新航合理提高收購(gòu)價(jià)回應(yīng)國(guó)航的方案，可以適當(dāng)修改合作條款給自己留出回旋空間以贏得主動(dòng)等等，而只是一味強(qiáng)調(diào)新航的優(yōu)秀管理。以一種靜態(tài)的方式、激烈的方式、不恰當(dāng)?shù)慕巧�處理企業(yè)并購(gòu)，只會(huì)無限擴(kuò)大并購(gòu)成本，而最終，可能演變?yōu)檎�府尷尬、企業(yè)敵對(duì)、股東彷徨的零和游戲。這是誰也不愿意看到的。

　　企業(yè)并購(gòu)潮中的憂慮

　　其實(shí)，從國(guó)內(nèi)近幾年發(fā)生的一系列外資并購(gòu)案中，我們常常能看到有些并購(gòu)標(biāo)的公司寧可向外資出售股權(quán)，也不向內(nèi)資同行出售。更有甚者，一些被收購(gòu)公司的管理層為了個(gè)人利益寧可選擇外資收購(gòu)。

　　對(duì)于東航產(chǎn)生巨虧的原因，東航一位高管解釋為“飛機(jī)折舊、燃油價(jià)格上漲”等因素造成企業(yè)虧損20億元。但實(shí)際上，東航自稱巨額虧損，讓許多人懷疑其是在給市場(chǎng)一個(gè)信號(hào)，以期平抑股價(jià)，給新加坡航空入股做鋪墊。

　　根據(jù)“東新合作”協(xié)議，東航雖然此次將得到新航注入的71億元資本金，但東航卻不能分享新航收益。東航、新航的航線網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)對(duì)東航幫助有限，而對(duì)提高東航在國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)地位也沒太大作用。例如新航對(duì)東航總經(jīng)理，對(duì)分管規(guī)劃、財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)、營(yíng)銷等方面的公司領(lǐng)導(dǎo)的聘任，擁有實(shí)際上的否決權(quán)。另外，新航直接派駐12名高管進(jìn)入東航關(guān)鍵崗位，基本上取得了對(duì)東航的實(shí)際控制權(quán)。

　　這種安排在世界航空運(yùn)輸業(yè)極其罕見，國(guó)家對(duì)七大重要產(chǎn)業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域保持絕對(duì)控制力的重大戰(zhàn)略部署受到了極大挑戰(zhàn)。新航入股東航后，很有可能給整個(gè)我國(guó)民航的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展帶來嚴(yán)重后患。因?yàn)樾潞饺胫鳀|航后將可能反對(duì)中國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)的重組。據(jù)有關(guān)人士透露，“東新合作”協(xié)議中就規(guī)定有排他性條款，即：東航的股權(quán)不能轉(zhuǎn)讓給中國(guó)的任何一家航空公司，新加坡方面的股權(quán)也不能被攤薄。

　　如果像東航這樣的民航骨干企業(yè)被外資并購(gòu)，還可能形成連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致國(guó)家其他行業(yè)的骨干企業(yè)被收購(gòu)或被擠垮，從而削弱中國(guó)的民族產(chǎn)業(yè)。其實(shí)外資企業(yè)對(duì)中國(guó)企業(yè)根本沒有感情，用少量成本就把國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)了，錢賺夠了就走人。即使不走人，也占據(jù)了這個(gè)擁有巨大潛力的大部分市場(chǎng)，讓中國(guó)自己的企業(yè)在剩下的有限市場(chǎng)里死拼。這樣失敗的合資，既丟了民族品牌，也丟了市場(chǎng)，實(shí)在得不償失。

　　國(guó)航在本次競(jìng)購(gòu)戰(zhàn)中，采取的是遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則的手法。去年以來，它有計(jì)劃地增持東航H股至擁有東航H股股權(quán)12.07%，并擺出競(jìng)購(gòu)的態(tài)勢(shì)，又在東航股東大會(huì)召開前最后一刻亮出了價(jià)碼。國(guó)航的介入讓人們看到，國(guó)有企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)重組的多種可能性，國(guó)有企業(yè)主動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)的意識(shí)更強(qiáng)了，開始更多地運(yùn)用市場(chǎng)化手段。其過程顯示中國(guó)對(duì)本國(guó)資產(chǎn)價(jià)值自信十足，以及從上到下對(duì)國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)問題思路的轉(zhuǎn)變。

　　如果各級(jí)政府對(duì)于國(guó)企股權(quán)出讓問題上，從此能夠公正評(píng)估國(guó)企資產(chǎn)，防止國(guó)資流失，完善法律體系，用法律規(guī)范外資并購(gòu)，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)國(guó)有或民間資本平等地同外資競(jìng)爭(zhēng)、參與并購(gòu)，建立外資并購(gòu)國(guó)企的產(chǎn)業(yè)危害預(yù)警機(jī)制，如果這一系列問題如果得以創(chuàng)造性地解決，我們有理由對(duì)內(nèi)資與外資一視同仁地享受公平待遇，合資或并購(gòu)企業(yè)充滿信心。

　　毫無疑問，東航并購(gòu)案是內(nèi)地航空業(yè)邁向整合的重要一步。無論這個(gè)過程下一步如何發(fā)展，都將開創(chuàng)按照市場(chǎng)化原則自由進(jìn)行國(guó)企重組的嶄新一頁(yè)。

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