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新浪財經

中金股權角力價格外

http://www.sina.com.cn 2008年01月12日 14:06 經濟觀察報

  李利明 袁朝暉

  單飛——當獲得更大的市場準入許可后,這通常是外資金融機構的首選戰略。

  摩根士丹利是最新的一例。在獲得了新的合資券商牌照之后,這家觸角深入中國多年的國際投行急忙宣告,出售所持有的中國國際金融有限公司(下稱“中金公司”)34.3%的股份。盡管新歡也是一家合資公司,但摩根士丹利希望獲得絕對話語權,以改變其在中金公司中財務投資者的弱勢地位。

  摩根士丹利聲稱“誰的出價高就轉讓給誰”,但決定因素顯然不僅僅是“價格”。

  當參與投標的外資私人股權投資(PE)公司開始盡職調查時,中金公司的“強管理者、弱所有者”的結構和管理層的“影子股票”,已成為他們必須考量的重要事實。

  得新歡棄舊愛

  在經過了意向性出價的第一階段之后,幾家對于中金公司股權感興趣的PE公司已進入股權收購的第二階段——盡職調查。

  實際上,早在去年12月初,摩根士丹利CEO麥晉桁 (JohnMack)訪問中國之前,就已經有了轉讓中金公司股權的想法,并在華爾街和一些有意向的投資者進行了接觸。

  麥晉桁在中國之行圓滿達成獲取新合資券商牌照的心愿后,便迅速著手操作轉讓中金公司股權。

  摩根士丹利的新歡是和內地券商華鑫證券合資成立一家獨立的投行。此前,摩根士丹利收購南通銀行的股權而獲得了商業銀行執照。摩根士丹利不可能在中國同時參股兩家券商,退出中金成為自然之選。

  摩根士丹利是最早進入中國市場的外資投行之一,一向很看好中國市場,但是其已經意識到,不可能依靠中金公司在中國市場獲得太多的機會。原因很簡單,摩根士丹利在中金公司已經沒有太大的發言權。

  1995年成立的中金公司是中國第一家中外合資投行,由摩根士丹利與建設銀行合資成立,二者分別持股34.3%和43.35%,分列第二、第一大股東。

  成立之初,摩根士丹利一度把中金公司視為其在中國開展業務的平臺,先后派出了幾任總裁以及大量的管理人員,向其輸入國際投行的先進技術,并且雙方合作開展了不少項目。

  但幾年之后,合資雙方矛盾日益加深。上個世紀末摩根士丹利逐步淡出管理,并最終將其派出的管理人員全部撤回,從而蛻變為財務投資者,對于經營管理不再具有發言權,每年僅從中金公司獲得分紅。

  目前,雖然摩根士丹利仍是中金的第二大股東,但雙方在一些項目上已展開激烈競爭。“中金公司和摩根士丹利有時候簡直是互相拆臺,誰也不服誰,一個認為自己是中金公司的締造者,一個認為每年摩根士丹利從中金公司拿走那么多分紅,雙方的矛盾比其他投行之間還要嚴重。”中金公司的一位人士無奈道。

  在這種態勢下,對摩根士丹利而言,中金公司漸成雞肋。消息人士表示,如果不是中國國內證券牌照目前的稀缺性,摩根士丹利也許早就放棄中金了。

  證券行業進一步開放讓摩根士丹利找到了新的機會,也到了放棄中金公司的時候。

  去年12月28日,證監會發布《關于修改 〈外資參股證券公司設立規則〉的決定》,新修改的《外資參股證券公司設立規則》(下稱《規則》)以上市與非上市為界限,給出了外資參股券商的不同道路,這一《規則》將從今年1月1日起正式施行。

  業內人士介紹,新的《規則》的重大變化主要體現在兩個方面,一是放寬了外資參股證券公司境外股東的條件,從原來的境外股東限于證券經營機構,放寬到金融機構和一般機構投資者,并將境外股東持續經營年限從原來的十年以上降低為五年以上;二是取消了外資參股證券公司組織形式為有限責任公司的限制,明確了境外投資者參股上市內資證券公司的合法途徑、股東資格和持股比例。按照監管規定,摩根士丹利不能同時在中國持有兩家合資公司的股份。所以,中金公司的股權必須出售。

  據摩根士丹利內部人士透露,未來摩根士丹利打算將華鑫證券打造成為投資銀行業務的操作平臺,而南通銀行則將成為進行固定收益業務的運作平臺,這將幫助摩根士丹利在中國形成一個完整的業務鏈條。

  “對于已經可以說是搭建完自己網絡的摩根士丹利來說,出售中金公司的股份一點也不出人意料。”中金的一位人士表示。

  價格成為標尺

  一位參與中金公司股權投標的PE公司高管告訴記者,摩根士丹利的說法是:誰的出價高,誰能夠促進中金公司的健康發展,就把股權轉讓給誰。實際上就是價格第一。

  知情人士透露,真正對中金股權感興趣的外資機構也只能是PE公司,因為其他投行或者已通過種種方式在國內有了具有管理權的合資券商,如高盛高華和瑞銀證券;或者在合資券商的閘門放開之后將會申請設立新的合資券商,因此它們不可能對于中金股權感興趣。

  據悉,摩根士丹利與中金公司出于自身利益的考慮已經決定,中金公司的股份將不會出售給其他投資銀行。因此,進入雙方視野的全部是PE公司,其中多家已經開始了盡職調查。

  摩根士丹利持有的中金股權值多少錢?這是市場關注的焦點。

  1995年成立的中金公司注冊資本為1.25億美元,摩根士丹利持有34.3%的股份,出資額不過4300萬美元。12年過去了,這部分股權已經大大增值。

  增值的原因在于中金公司豐厚的利潤。2005年,中金公司未經審核的凈利潤為5.88億元,2006年為8.58億元。業內人士估計,去年中金公司的凈利潤在10億元以上,資本回報率超過100%。

  按照20倍的市盈率計算,中金公司的估值應該在200億元以上,相應的摩根士丹利持有的股份價值在10億美元左右,12年下來,除去每年的分紅不算,投資增值20多倍。

  海通證券的有關人士認為,國內優秀券商的合理估值是:30-35倍市盈率、6-7倍的市凈率。如果按照這個市盈率標準,中金公司的估值應該在300億元以上,相應摩根士丹利所持有的中金股份價值超過15億美元。

  當然,不論是按照20倍還是30倍的市盈率出售股權,對于深受次貸危機影響的摩根士丹利而言,都是減少損失的一筆重要收入來源。

  “中金應該成為一個標尺。”一家正在和國內券商進行艱苦談判的外資投行高管表示,現在券商的要價簡直是離譜,但資源如此稀缺,使得他們只好接招。

  強勢的管理層

  但價格并不是這場股權轉讓交易的唯一決定因素。業內人士分析,在中金公司這個典型的 “強管理者、弱所有者”的結構中,管理層對于誰成為股東有一定的發言權,因此,除了價格以外,中金管理層的態度對于股權轉讓的完成也很重要。

  知情人士告訴記者,中金管理層曾經提出了 “管理層持股20%的計劃”,但未能獲得董事會的認同。目前,建行、摩根士丹利、中國投資擔保公司、新加坡政府投資公司和名力集團控股公司是中金的股東。

  在這場股權轉讓中,中金目前實施的“影子股票”方案如何解決,也令這場交易平添了很多變數。知情人士透露,中金公司的管理層也想從摩根士丹利手中購買部分股權,借以把“影子股票”變成真正的股票。

  “影子股票”指的是只有分紅權沒有投票權的虛擬股票,也就是中金公司的管理層每年都把獎金投入“影子股票池”,希望條件成熟時轉成真正的股票。

  參與交易的一位人士分析,從目前的情況看,將中金公司的“影子股票”轉為真正的股票還有一定的難度。盡管中金的管理層也想從摩根士丹利手中購買部分股權,但他們的獎金都投入在“影子股票池”中,取不出來,而摩根士丹利按照最高出價來轉讓股權,價格自然會很高,中金公司管理層又買不了多少。

  一位業內人士的擔心則是,如果中金公司“強管理者”的狀況不改變,將會令機構的興趣大打折扣,因為這種情形下的投資又將是典型的財務投資。

  一位參與投標的人士擔心,一旦成為財務投資者,出價最高的機構很容易有短視行為,會急于在短期內收回投資,這倒不利于中金的健康發展。

  此外,摩根士丹利把股權轉讓給誰,中投公司的意見也會起到重要作用。

  2004年9月,建行改制,其持有的中金公司43.35%的股份由匯金公司的全資子公司建銀投資承接,而中投公司成立后,匯金又成為中投公司的全資子公司,所以中金公司最終的大股東是中投公司。

  更重要的是,中投公司在不久前以50億美元參股摩根士丹利,因此將在摩根士丹利的重要決策中發揮影響。

  如何脫身?在印度,摩根士丹利結束了與總部位于孟買的券商JMFinan-cial為期八年的關系,卻花費了4.45億美元才從證券合資企業中脫身。

  背景鏈接:中金的新挑戰

  作為國內券商佼佼者的中金公司也在遭遇新的挑戰。

  由于體制束縛和種種特殊原因而缺乏摩根士丹利的“支援”,在合資券商風起云涌的當下,中金公司現有六個主要業務部門:投資銀行部、資本市場部、銷售交易部、研究部、固定收益部和資產管理部,幾乎每個部門都遭遇人員流動的“危機”。中金公司無疑是其他外資投行可以覬覦的最寶貴的人力資源庫存。

  市場的壓力也在陡增,中金公司的業務模式和市場定位一直以大型國有企業重組及海外上市融資為主,這其中有相當大的政府支持因素,因此,多是依靠少數人爭取投行項目,可現在這種模式的影響在逐步弱化。但目前與國內其他券商相比,中金也有劣勢,國內券商多有國企背景,在做項目上比較靈活,可以花很多時間、金錢和精力去培養與國內企業相關負責人的關系,這些關系在以后合作過程中十分重要。而中金做業務時與企業關系比較短線,這讓中金之后做業務十分被動。盡管從業務量上看,這幾年還維持在一個比較好的水平,但這種競爭已經讓中金備感壓力。

  2006年,中金的龍頭地位已不保。當年,中金凈利潤獲得88%的增長至8.58億元,但業績排名卻從原先的第一滑落至第十,中信證券更是以接近600%的增長至23.71億元的凈利潤令中金望塵莫及。

  2007年有所好轉,A股市場IPO以4470億元融資額居全球第一,這給券商帶來了88.8億元承銷費。據WIND統計數據,2007年全國110家證券公司中有39家拿到了A股承銷業務。其中,中金公司、中信證券、瑞銀證券、銀河證券和中銀國際位列承銷費收入前五名,分別進賬20.76億元、14.18億元、11.94億元、6.64億元和5.43億元。但是很多券商的凈利潤不再依靠承銷收入,2007年中信證券的凈利潤更是增長400%以上,超過115億元,與中金的10億多元凈利潤相比,遠遠把中金拋在身后。

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  來源:經濟觀察報網

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