蘇瑾

　　預測2008年的債券市場走勢，必須立足于央行的貨幣政策取向。

　　去年底召開的中央經濟工作會議提出，2008年要實施穩健的財政政策和從緊的貨幣政策。貨幣政策“從緊”的基調是10年來首次提出，這強化了市場對2008年貨幣政策緊縮程度的預期。人民銀行為落實中央經濟工作會議精神，于12月8日即宣布上調準備金率1個百分點，從而拉開了從緊貨幣政策的序幕。

　　其實2007年央行先后10次上調存款準備金率，6次提高存貸款基準利率，緊縮力度之大前所未有。綜合判斷，2008年央行利用價格工具的空間已經有限，加息會在一定程度上抑制資產泡沫，但更需要考慮實體經濟的承受能力。由于供給短缺造成的物價上漲，加息只會適得其反。同時，央行需權衡日益縮小甚至反轉的中美利差所帶來的問題。另一項重要緊縮工具——存款準備金率，目前也已達到14.5%的歷史高位，2008年仍有上調空間，但18%左右將是極限。總體來看，2008年實施從緊的貨幣政策，在幅度和頻率上將不會超過2007年，央行更多依賴數量工具的運用。此外，央行將更多強調金融監管、政策協調，并且會進一步運用結構性調控手段，如不對稱加息、發行定向央票和進行窗口指導，以使政策效應能充分發揮。

　　債市資金面寬裕格局難改

　　雖然中國外貿順差可能由于外部需求降低和國內出口政策調整而受到影響，增幅放緩概率較高，但大幅下降的可能性不大。考慮到人民幣升值可能加快，熱錢持續進入等因素，人民幣被動投放金額仍然巨大，債市總體資金寬裕。債券供給方面，由于實施穩健的財政政策，國債發行量不會有明顯增加；政策性金融債受信貸投資控制的影響，也難有增加；央票余額龐大，到期續發壓力已很大，新增規模有限；受信貸緊縮、資本短缺、創新驅動影響，短融、企業債、資產支持證券等產品發行方熱情高漲，但投資方顧慮重重，對債券供給的總體影響仍較小。如此一來，2008年債市供給小于需求，對債市而言意味著利好。但如果持續提高準備金率，銀行可用資金不斷減少，供求將趨于平衡。

　　特別國債影響收益率曲線

　　雖然當前的通貨膨脹表現為食品類因素上漲所造成的結構性通脹，但轉向成本推動型通貨膨脹的趨勢已擴散。預計2008年通貨膨脹壓力有所減緩，但全年CPI仍在4%以上，呈現前高后低的趨勢。主要原因一是流動性過剩尤其是M1的高速增長將最終體現在價格方面；二是原材料價格和勞動力成本的上漲，相當一部分要靠漲價來消化；三是生產要素價格改革、節能減排等措施的落實也會加大成本。

　　在持續緊縮政策預期下，如果央行持續上調存款準備金率，銀行為了應付流動性壓力，一方面可能使資產配置進一步向短端集中，這會拉低收益率曲線；另一方面，在面臨流動性困難時，商業銀行又會優先賣出短期品種，這將推高債市收益率曲線，因此短端仍會反復波動。對于收益率曲線長端形態的變化，主要取決于特別國債的使用方式和釋放比例。如果央行選擇向市場大量出售特別國債以長期鎖定流動性，則會直接改變中長期債券供求結構，使得長期優質債券不再稀缺，從而拉高收益率曲線長端，使曲線陡峭化；若央行繼續以正回購方式回收流動性，則收益率曲線仍將維持平坦化。

　　信用產品與國債的點差將繼續擴大

　　隨著央行控制信貸增長的手段更趨嚴厲，將迫使一部分企業從間接融資向直接融資轉變，這也會促使銀行將更多資金投入到債券市場，以購買授信企業發行的公司債券、企業債券。2007年，以企業為主體的發行人，通過發行各類債券實現的直接融資規模比去年增長了近四成，甚至超過了全年股權融資的總規模。而商業銀行由于受資本限制，不斷有發行次級債以補充資本和發行資產支持證券以釋放資本的內在需要。不過，這些債券的發行雖然受到監管部門的鼓勵，但卻受到投資方需求的限制，叫好卻難以賣座。2008年如果信貸控制有力，企業的業績甚至資金鏈都可能受到影響，而受美國次級債危機的影響，各類資產支持證券也難免受到牽連，那么投資者必然要求更多的風險補償和流動性補償，因此這類產品與國債的點差還將繼續擴大。

　　綜合來看，預計2008年債市將受寬松的資金面與不確定的通貨膨脹的影響，同時也會受特別國債向市場釋放的方式和數量這一不確定因素的影響。此外，如果新股申購方式不改，明年貨幣市場利率仍會劇烈波動，收益率曲線短端部分也會隨之劇烈波動，但波幅小于今年，曲線形狀進一步平坦化。包括金融債、企業債以及短融、資產支持證券在內的信用產品信用點差，仍可能繼續擴大。