“從緊貨幣政策”的核心在于“緊信貸”，具體措施將包括：加大窗口指導(dǎo)力度，增強(qiáng)政策剛性和針對(duì)性，嚴(yán)把信貸關(guān)；加強(qiáng)政策聯(lián)動(dòng)性，逐步實(shí)現(xiàn)由總量控制向結(jié)構(gòu)調(diào)整的轉(zhuǎn)變；靈活使用公開市場(chǎng)操作等數(shù)量型手段加快資金回籠；擇機(jī)利用利率等價(jià)格型工具來控制信貸增長(zhǎng)和穩(wěn)定通脹預(yù)期；加快人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革進(jìn)程，增強(qiáng)匯率彈性，加大利率與匯率調(diào)整的協(xié)調(diào)配合等

　　2007年年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議10年來首次明確提出了“從緊貨幣政策”。隨即央行于年末連續(xù)出臺(tái)了兩項(xiàng)重要的從緊舉措：一是07年第10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并與前9次每次都上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)的“慣例”不同，此次足足上調(diào)了1個(gè)百分點(diǎn)，力度明顯加大，金融機(jī)構(gòu)將因此被凍結(jié)近4000億資金，14.5%的存款準(zhǔn)備金率亦創(chuàng)下1985年央行統(tǒng)一存款準(zhǔn)備金率以來的歷史最高位；二是于12月21日實(shí)行年內(nèi)第6次加息，將金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)至4.14%，一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.18個(gè)百分點(diǎn)至7.47%，同時(shí)首次下調(diào)活期存款利率0.09個(gè)百分點(diǎn)。此外，去年12月中旬，央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文，進(jìn)一步明確了第二套房以家庭為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，從緊取向亦十分明顯。

　　回顧07年的貨幣政策，其定調(diào)無論是“穩(wěn)健”，還是“穩(wěn)中趨緊”，或是“適度從緊”，從央行六次上調(diào)基準(zhǔn)利率、十次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率以及公開市場(chǎng)上的大力度資金回籠等實(shí)際操作來看，貨幣政策的從緊趨向已十分顯著。因此，準(zhǔn)確把握“從緊貨幣政策”基調(diào)出臺(tái)的背景和原因及其政策調(diào)控的內(nèi)涵，對(duì)商業(yè)銀行具有重要意義。

　　一、貨幣政策定調(diào)變化的原因是經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行高位加快

　　2007年以來，我國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行總體上呈現(xiàn)高位加快態(tài)勢(shì)，雖出臺(tái)了一系列宏觀調(diào)控措施，但通脹壓力持續(xù)加大，境內(nèi)流動(dòng)性過剩問題未能從根本上得到解決，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過熱的風(fēng)險(xiǎn)總體上看正在加大。在此背景下，中央及時(shí)將貨幣政策的基調(diào)由“穩(wěn)中適度從緊”調(diào)整為“從緊”。

　　（一）經(jīng)濟(jì)運(yùn)行由偏快轉(zhuǎn)向過熱的風(fēng)險(xiǎn)逐步加大

　　據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)，07年11月份中國宏觀經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)警指數(shù)為121.3，比10月上升4點(diǎn)，已連續(xù)4個(gè)月處于代表偏熱的黃燈區(qū)。在預(yù)警指數(shù)10項(xiàng)構(gòu)成指標(biāo)中，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)分別連續(xù)10個(gè)月和4個(gè)月亮起代表偏熱的“黃燈”，財(cái)政收入連續(xù)7個(gè)月亮起代表熱的“紅燈”。同時(shí)07年第4季度企業(yè)家認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)“偏熱”的比例，由上季度的21.1%升至21.6%，逐漸逼近1993年第3季度經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期22%的水平，為歷史次高。這些都表明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行由偏快轉(zhuǎn)向過熱的風(fēng)險(xiǎn)逐步加大。具體來看：

　　一是投資反彈壓力依然較大，融資需求旺盛。盡管在強(qiáng)有力的宏觀政策調(diào)控下，07年前11個(gè)月全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)26.9%，比前10個(gè)月微降了0.1個(gè)百分點(diǎn)，但總體看當(dāng)前投資反彈的壓力并未減小。07年前11個(gè)月全國城鎮(zhèn)新開工項(xiàng)目21.1萬個(gè)，同比增加24124個(gè)，比10月末增加20041萬個(gè)；新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資73584億元，同比增長(zhǎng)28%，增速比上年同期提高24.3個(gè)百分點(diǎn)，比前10個(gè)月提高1.5個(gè)百分點(diǎn)，說明下一步的投資增長(zhǎng)有很強(qiáng)的內(nèi)在擴(kuò)張動(dòng)力。尤其值得關(guān)注的是，作為支撐固定投資反彈的重要因素的房地產(chǎn)開發(fā)投資增長(zhǎng)有所加快，07年前11個(gè)月房地產(chǎn)開發(fā)投資占城鎮(zhèn)投資的比重為21.5%，同比提高0.8個(gè)百分點(diǎn)；同期房地產(chǎn)開發(fā)投資完成21632億元，增長(zhǎng)31.8%，增速同比上升7.8個(gè)百分點(diǎn)，比前10個(gè)月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，高于同期城鎮(zhèn)投資增速5個(gè)百分點(diǎn)。如果考慮到07年企業(yè)效益高增長(zhǎng)、今年政府換屆等多重因素，未來投資反彈壓力不容低估，而不斷走旺的投資需求必將對(duì)銀行的信貸融資產(chǎn)生強(qiáng)大的市場(chǎng)需求。

　　二是貿(mào)易順差高位運(yùn)行的總體態(tài)勢(shì)難以改觀。07年前11個(gè)月我國外貿(mào)進(jìn)出口總值19690.9億美元，已超過06年全年的進(jìn)出口水平，比06年同期增長(zhǎng)23.6%，增速比前10個(gè)月提高了0.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　三是通貨膨脹壓力日見加大。07年11月份CPI同比上漲6.9%，漲幅創(chuàng)1996年12月以來新高。前11個(gè)月，CPI累計(jì)同比上漲4.6%，比上年同期高3.3個(gè)百分點(diǎn)。尤其值得關(guān)注的是，從10月份開始，工業(yè)品出廠價(jià)格（PPI）一改以往增速總體上在低位徘徊的態(tài)勢(shì)，當(dāng)月上漲3.2%，11月份更大幅上漲4.6%，創(chuàng)下自2005年9月以來27個(gè)月的新高，通脹受成本推動(dòng)的壓力顯著上升。考慮到國際原油及主要大宗商品價(jià)格漲速加快，國內(nèi)以肉禽為代表的食品價(jià)格上行壓力仍較大、勞動(dòng)力成本上升、資源稅制改革步伐將加快以及居民通脹預(yù)期普遍增強(qiáng)等因素，未來價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲轉(zhuǎn)變?yōu)槊黠@通脹的壓力不容忽視。

　　（二）境內(nèi)流動(dòng)性過剩的疏導(dǎo)壓力仍然很大

　　一是貨幣供應(yīng)量高位增長(zhǎng)。近年來，我國國際收支雙順差不斷擴(kuò)大，通過外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣不斷增長(zhǎng)，直接推動(dòng)了貨幣供應(yīng)的過快增長(zhǎng)。受07年央行強(qiáng)有力的貨幣回籠等緊縮政策影響，11月末廣義貨幣供應(yīng)量M2增速18.45%，比10月小幅下降0.02個(gè)百分點(diǎn)，但總體看，07年全年尤其是下半年貨幣供應(yīng)一直維持高位增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。自2月份以來，M2增速連續(xù)10個(gè)月高于央行16%的目標(biāo)值，6-11月份M2增速分別為17.06%、18.48%、18.09%、18.45%、18.47%和18.45%，增速持續(xù)高出目標(biāo)值2個(gè)百分點(diǎn)以上（見圖1）。

圖一

　　同樣受緊縮調(diào)控政策影響，07年11月末狹義貨幣供應(yīng)量M1余額同比增長(zhǎng)21.67%，比上月下降0.54個(gè)百分點(diǎn)。但從07年全年情況看，1-11月M1的平均增速達(dá)21%，大大高于上年同期14%的平均增速，且在8月份創(chuàng)下01年以來最高增速22.77%后，連續(xù)兩個(gè)月刷新次高水平。

　　尤其值得關(guān)注的是，自06年12月M1增速開始反超M2以來，“倒剪刀差”整體呈逐步擴(kuò)大趨勢(shì)。07年1-11月“倒剪刀差”平均水平3.28%，最高達(dá)8月份的4.68%，表明貨幣活期化趨勢(shì)日益明顯，貨幣創(chuàng)造效應(yīng)趨于增強(qiáng)。

圖2

　　二是外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅速，央行被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣及對(duì)沖壓力不斷加大。近年來，我國外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅速（見圖2）。07年上半年外匯儲(chǔ)備增加2663億美元，超過06年全年2473億美元的增量；前三季度增加3673億美元，同比多增1983億美元。截至07年9月末，我國外匯儲(chǔ)備達(dá)14336億美元，同比增長(zhǎng)45.11%，比6月末41.6%的同比增速上升了3.5個(gè)百分點(diǎn)。我國高儲(chǔ)蓄率下的經(jīng)常賬目大規(guī)模順差是外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅猛的重要原因，這也決定了在未來較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，外匯儲(chǔ)備的高增長(zhǎng)壓力依然較大。

　　外匯儲(chǔ)備的高速增長(zhǎng)致使通過外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣大量增加。07年第三季度外匯占款增長(zhǎng)約1.13萬億元，比06年同期多增近4500億元，創(chuàng)下單季增量歷史最高水平；9月末，外匯占款余額同比增長(zhǎng)40.22%，比去年同期高4.98個(gè)百分點(diǎn)；9月末基礎(chǔ)貨幣余額8.8萬億元，同比增長(zhǎng)33%，比年初增加1萬億元，同比多增8437億元。

　　基于被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣量增長(zhǎng)的事實(shí)，07年央行明顯加大了對(duì)沖流動(dòng)性的力度。首先，年內(nèi)10次提高金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率共計(jì)5.5個(gè)百分點(diǎn)，凍結(jié)資金約1.8萬億元；其次，靈活開展公開市場(chǎng)操作，啟動(dòng)以特別國債為質(zhì)押的正回購業(yè)務(wù)；其三，市場(chǎng)化發(fā)行央票與定向發(fā)行央票相結(jié)合，共發(fā)行央票4.06萬億元，并發(fā)行5期定向央票共計(jì)5550億元。總體看，07年全年央行共回籠資金約6.94萬億元，凈回籠量2.63萬億元，比06年增加了約1.38萬億元，總體上較好地對(duì)沖了外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張。

　　但持續(xù)大規(guī)模的對(duì)沖將加大未來的對(duì)沖壓力，同時(shí)致使央行的對(duì)沖成本不斷上升。其一，大量的到期央票會(huì)弱化央行的對(duì)沖效果。例如，由于前期發(fā)行的央票大量到期，使得盡管07年4.06萬億元的央票發(fā)行量創(chuàng)下歷史新高，但對(duì)沖到期的3.61萬億元巨額央票后，實(shí)際僅回籠資金4300億元，資金回籠效率由06年的38%降至10.6%。其二，利率上升導(dǎo)致央行發(fā)行央票的成本上升，公開市場(chǎng)操作的成本加大。

　　三是資產(chǎn)價(jià)格大幅攀升。在流動(dòng)性過剩和實(shí)際負(fù)利率的雙重刺激下，大量資金流入資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致07年股市和樓市交易活躍，資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。股市方面，截至07年12月29日，兩市上市公司達(dá)1530家，總市值達(dá)32.71萬億元，占GDP的比重達(dá)158%。其中，滬市總市值26.98萬億元，同比增長(zhǎng)276.8%；深市總市值5.73萬億元，同比增長(zhǎng)222.07%。從指數(shù)情況看，上證綜指報(bào)收于5261.56點(diǎn)，全年漲幅為96.66%，年內(nèi)最高為6124.04點(diǎn)。深證成指收?qǐng)?bào)17700.62點(diǎn)，全年漲幅為166.29%，年內(nèi)最高達(dá)19600.03點(diǎn)。從成交情況看，兩市全年總成交460556億元。其中，滬市股票總成交305434.29億元，年度增幅達(dá)428.28%；債券合計(jì)成交20399.37億元，年度增幅為12.52%；基金成交3100.51億元，增幅為298.85%。深市股票總成交155121.94億元，同比增長(zhǎng)378.74%；基金成交4321.85億元，增長(zhǎng)351.23%；債券成交267.84億元，增長(zhǎng)81.04%。

圖3   圖4

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)方面，07年3月份以來，國家房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)（簡(jiǎn)稱國房指數(shù)）連續(xù)9個(gè)月一路上揚(yáng)，11月末升至106.59，比10月末上升0.85點(diǎn)，同比上升2.67點(diǎn)，創(chuàng)兩年來的最高（見圖3）。同期全國70個(gè)大中城市月度房?jī)r(jià)同比增幅亦直線上升（見圖4），11月漲幅達(dá)10.5%，繼續(xù)刷新兩年漲幅新高，前11個(gè)月70個(gè)大中城市房屋銷售價(jià)格同比上漲7.3%。自07年9月27日央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布有關(guān)加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理的通知及12月中旬央行進(jìn)一步明確了第二套房的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)以來，受房地產(chǎn)信貸緊縮效應(yīng)影響，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了交易量下降、前期漲幅過快的地區(qū)甚至出現(xiàn)房?jī)r(jià)下調(diào)的現(xiàn)象，可見嚴(yán)格控制房地產(chǎn)信貸快速增長(zhǎng)是有效控制房?jī)r(jià)過快上漲的一大關(guān)鍵。

　　（三）銀行體系流動(dòng)性過剩程度有所緩解且穩(wěn)定性明顯降低，但資金總體仍然充裕

　　在07年事實(shí)上的緊縮性貨幣政策調(diào)控下，銀行體系流動(dòng)性過剩較以往有了很大改觀，甚至從微觀看，許多中小銀行在很多時(shí)點(diǎn)明顯感到資金吃緊，銀行間市場(chǎng)利率多次出現(xiàn)上升。但總體上看，目前銀行體系資金仍然充裕，這主要表現(xiàn)在：

　　一是超額準(zhǔn)備金率呈下降態(tài)勢(shì)，但資金運(yùn)營量明顯放大，說明銀行體系資金總體上仍較為充裕。2005年至今，金融機(jī)構(gòu)平均超額存款準(zhǔn)備金率呈總體下行態(tài)勢(shì)，從2005年3月末的4.17%下降到2007年9月末的2.8%。其中，國有及國有控股商業(yè)銀行（簡(jiǎn)稱國有商業(yè)銀行）超儲(chǔ)率從3.99%下降為1.97%，股份制商業(yè)銀行的超儲(chǔ)率則從5.25%降為4.1%（見圖5）。一路下行的超額存款準(zhǔn)備金率在很大程度上表明，當(dāng)前商業(yè)銀行體系的閑置資金狀況已經(jīng)不如兩年前充裕。

　　但值得指出的是，超儲(chǔ)率下降還有銀行流動(dòng)性管理水平提升及主動(dòng)加大資金營運(yùn)力度和效率等方面的原因，尤其是在央行多次上調(diào)基準(zhǔn)利率的帶動(dòng)下，銀行間貨幣市場(chǎng)利率多次上揚(yáng)，銀行為擴(kuò)大盈利，主動(dòng)減少了低息資金占用。典型的例子是，國有銀行的超儲(chǔ)率之所以一直較股份制商業(yè)銀行低，其中的一個(gè)主要原因是前者是市場(chǎng)上主要的資金拆出方，占市場(chǎng)資金總?cè)诔隽康?0%以上。而另一方面，市場(chǎng)交易量不斷上升亦在一定程度上反映出目前銀行體系資金總體上仍較充裕。

　　二是存貸款差逐步擴(kuò)大，但存款活期化加快致使資金來源的穩(wěn)定性降低。從1999年至07年11月底的數(shù)據(jù)分析，金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款差逐年擴(kuò)大（見圖6）。07年前11個(gè)月，除10月份由于月末“新股申購”凍結(jié)巨額資金導(dǎo)致存貸款差出現(xiàn)明顯下降之外，其余10個(gè)月均呈平穩(wěn)上升態(tài)勢(shì)（見圖7）。截至11月末，存貸款差已達(dá)12.43萬億元。存貸款差的擴(kuò)大雖然有金融機(jī)構(gòu)自主轉(zhuǎn)型過程中主動(dòng)降低信貸資產(chǎn)占比的因素，但仍在很大程度上說明目前銀行體系的資金較為充裕。

　　同時(shí)值得高度關(guān)注的是，在存貸差逐步擴(kuò)大的同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)存款結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。首先是居民戶存款分流（見圖8）。07年前11個(gè)月，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款新增5.01萬億元，較06年年末增長(zhǎng)14.94%，其中居民戶存款僅新增5362.43億元，較06年年底增長(zhǎng)了3.26%；非金融性公司存款新增30123.03億元，較06年年底增長(zhǎng)19.53%；財(cái)政存款新增12996.19億元，較06年年底增長(zhǎng)118.93%。由此看出，07年以來，雖然居民戶存款受資本市場(chǎng)分流明顯，但企業(yè)效益持續(xù)向好使得非金融性公司存款穩(wěn)步增長(zhǎng)，而經(jīng)濟(jì)走勢(shì)趨旺及股市火爆帶來印花稅等稅收激增則令財(cái)政存款迅速上升。其次是存款活期化趨勢(shì)明顯（見圖9）。07年企業(yè)和居民活期存款在人民幣各項(xiàng)存款中的占比整體呈上升趨勢(shì)，說明商業(yè)銀行資金來源的穩(wěn)定性持續(xù)下降。

　　三是人民幣貸款持續(xù)高增，但貸存比仍未有明顯抬升。07年前三季度月均貸款新增量高達(dá)3700億元；截至07年三季度末，人民幣各項(xiàng)貸款新增額已超過06年全年新增貸款總量3.18萬億元，達(dá)3.36萬億元；1-11月人民幣各項(xiàng)貸款增加3.58萬億元，同比多增6203億元，貸款平均增速16.8%，同比高1.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖10）。雖然07年貸款增速超出存款增速，但存款增量始終高于貸款增量的一個(gè)直接結(jié)果是，即便07年銀行信貸快速擴(kuò)張，其貸存比一直保持在68%左右而沒有明顯抬升，亦說明銀行體系內(nèi)的可貸資金規(guī)模仍然可觀。

　　從期限結(jié)構(gòu)看，貸款中長(zhǎng)期化勢(shì)頭明顯。中長(zhǎng)期貸款同比增速由07年年初的21.5%提高到11月末的24.5%，中長(zhǎng)期貸款占全部貸款的比重也由年初的47.2%上升到11月末的49.9%。從部門結(jié)構(gòu)看，“居民戶”已取代“非金融性公司及其他部門貸款”成為貸款需求的主力軍。從居民戶貸款同比多增額占各項(xiàng)貸款同比多增額的比重看，除一季度占比較低外，此后占比均高達(dá)60%以上；特別是二季度以后該比重出現(xiàn)明顯的持續(xù)走高趨勢(shì)，前9個(gè)月居民戶貸款同比多增額占各項(xiàng)貸款同比多增額的比重高達(dá)85%。

　　銀行信貸高速增長(zhǎng)一方面有投資和個(gè)人按揭消費(fèi)貸款需求走旺的原因，但也在很大程度上反映了銀行體系資金的充裕性和易得性。更為重要的是，高速增長(zhǎng)的信貸投放尤其是中長(zhǎng)期信貸資金的供給一方面助推了投資的高速增長(zhǎng)，加大經(jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)向過熱的壓力，另一方面則通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)直接擴(kuò)大了整個(gè)社會(huì)的流動(dòng)性，導(dǎo)致監(jiān)管層疏導(dǎo)境內(nèi)流動(dòng)性過剩的壓力不斷加大。因此，面對(duì)流動(dòng)性境外輸入短時(shí)間內(nèi)難有根本改觀的事實(shí)，嚴(yán)控銀行信貸投放的過快增長(zhǎng)成為監(jiān)管層的惟一選擇，而這也應(yīng)該是“從緊貨幣政策”基調(diào)出臺(tái)的最主要的原因之一。

　　四是從剔除新股申購因素后的銀行間市場(chǎng)利率來看，07年銀行間市場(chǎng)資金總體表現(xiàn)充裕，市場(chǎng)交易活躍。從近三年來銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借和質(zhì)押式債券的月加權(quán)平均利率走勢(shì)看，07年利率整體高于05和06年的水平（見圖11），這也驗(yàn)證了我們前面得出的“銀行間市場(chǎng)資金較前兩年趨緊”的結(jié)論。尤其以07年9月和10月最為明顯，4.03%和4.12%的質(zhì)押式債券月加權(quán)平均利率已經(jīng)超過一年期存款利率，除了央行上調(diào)基準(zhǔn)利率引導(dǎo)市場(chǎng)利率上行方面的因素，主要原因是新股發(fā)行。隨著年末大盤股的申購基本告一段落，11月銀行間拆借市場(chǎng)加權(quán)平均利率和回購市場(chǎng)加權(quán)平均利率也大幅回落至06年以來的平均水平，同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為2.28%，比上月和06年同期分別下降0.75個(gè)百分點(diǎn)和0.77個(gè)百分點(diǎn)；質(zhì)押式回購月加權(quán)平均利率為2.89%，分別比上月和06年同期下降1.23個(gè)百分點(diǎn)和0.16個(gè)百分點(diǎn)。因此，若剔除新股申購和基準(zhǔn)利率上行因素，07年銀行間市場(chǎng)利率基本穩(wěn)定，再次表明銀行間市場(chǎng)資金總體充裕。

　　另外，07年前11個(gè)月，銀行間本幣市場(chǎng)交易量大幅增長(zhǎng)的事實(shí)同樣在一定程度上反映出目前銀行體系的流動(dòng)性仍較為充足：銀行間市場(chǎng)債券發(fā)行量較上年同期大幅增長(zhǎng)62.56%；同業(yè)拆借累計(jì)成交88831.9億元，同比增長(zhǎng)382.8%；債券質(zhì)押式回購成交39.28萬億元，同比增長(zhǎng)66%。

　　綜合上述四個(gè)方面的表現(xiàn)，我們得出的結(jié)論是：目前商業(yè)銀行體系內(nèi)的流動(dòng)性過剩程度較兩年前有了很大緩解且穩(wěn)定性明顯降低，部分時(shí)段資金吃緊的問題甚至十分突出，但總體看，目前銀行體系的資金仍較充裕。當(dāng)然，資金穩(wěn)定性降低對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理提出了更高要求。

　　二、中國貨幣政策變化遵循了“從量變到質(zhì)變”的軌跡

　　近十五年來，我國貨幣政策的基調(diào)有過多次調(diào)整，我們大致將其分為四個(gè)階段：

　　（一）適度從緊的貨幣政策（1993—1996年）。從1993年開始，我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)高增長(zhǎng)、高通脹并行的情況，通脹率的峰值一度達(dá)到24%。針對(duì)于此，中央采用了“適度從緊”的貨幣政策，其間兩次加息，并成功地于1996年上半年基本上實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”。其間“適度從緊”的貨幣政策保障了中國經(jīng)濟(jì)的適度增長(zhǎng)，同時(shí)有力地遏制了高通脹，效果較為顯著。

　　（二）穩(wěn)健的貨幣政策（1997-2002年）。1996年我國經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)“軟著陸”后，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，出現(xiàn)了有效需求不足、物價(jià)持續(xù)下降及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩的嚴(yán)峻局勢(shì)。尤其是1997年亞洲金融危機(jī)的全面爆發(fā)，加大了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。基于此，中央果斷調(diào)整方向，從1998年起正式開始實(shí)施“穩(wěn)健”的貨幣政策。而事實(shí)上，從1996年5月開始，央行就審時(shí)度勢(shì)地采取了持續(xù)降息的調(diào)控手段，將一年期存款基準(zhǔn)利率由1993年7月的10.98%降至2002年初的1.98%，同期貸款基準(zhǔn)利率由10.98%降到5.04%（見圖12）。

　　（三）事實(shí)上穩(wěn)中從緊的貨幣政策（2003-2007年）。2003年開始，我國進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期的上升期，投資、出口、信貸及外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)。在此期間，貨幣政策雖然名義上仍維持“穩(wěn)健”的基調(diào)，但內(nèi)涵已逐步開始發(fā)生變化，一個(gè)主要變化就是根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行形勢(shì)的變化逐步表現(xiàn)出適度從緊的趨向。至目前為止一共加息8次，上調(diào)準(zhǔn)備金率14次（見圖13）。尤其是07年以來，央行緊縮貨幣政策的政策取向日益明顯，年內(nèi)10次提高存款準(zhǔn)備金率，6次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，并于年底開始重點(diǎn)嚴(yán)控房地產(chǎn)信貸快速增長(zhǎng)，同時(shí)加大貨幣資金回籠。

　　（四）從2008年開始實(shí)行從緊的貨幣政策。為防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過熱，防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹，2007年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出從08年起貨幣政策由“穩(wěn)健”改為“從緊”。至此，我國實(shí)施10年之久的“穩(wěn)健”的貨幣政策正式被“從緊”的貨幣政策所取代。

　　綜合上述貨幣政策基調(diào)變化的四個(gè)階段可以看出，中央依據(jù)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行變化情況適時(shí)進(jìn)行宏觀調(diào)控能力不斷增強(qiáng)，其政策的針對(duì)性和調(diào)控效果亦不斷提高。同時(shí)，貨幣政策在保持基調(diào)基本穩(wěn)定的前提下，遵循了一條“由量變到質(zhì)變”的變化軌跡，這在最大限度地減少政策波動(dòng)的同時(shí)，還較好地熨平了經(jīng)濟(jì)周期變化的波峰波谷，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的總體平穩(wěn)，并有效地拉長(zhǎng)了經(jīng)濟(jì)繁榮期。因此可以預(yù)見的是，08年在“從緊貨幣政策”的基調(diào)之下，央行將進(jìn)一步加大政策調(diào)控的靈活性，并增強(qiáng)政策的協(xié)調(diào)性，以切實(shí)體現(xiàn)“從緊貨幣政策”的內(nèi)涵。

　　三、“從緊貨幣政策”的核心在于緊信貸

　　基于以上分析可知，目前我國貨幣供給的內(nèi)生性明顯增強(qiáng)，由商業(yè)銀行、企業(yè)、居民等經(jīng)濟(jì)主體的共同行為影響的貨幣乘數(shù)對(duì)貨幣供給的決定作用越來越得到強(qiáng)化，而信貸的快速增長(zhǎng)通過作用于貨幣乘數(shù)大大增強(qiáng)了銀行體系的貨幣創(chuàng)造能力，因此央行一方面加大流動(dòng)性回籠，另一方面更加大了控制信貸快速增長(zhǎng)的調(diào)控力度，這從2007年下半年開始已十分明顯。基于此，我們認(rèn)為，08年從緊貨幣政策的第一要義將是遏制信貸過快增長(zhǎng)，同時(shí)繼續(xù)加大資金回籠并加快信貸投放的結(jié)構(gòu)調(diào)整，采取有保有壓的方式加快相關(guān)的信貸退出及鼓勵(lì)有關(guān)信貸進(jìn)入。主要措施包括：加大窗口指導(dǎo)力度，增強(qiáng)政策剛性和針對(duì)性，嚴(yán)把信貸關(guān)；加強(qiáng)政策聯(lián)動(dòng)性，逐步實(shí)現(xiàn)由總量控制向結(jié)構(gòu)調(diào)整的轉(zhuǎn)變；繼續(xù)靈活使用公開市場(chǎng)操作等數(shù)量型手段加快資金回籠；繼續(xù)擇機(jī)利用利率等價(jià)格型工具來控制信貸增長(zhǎng)和穩(wěn)定通脹預(yù)期；加快人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革進(jìn)程，增強(qiáng)匯率彈性，人民幣對(duì)美元升值速度有望進(jìn)一步加快，并加大利率與匯率調(diào)整的協(xié)調(diào)配合；同時(shí)加大財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等與貨幣政策的協(xié)同力度。具體來看：

　　一是加強(qiáng)窗口指導(dǎo)，增強(qiáng)政策剛性，嚴(yán)把信貸關(guān)。以嚴(yán)控銀行信貸擴(kuò)張為重點(diǎn)，降低銀行體系的貨幣創(chuàng)造能力，強(qiáng)化貨幣政策的傳導(dǎo)力度，主要措施可能包括：嚴(yán)格控制08年新增貸款量，我們預(yù)計(jì)08年新增貸款增幅將會(huì)明顯低于07年，可能在10%左右，部分銀行的新增貸款規(guī)模將基本與07年持平；對(duì)商業(yè)銀行信貸規(guī)模實(shí)行按季調(diào)控，更好地把握銀行信貸的投放節(jié)奏并防止商業(yè)銀行信貸沖動(dòng)過度擴(kuò)張；對(duì)外資銀行新增貸款規(guī)模加強(qiáng)管理，防止其信貸尤其是房地產(chǎn)信貸快速增長(zhǎng)；加強(qiáng)窗口指導(dǎo)，通過加大懲罰性定向央票發(fā)行力度、提高特種存款使用頻率以及強(qiáng)化定期溝通等方式來加強(qiáng)貨幣政策調(diào)控的針對(duì)性；加強(qiáng)落實(shí)有關(guān)房地產(chǎn)信貸管理通知的要求，重點(diǎn)加大對(duì)房地產(chǎn)信貸的現(xiàn)場(chǎng)與非現(xiàn)場(chǎng)檢查力度，堅(jiān)決取消轉(zhuǎn)按揭和加按揭業(yè)務(wù)，并且不排除繼續(xù)出臺(tái)有關(guān)提高投資、投機(jī)性購房信貸門檻政策的可能；優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，配合國家產(chǎn)業(yè)政策，加快引導(dǎo)商業(yè)銀行對(duì)“兩高一剩”行業(yè)的信貸退出。

　　二是繼續(xù)運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作等數(shù)量型工具，嚴(yán)控貨幣供給快速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)08年存款準(zhǔn)備金率將進(jìn)一步上行，公開市場(chǎng)操作的力度亦將加大。

　　三是靈活運(yùn)用利率等價(jià)格型工具，但結(jié)構(gòu)調(diào)整的取向?qū)⒏�明顯，同時(shí)加快利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程。考慮到07年6次加息的滯后效應(yīng)可能在08年集中體現(xiàn)以及美聯(lián)儲(chǔ)未來進(jìn)一步降息的可能性很大，08年總體上加息幅度和次數(shù)將會(huì)少于07年，預(yù)計(jì)08年全年加息以27個(gè)基點(diǎn)計(jì)4次左右，同時(shí)承接07年最后一次加息明顯表現(xiàn)出來的結(jié)構(gòu)性加息特點(diǎn)，08年在加息方面的結(jié)構(gòu)調(diào)整取向會(huì)更明顯：首先定期存款利率上調(diào)的力度可望加大，以盡快改變“負(fù)利率”狀況，降低通脹預(yù)期；針對(duì)存款活期化趨勢(shì)，可能繼續(xù)降低活期存款利率；針對(duì)銀行貸款結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期化取向及居民自住購房貸款成本已經(jīng)較高，五年期以上貸款利息進(jìn)一步上行的空間將相對(duì)較小；為更有效地抑制銀行貸款沖動(dòng)，將進(jìn)一步收窄利差，不對(duì)稱加息可能會(huì)更普遍；同時(shí)加快利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，可能進(jìn)一步放寬存貸款利率上下浮動(dòng)空間。

　　四是增強(qiáng)人民幣匯率彈性，人民幣對(duì)美元升值速度將進(jìn)一步加快，同時(shí)人民幣有效匯率將上行，以進(jìn)一步發(fā)揮匯率在調(diào)節(jié)國際收支、引導(dǎo)結(jié)構(gòu)調(diào)整、提升經(jīng)濟(jì)平衡增長(zhǎng)能力及抑制物價(jià)上漲中的作用。預(yù)計(jì)08年人民幣對(duì)美元升幅將超過8%，同時(shí)人民幣有效匯率將實(shí)現(xiàn)升值，央行被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的壓力可望得到一定緩解。

　　五是加大與穩(wěn)健財(cái)政政策等的配合力度。尤其是結(jié)合出口退稅率和進(jìn)出口關(guān)稅稅率的進(jìn)一步調(diào)整、節(jié)能減排以及支持“三農(nóng)”和中小企業(yè)發(fā)展的宏觀政策取向，加大有保有壓的信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，加快相關(guān)的信貸退出及提高信貸進(jìn)入門檻，同時(shí)引導(dǎo)銀行加大對(duì)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)和“三農(nóng)”的信貸投入，更有效地實(shí)現(xiàn)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

　　四、商業(yè)銀行應(yīng)加快轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，主動(dòng)順應(yīng)“從緊貨幣政策”引導(dǎo)，更好地實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展

　　中外銀行的實(shí)踐已充分證明，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策是影響銀行經(jīng)營業(yè)績(jī)最重要的兩個(gè)外生變量。因此從根本上說，“從緊貨幣政策”的出臺(tái)實(shí)為未雨綢繆，有利于避免中國經(jīng)濟(jì)的大起大落，因而能有效減少銀行經(jīng)營的周期性、結(jié)構(gòu)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，為中國銀行業(yè)長(zhǎng)期的穩(wěn)健發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好的宏觀環(huán)境。同時(shí)，如前分析，近年來中國貨幣政策的基調(diào)調(diào)整都有一個(gè)從量變到質(zhì)變的漸進(jìn)過程，這種政策上較強(qiáng)的連續(xù)性給商業(yè)銀行自身的經(jīng)營策略調(diào)整留出了充分的空間。事實(shí)表明，商業(yè)銀行只有主動(dòng)順應(yīng)“從緊貨幣政策”引導(dǎo)，加快自身戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新，才能抓住經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的良好時(shí)機(jī)，不斷發(fā)展壯大自己。

　　一是主動(dòng)保持信貸均衡增長(zhǎng)，加快信貸退出，優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)，增加貸款議價(jià)能力。實(shí)事求是地看，“緊信貸”導(dǎo)向?qū)?7年已較好地控制信貸增長(zhǎng)的銀行來說，影響不會(huì)很大，但對(duì)于前期信貸過快增長(zhǎng)的銀行來說，出路首先在于主動(dòng)保持信貸適度、均衡增長(zhǎng)，通過加快信貸退出和擇優(yōu)進(jìn)入來優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，加大對(duì)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和企業(yè)自主創(chuàng)新的支持力度，最大限度滿足中小企業(yè)和個(gè)人消費(fèi)融資的金融需求。其次宜通過盤活存量、做大流量來加快貸款周轉(zhuǎn)速度，提高資金運(yùn)用效率，增加收入水平。此外，抓住“緊信貸”的有利時(shí)機(jī)，提高貸款議價(jià)能力，把有限的信貸資金投入到綜合貢獻(xiàn)度高的優(yōu)質(zhì)客戶中。

　　二是加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，切實(shí)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)。密切監(jiān)測(cè)各行業(yè)的企業(yè)效益走勢(shì)，關(guān)注各類信貸資產(chǎn)質(zhì)量變動(dòng)，在防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，為信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整提供決策支持。

　　三是優(yōu)化存款結(jié)構(gòu)，降低負(fù)債成本。深入研究利率結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)存款品種和期限結(jié)構(gòu)的影響，實(shí)施主動(dòng)負(fù)債管理，繼續(xù)分流高成本存款，積極吸收低成本存款，力爭(zhēng)在利率總體上升時(shí)期保持較低的存款付息水平。同時(shí)正確把握理財(cái)業(yè)務(wù)和負(fù)債業(yè)務(wù)的內(nèi)在聯(lián)系和轉(zhuǎn)化規(guī)律，促進(jìn)理財(cái)和儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)的平衡發(fā)展，通過理財(cái)業(yè)務(wù)穩(wěn)定、競(jìng)爭(zhēng)客戶，同時(shí)通過擴(kuò)大存款基礎(chǔ)支撐理財(cái)業(yè)務(wù)的大發(fā)展。

　　四是高度重視資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化流動(dòng)性管理，不斷增強(qiáng)資金營運(yùn)收入水平。首先宜主動(dòng)控制中長(zhǎng)期貸款過快增長(zhǎng)，健全市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制；其次應(yīng)深入分析當(dāng)前存款活期化和資金來源穩(wěn)定性降低給流動(dòng)性管理帶來的影響，進(jìn)一步加強(qiáng)資金流動(dòng)的預(yù)測(cè)預(yù)報(bào)工作，強(qiáng)化流動(dòng)性管理；此外，銀行尤其是資金相對(duì)充裕的資金拆出大行應(yīng)充分抓住市場(chǎng)利率趨于上行的有利時(shí)機(jī)，增加資金營運(yùn)的業(yè)務(wù)量和收益率，增加資金營運(yùn)收入。

　　五是加快收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新，大力發(fā)展非信貸業(yè)務(wù)。擴(kuò)大投資交易規(guī)模，提高投資交易收入比重，并利用債券市場(chǎng)收益率上升的有利時(shí)機(jī)，提高債券投資收益；抓住境內(nèi)股市、企業(yè)年金市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)快速發(fā)展擴(kuò)容的有利時(shí)機(jī)，加快信貸替代型理財(cái)產(chǎn)品、融資型信托產(chǎn)品、短期融資券以及信貸資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品的開發(fā)創(chuàng)新力度，大力發(fā)展私人銀行、理財(cái)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)托管、電子銀行、投行業(yè)務(wù)、現(xiàn)金管理、銀行卡等中間業(yè)務(wù)，提高綜合收益水平。

　　六是在主動(dòng)防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，利用人民幣升值加快的有利時(shí)機(jī)加快國際化經(jīng)營。首先應(yīng)加大外匯存款業(yè)務(wù)營銷力度，控制外匯貸款投放，加強(qiáng)外匯資金頭寸管理，同時(shí)加大本外幣衍生產(chǎn)品創(chuàng)新，增加雙邊操作獲利的可能性。其次宜加快國際化經(jīng)營進(jìn)程，提高境外業(yè)務(wù)的盈利貢獻(xiàn)，分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。（本報(bào)告僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)）