- 涂永紅 戴穩勝 馬玉榮

　　12月5日落幕的中央經濟工作會議提出，2008年的貨幣政策再度轉向，從“穩健”走向“從緊”，中央經濟工作會議全面貫徹落實黨的十七大精神，為明年的經濟金融工作指明了方向。本文通過研究發現，我們堅持從緊貨幣政策的依據和必要性，使明年中國經濟免受流動性沖擊。中國經濟表現出與國際流動性過剩絕緣的特征，與主要發達國家的情況不同，國際流動性過剩對中國經濟沒有產生擴張性貨幣政策的效應，不僅對中國的實體經濟影響甚微，對中國的貨幣數量、物價和股價也沒有多大的影響。

　　一、超額流動性的國際比較

　　流動性過剩(excess liquidity or excess money)是指銀行自愿或被迫持有的貨幣超過健全的銀行業準則所要求的通常水平。具體表現為銀行存貸差擴大、貨幣供應量增加、社會可用資金大量剩余。因此，從銀行角度出發，流動性過剩就是資金運用不充分。如果以金融市場有效性為衡量標準，流動性過剩意味著貨幣供給中不能被當期的名義產出和短期利率解釋，即超過總需求和通脹壓力的貨幣數量 。理論上講，貨幣供給超過實際需求，小幅度的通貨膨脹可以營造一種貨幣幻覺，有利于刺激消費，促進國民收入增長。年復一年的超額貨幣供給，積累達到某個域值，必然會形成流動性過剩。2006年以來流動性過剩問題開始在國內引起政府和學界的重視，研究的重點集中在流動性過剩的界定、原因、影響及緩解措施。本文希望對國際流動性過剩的經濟影響進行具體的評估，分析國際流動性過剩對中國產出、物價、資產價格、國際收支、人民幣匯率的影響程度。

　　表1給出了馬歇爾K值的年度波動情況，總體上看各國的貨幣供給都在增加，不過年度波動性較大，看不出有明顯的同增或同減趨勢。美國和歐元區的超額貨幣波動性比較小，馬歇爾K值的年均增長幅度僅為1.7%，日本幾乎沒有什么變化。與之相反，除南非外，發展中國家的馬歇爾K值年均增長速度較快，巴西、俄羅斯、中國的年均增幅分別為6.6%、6.8、5.3%。然而2004年開始，中國的馬歇爾K值轉入負增長�？傊�，除歐元區外，世界主要國家在2001年以前超額貨幣顯著增加，此后，美國、日本超額貨幣開始收縮，但是歐元區、英國、巴西、俄羅斯、巴西的超額貨幣仍然繼續擴張。

　　二、國際流動性以及實體經濟增長對中國經濟的沖擊

　　1.G5流動性過剩沖擊的影響

　　經研究發現，G5流動性過剩波動對中國經濟的影響如下：

　　對中國GDP的影響，前半年是正向的，第3年后是負向的，期間的影響有正有負。長期內影響是負的。

　　對中國物價水平的影響，前半年是正向的，隨后全部是負向的。總體上看二者之間呈負相關關系。

　　對中國貨幣數量的影響正好與物價相反，前半年是負向的，隨后全部是正向的，二者之間基本上是正相關關系。

　　對人民幣實際有效匯率的影響，第1年的前半年是負向的，后半年轉為正向的，隨后幾乎全部是負向的。長期內影響是負的。

　　對中國股價指數的影響，第1年是負向的，第2年是正向的。此后小幅波動，影響逐漸消失。

　　對中國經常項目收支的影響有時為正有時為負，沒有明顯的有利或不利的影響。長期看是中性的。

　　2. G5產出沖擊的影響

　　由于國際流動性過剩沖擊首先引起產出的增加或者物價的上漲，然后通過貿易來傳遞這種溢出效應，因此本文還對G5的實際產出、物價沖擊對中國經濟的影響進行了進一步的研究。G5國家和地區實際GDP增長波動對中國經濟的影響如下：

　　對中國的實際GDP、物價的影響是正向的。然而，前2年對中國GDP的推動作用不明顯，而且波動性較大。長期內有較大的積極影響。

　　對中國物價水平上漲有較大的推動作用。在國際產出沖擊發生1年后，中國物價受其影響有非常明顯的上漲。再過1年，這種物價上漲的速度放慢。

　　對中國廣義貨幣的影響是負向的，二者之間呈負相關關系。對中國經常項目收支的影響是正向的。對中國實際有效匯率的影響，前2年是負向的，此后2年半內是正向的。長期影響是負向的。

　　對中國經常項目收支的具有較大的正向影響，除了前半年導致經常項目收支順差增幅下降外，隨后的4年中國際收支順差都出現較大幅度的顯著的增長。

　　對中國股價的影響，前2年半是正向的，此后三年是負向的。長期內影響是正向的。

　　3.G5物價沖擊的影響

　　從國際范圍看，國際流動性過剩不一定帶來國際性的產出增加，但是國際物價上漲卻十分明顯，尤其是房地產和股市為代表的資產價格迅猛增長。來自國際社會的物價上漲沖擊，往往更加直接地影響中國的經濟，因此，本文對G5的物價波動對中國經濟的影響也進行了深入的探討。

　　對中國實際GDP的影響是正向的。在第1年的前半年會降低中國GDP的增長速度，后半年增長速度恢復，此后持續上升。意味著國際物價上漲對中國的GDP增長有輕微的推動作用。

　　對中國的物價的影響是正向的。第1年引致的中國物價上升比較迅猛，隨后增幅放慢。在所有的被分析的宏觀變量中，國內物價對國際物價沖擊的反響是最大的。

　　對中國廣義貨幣的影響，前5年是負向的，長期則是正向的。表明中國的貨幣數量中短期內較少受國際物價變化的影響。

　　對中國實際有效匯率的影響，前3年是負向的，此后2年轉為十分微弱的正向�？傮w上看主要是負向影響。國際物價上升促使人民幣小幅度對外升值。

　　對中國股價的影響是負向的，國際物價水平上升后2年內，中國股市價格有明顯的小幅下跌趨勢。長期內這種負向的影響可以忽略不計。

　　對中國經常項目收支的影響類似于國際產出的沖擊，不過前半年經常項目收支順差增幅下降的幅度越來越小，隨后的4年際收支順差雖然會增加，但是不太穩定，以半年為周期上下波動。

　　三、國際流動性沖擊的要素貢獻

　　VAR模型反映了主要國家流動性過剩、GDP和物價變化對中國經濟的影響狀況，揭示了國際環境變化在短期以及長期內將引起中國宏觀經濟朝哪個方向發生變化。我們看到的影響還是定性的、粗略的。VAR模型的方差分解則進一步揭示了導致中國宏觀經濟發生變化的國際、國內主要因素的長期影響力(見表2)。

　　國內因素是中國GDP增長波動的主要原因，其影響力超過2/3，國際環境變化的影響力接近1/3。國內外GDP的增長趨勢和幅度本身決定了80%的未來GDP增長變化。貨幣數量波動對GDP增長的影響不大，相對于國內貨幣數量變化的影響而言，國際流動性過剩的影響略大一些。

　　國際環境變化是造成中國物價波動的主要原因，其影響力約占70%，國內因素的影響力占30%。

　　國際環境變化是中國M2增長發生波動的主要原因，影響力高達63%，國內因素的影響占37%。

　　國際環境變化是人民幣匯率波動的主要原因，國際因素的影響約占61%，國內因素的影響約占39%。主要國家的GDP增長波動造成人民幣實際有效匯率波動的50%。

　　國內外因素對中國經常項目收支波動的影響幾乎是平分秋色。國際環境變化的影響約占53%，國內因素變化的影響約占47%。從要素上看，GDP和物價變化的影響較大，流動性的影響力較弱。

　　造成中國股價波動的主要力量來自國內，國際環境變化的影響只有23%，國內要素的影響占77%。

　　四、結論與政策建議

　　(一)主要結論

　　通過對國際流動性過剩以及國際產出、物價沖擊對中國經濟影響的實證分析，我們得出的主要結論是：

　　1.國際流動性過剩具有增長趨勢，超額貨幣增長的速度國別差異較大。與主要發達國家和發展中國家相比，中國的流動性過剩程度處于中等水平。

　　2. 在中國特定的進出口結構、資本市場開放度和人民幣匯率制度下，中國經濟表現出與國際流動性過剩的沖擊絕緣的特征，與主要發達國家的情況不同，國際流動性過剩對中國經濟沒有產生擴張性貨幣政策的效應，即國際流動性過剩沖擊不僅對中國的實體經濟沒有什么影響，對我國的貨幣數量、物價和股價也沒有多大的影響。

　　3.國際環境對中國經濟的影響主要通過GDP和物價來傳遞。國際GDP波動導致中國五分之一的GDP增長波動、二分之一的人民幣升值波動、三分之一的物價上漲波動；國際物價波動則造成中國三成以上的物價上漲和M2增幅波動。

　　4.中國股市價格上漲的主要動力來自國內，國際環境對股價波動的影響力只占兩成。短期內國際GDP增長和流動性過剩沖擊對中國股價上漲有一定的推動作用，國際物價上漲則產生抑制作用。

　　5.中國物價上漲波動主要是由國際環境變動造成的，國內經濟增長、貨幣數量增加以及其他因素變化的影響力只有30%。國際GDP和物價的漲幅波動將決定我國的物價漲幅。

　　(二)政策建議

　　為了解決當前中國經濟過熱以及股市、樓市、消費品價格持續上漲的問題，我們針對經濟運行的主要矛盾，提出如下政策建議：

　　1.控制固定資產投資，降低實際GDP增長的慣性，這是控制經濟過熱的最有效的途徑。此外，適度地降低經常項目順差，適度地讓人民幣升值，也會緩解經濟增長過熱。

　　2.平抑物價是控制物價水平的最有效的政策。然而，在中國的進出口結構沒有發生重大調整之前，物價水平主要隨國際GDP和物價而波動，貨幣政策對物價上漲的影響力有限。

　　3.資本市場的制度建設、投資者和上市公司行為規范是遏制股價飆升的主要渠道。緊縮性貨幣政策很難影響或扭轉資產價格上漲。通過財政政策、稅收政策來調整投資結構和收入水平，應該是防止資產市場出現泡沫的最有效的渠道。