張新澤

　　《貨幣與金融統(tǒng)計(jì)手冊(cè)》關(guān)于流動(dòng)性的一般定義

　　國(guó)際貨幣基金組織(IMF)2000年制定頒布的《貨幣與金融統(tǒng)計(jì)手冊(cè)》(以下簡(jiǎn)稱《手冊(cè)》)，是為一百多個(gè)成員國(guó)提供的貨幣與金融統(tǒng)計(jì)表述標(biāo)準(zhǔn)。該手冊(cè)的焦點(diǎn)在于概念，而不是統(tǒng)計(jì)具體操作的指南。IMF制定的是國(guó)際通行的、公認(rèn)的準(zhǔn)則，因此，我們的討論應(yīng)當(dāng)運(yùn)用該手冊(cè)的概念，至少應(yīng)與這些概念相近。

　　根據(jù)《手冊(cè)》的定義，流動(dòng)性指的是“金融資產(chǎn)在多大程度上能夠在短時(shí)間內(nèi)以全部或接近市場(chǎng)的價(jià)格出售”。這一概念，是在討論編制廣義貨幣，判斷不同金融資產(chǎn)在多大程度上執(zhí)行交換手段(流動(dòng)性)和儲(chǔ)藏手段職能時(shí)提出的。國(guó)內(nèi)外的許多學(xué)者、機(jī)構(gòu)也都有類似的表述。

　　按照《手冊(cè)》的表述和我們的實(shí)踐，流動(dòng)性可以有以下理解。當(dāng)抽象地描述流動(dòng)性時(shí)，它指的是金融資產(chǎn)執(zhí)行交易手段的程度，可用強(qiáng)、弱，高、低來(lái)表述。但是，在具體討論流動(dòng)性的載體時(shí)，流動(dòng)性指的是廣義貨幣和流動(dòng)性總量，主要傾向表述的是統(tǒng)計(jì)報(bào)表中的數(shù)量，較少注意其不同流動(dòng)性的強(qiáng)弱結(jié)構(gòu)。我們分析問(wèn)題時(shí)也經(jīng)常使用這種概念。我們可稱其為靜態(tài)廣義貨幣量或靜態(tài)流動(dòng)性總量。但是，更科學(xué)地講，廣義貨幣或流動(dòng)性總量是不同種類的金融資產(chǎn)按各自規(guī)模數(shù)量與其執(zhí)行交易手段的系數(shù)的乘積加總的綜合體。我們可稱其為動(dòng)態(tài)廣義貨幣量或動(dòng)態(tài)流動(dòng)性總量。

　　流動(dòng)性的判斷和層次劃分原則

　　流動(dòng)性或廣義貨幣統(tǒng)計(jì)，要按照上述流動(dòng)性概念，逐一評(píng)估各類金融資產(chǎn)變現(xiàn)即轉(zhuǎn)換為現(xiàn)鈔或可轉(zhuǎn)讓存款(活期存款、支票存款)的速度、價(jià)格，分門別類歸納入流動(dòng)性總量的各層次。

　　現(xiàn)鈔和可轉(zhuǎn)讓存款最具流動(dòng)性，可作為交易手段，即以其全部面值立即購(gòu)買商品、服務(wù)以及金融資產(chǎn)，是廣義貨幣中最活躍的部分，一般稱狹義貨幣，用M1表示。我國(guó)1994年編制的廣義貨幣又對(duì)M1細(xì)分，增加現(xiàn)鈔M0(流通中的現(xiàn)金)層次，包含在M1中。作這種細(xì)分，一因我國(guó)現(xiàn)金結(jié)算量大，發(fā)鈔量多；二因當(dāng)時(shí)發(fā)鈔量是宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策分析的重要指標(biāo)。實(shí)際上，現(xiàn)鈔的流動(dòng)速度要比可轉(zhuǎn)讓存款快。

　　儲(chǔ)蓄存款和期限很短的定期存款，在很大程度上執(zhí)行的是價(jià)值儲(chǔ)藏職能，但是它們可以較方便地并以較少損失地轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)鈔或可轉(zhuǎn)讓存款，具有較高的流動(dòng)性，所以將其作為準(zhǔn)貨幣，與狹義貨幣一起構(gòu)成廣義貨幣(M2)的重要組成部分。有些國(guó)家把貨幣供應(yīng)量編制到M3甚至更多，但M2之外的部分其流動(dòng)性逐漸弱了下來(lái)。

　　商業(yè)票據(jù)、證券、銀行承兌匯票可以轉(zhuǎn)換成現(xiàn)鈔或可轉(zhuǎn)讓存款，由于它們具有耗時(shí)長(zhǎng)、成本高、價(jià)格波動(dòng)較大等特點(diǎn)，流動(dòng)性較低，故被排除在廣義貨幣之外，但一般被納入流動(dòng)性總量。

　　并不是所有的金融資產(chǎn)都納入流動(dòng)性總量。絕大部分種類的貸款不具備流動(dòng)性；股票和其他股份，可進(jìn)行交易，但交易成本高，價(jià)格變化大，流動(dòng)性有限；壽險(xiǎn)或非壽險(xiǎn)以及養(yǎng)老金的有關(guān)保險(xiǎn)技術(shù)準(zhǔn)備基金也非常不具備流動(dòng)性；金融衍生工具雖然能夠交易但價(jià)格波動(dòng)幅度大，故流動(dòng)性較差。以上金融資產(chǎn)通常被排除在流動(dòng)性總量之外。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)意義上流動(dòng)性的特殊規(guī)定

　　制定《手冊(cè)》統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的重要目的之一是為了找出框架中一套有用的分析總量，為宏觀經(jīng)濟(jì)分析提供數(shù)據(jù)，以協(xié)助貨幣政策的制定和監(jiān)測(cè)。《手冊(cè)》中討論的流動(dòng)性，尤其是廣義貨幣等重要概念，就是為服務(wù)宏觀經(jīng)濟(jì)分析和貨幣政策而制定的。所以有其特殊的含義，它與我們經(jīng)濟(jì)生活中的貨幣和流動(dòng)性有所區(qū)別。一些在一般意義上具有流動(dòng)性的金融資產(chǎn)(即使是流動(dòng)性很強(qiáng)的金融資產(chǎn))也未納入廣義貨幣或流動(dòng)性總量。而有些看似不應(yīng)納入的金融資產(chǎn)，反而被納入流動(dòng)性。廣義貨幣這一名稱已將自己與一般意義的貨幣加以區(qū)別，我們還需要把本文的流動(dòng)性與一般意義上的流動(dòng)性在名稱上加以區(qū)別，可稱之為宏觀流動(dòng)性。本文若不加說(shuō)明，所稱流動(dòng)性均為宏觀流動(dòng)性。歸納起來(lái)，流動(dòng)性、廣義貨幣有以下特征。

　　首先，納入貨幣供應(yīng)量或流動(dòng)性總量的金融資產(chǎn)是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)行使商品、服務(wù)和其他金融資產(chǎn)交換職能的資產(chǎn)。包括廣義貨幣在內(nèi)的流動(dòng)性總量，一般為本幣或者企業(yè)發(fā)行的各種金融工具，其持有者為非金融性公司、住戶、地方政府、其他金融性公司等。

　　其次，中央政府存款通常不納入廣義貨幣，也不納入流動(dòng)性總量。中央政府的資金融入、支出以及現(xiàn)金管理具有特殊性，其存款對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)產(chǎn)生不同的反應(yīng)。從宏觀經(jīng)濟(jì)政策考慮，數(shù)據(jù)使用者關(guān)注的是存款性公司對(duì)中央政府的凈融資，即存款性公司對(duì)中央政府的債權(quán)總額扣除中央政府存款。

　　第三，存款性公司的資產(chǎn)未納入流動(dòng)性總量。存款性公司的資產(chǎn)主要有國(guó)外債權(quán)(外匯等)、對(duì)政府債權(quán)和對(duì)金融性公司債權(quán)。中央銀行資產(chǎn)主要用以實(shí)施貨幣政策，調(diào)整負(fù)債主要是調(diào)整其他存款性公司的準(zhǔn)備金資產(chǎn)。中央銀行的國(guó)外債權(quán)作為國(guó)際流動(dòng)性還擔(dān)當(dāng)國(guó)際支付職能。其他存款性公司的準(zhǔn)備金資產(chǎn)分為兩部分——法定準(zhǔn)備金和超額儲(chǔ)備(由存款和庫(kù)存現(xiàn)鈔組成)，它是基礎(chǔ)貨幣的主要部分，主要職能是應(yīng)付現(xiàn)鈔提取和轉(zhuǎn)賬結(jié)算，以及滿足中央銀行法定準(zhǔn)備金需要，為貨幣和貸款擴(kuò)張、收縮提供支持。國(guó)外資產(chǎn)和證券資產(chǎn)在很大程度上執(zhí)行二級(jí)準(zhǔn)備職能，通過(guò)交易轉(zhuǎn)換為超額儲(chǔ)備。顯然，中央銀行和其他存款性公司的資產(chǎn)交易對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響與社會(huì)公眾部門金融資產(chǎn)交易大不相同。存款性公司資產(chǎn)或不具流動(dòng)性，或不面對(duì)商品、服務(wù)交易，或作用大異于一般金融資產(chǎn)，所以未納入流動(dòng)性范圍，可稱其為銀行內(nèi)部流動(dòng)性。

　　廣義貨幣在貨幣流動(dòng)性總量中的地位

　　廣義貨幣在一個(gè)國(guó)家或一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)分析和政策制定中有著至關(guān)重要的意義，許多國(guó)家將其作為貨幣政策的中介目標(biāo)。即使由于金融結(jié)構(gòu)的變化，有些國(guó)家的貨幣政策中介目標(biāo)被其他指標(biāo)代替，廣義貨幣仍是重要的宏觀調(diào)控參考指標(biāo)。人們?cè)谟懻摿鲃?dòng)性時(shí)甚至只談廣義貨幣，原因應(yīng)在于廣義貨幣供應(yīng)在流動(dòng)性總量中數(shù)量大，流速快，與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)程度高，容易統(tǒng)計(jì)。歐洲中央銀行認(rèn)為，國(guó)家層面上的流動(dòng)性就是流通中的貨幣和準(zhǔn)貨幣。

　　與金融發(fā)達(dá)國(guó)家比較，我國(guó)金融工具中廣義貨幣的規(guī)模更大些。粗略統(tǒng)計(jì)，近幾年我國(guó)包括廣義貨幣、外匯存款、銀行承兌匯票以及公司和住戶部門持有的各類債券等構(gòu)成的流動(dòng)性總量中，廣義貨幣所占比例接近90%。若按動(dòng)態(tài)流動(dòng)性計(jì)算，這一比例還要高得多。因此，在我國(guó)，判斷流動(dòng)性多寡的指標(biāo)可以用廣義貨幣代替。

　　適度貨幣供應(yīng)量的測(cè)算和當(dāng)前我國(guó)流動(dòng)性狀況

　　如何測(cè)算適度的貨幣供給即均衡貨幣數(shù)量，理論界和實(shí)務(wù)界有很多研究，其中運(yùn)用實(shí)際貨幣存量的方法簡(jiǎn)單實(shí)用。這一方法以以往的貨幣存量、增長(zhǎng)幅度為基礎(chǔ)，再根據(jù)影響貨幣增長(zhǎng)因素變化進(jìn)行調(diào)整，計(jì)算出貨幣增長(zhǎng)幅度(該幅度應(yīng)是一個(gè)區(qū)間值)。

　　我們選取2000～2007年第三季度的廣義貨幣指數(shù)作為測(cè)算適度貨幣供給的歷史時(shí)間序列。經(jīng)測(cè)算，這7年多的時(shí)間里，廣義貨幣M2和狹義貨幣M1年均增長(zhǎng)都在16%～16.5%。與廣義貨幣緊密相關(guān)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)和消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)年均增長(zhǎng)分別為9.6%和1.2%。我們以上述平均數(shù)為基礎(chǔ)，依據(jù)費(fèi)雪公式的變形公式作必要調(diào)整，變形公式為：

　　△M+△V=△T+△P

　　貨幣需求因素在變化。我國(guó)從2002年已轉(zhuǎn)入新一輪的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)期，我們將GDP(T)潛在增長(zhǎng)率設(shè)定為10%。目前看，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)初期的低通貨膨脹率階段已經(jīng)過(guò)去，我們?cè)O(shè)定3%和4% 兩個(gè)合理通貨膨脹率(P)數(shù)據(jù)分別討論。這樣貨幣需求分別增加約2.5個(gè)和3.5個(gè)百分點(diǎn)；得出P=3時(shí)合理的貨幣需求為18.5%～ 19%，P=4時(shí)合理的貨幣需求為19.5%～20%這兩個(gè)區(qū)間值。

　　廣義貨幣統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也有不可比因素。近年股票、債券市場(chǎng)波動(dòng)大，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向股票、債券準(zhǔn)貨幣統(tǒng)計(jì)范圍，需要對(duì)數(shù)據(jù)還原。經(jīng)對(duì)M2增幅進(jìn)行測(cè)算，2006年12月由16.9%還原為17.2%，2007 年9月由18.9%還原為20.7%。這主要是由于社會(huì)公眾的金融工具品種轉(zhuǎn)換造成了分析M2數(shù)據(jù)時(shí)不可比較。狹義貨幣M1存量基本不受儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移影響，以上兩個(gè)時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)為17.5%和22.1%。

　　由此得出結(jié)論，2006年我國(guó)流動(dòng)性總量不過(guò)剩。到2007年第三季度，兩個(gè)層次貨幣(M1和M2)在設(shè)定較高通貨膨脹率下的合理貨幣供給區(qū)間值增幅加大，尤其是M1增幅加大，需引起重視。即使這樣，我國(guó)流動(dòng)性狀況用“偏多”描述較妥。-

　　作者單位：中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院

　　(責(zé)任編輯　張　林)