Logan Wright

　　自從9月15日加息之后，利率市場一片風平浪靜。市場正在揣摩央行為何暫停加息措施。在此之前，央行曾史無前例地5次提高存貸款基準利率，將存款利率提高了135個基點，貸款利率提高了117個基點。我們認為央行正處于困難的境地，怎樣在通脹壓力上漲與面對全球經濟增長及中國產品出口需求不確定的情況下過早地緊縮風險之中尋找平衡點。通脹風險將直接促使中央政府采取必要的貨幣政策。央行稱，過去的兩次加息是為了穩定通脹預期，并且其最近的講話并沒有過多的談及通脹威脅可以對此做出解釋。鑒于持續的通脹壓力，我們認為央行隨時會再次加息。

　　通脹壓力露出征兆價格上漲風險加大

　　上周央行行長周小川在南非清楚地表明下周不會再次加息，周預期11、12兩月的CPI(居民消費物價指數)可能穩定在5.0%左右。而我們預期中國全年的平均通脹率為4.7%。

　　與周的樂觀相反，我們認為通脹壓力已經露出明顯的征兆，價格上漲風險加大。第一，10月份的生產者價格指數上漲3.2%，這是由于生產資料價格及全球制造業投入的價格上漲造成的；第二，中國還沒有走出，受豬肉價格影響的危險之中。農業部稱，11月份的豬肉價格比10月份上漲了將近5%。豬肉替代品的價格在全年繼續呈上漲趨勢；第三，國家發改委提高了中國國內的

　　第四，秋收仍然是一個不可預測的變量。為確保國內儲備充足，中國已經高價進口糧食(如大豆等)。秋收前期景象非常樂觀，正如農業部部長孫政才在周五的講話中所說，秋收產量高于去年，將超過5億噸，這標志著糧食產量連續四年呈增長趨勢。任何有關秋收的負面消息將會加劇通脹壓力。

　　此外，貨幣供應增加造成的價格上漲壓力可能也會得到強化。央行此時正處于沖銷成本增加及控制信貸資本過快增長的困難時期。M2(廣義貨幣供應量)同比增長18.5%，流動資金大量流入銀行系統，這都助長了信貸快速增長。中美利差繼續縮小 (由2005年11月的340個基點縮小到現在的50個基點左右)降低了針對人民幣的投機成本，大量資本可能繼續涌入中國。央行已經開始調查非法資本的流入和流出，特別關注的是深圳地下錢莊案。我們相信這是對中國現在貨幣政策強有力的支持。這樣的話，央行可以保留更多的貨幣政策自主空間及采取更有效的加息措施。

　　此外，中國股市已由10月16日的最高點下跌了大約17%左右，這些信貸緊縮措施可能被暫時停止以防給股市造成更大的沖擊。今年早期，為了防止銀行儲蓄流入股市，央行正致力于維持正實際存款利率。從年初到現在為止，通脹累計平均為4.4%，且1年期存款利率為3.87%，實際存款利率仍然為負，但是在股市短期回落之后，儲蓄的外流可能引起央行較少的關注。另外，那些依靠運營資本貸款的國有企業可能通過

　　央行可能繼續加息

　　如果通脹威脅到居民特別是農民的儲蓄及實際收入，中國政府將會采取必要的措施。當緊縮的貨幣政策不能抑制物價上漲時，控制通脹預期將會對防止物價上漲由食品領域蔓延到其他領域，特別是生產資料價格上漲至關重要。

　　中國央行仍有可能繼續使用加息措施來控制流動性，但是我們認為央行正在細分貨幣政策工具的目標。加息相對于央票沖銷來講成本比較低，況且，加息還可以調整宏觀經濟，控制通脹預期。雖然提高法定存款準備金率可能對小銀行流動性管理產生一些負面影響，但是央行9次提高存款準備金率很少是與大量流動資金涌入銀行同步的。鑒于在未來4個月內，大量央票(約1.5萬億元)的到期，提高存款準備金率無疑會成為央行的措施的之一。我們認為存款準備金率在2008年第一季度末可能達到15%。

　　來源：經濟觀察報網