中國鐵路建設皇冠上的明珠，能否成為中國鐵路改革的突破口？

　　經過十余年的漫長爭論之后，京滬高鐵項目終于在2007年歲末進入了啟動倒計時。2007年10月22日，京滬高速鐵路建設領導小組正式成立，由此拉開了這場鐵路與資本盛宴的序幕。

　　無論從哪個角度，京滬高速鐵路都注定成為公眾矚目的焦點——2200億元的造價，全長1318公里、貫穿七省市，創下中國最長高速鐵路的紀錄，曾經陷入走磁懸浮還是輪軌路線的技術之爭。現在它牽動了14個部委、7個省市的領導機構。

　　領導小組由國務院副總理曾培炎領銜，國家發改委主任馬凱為第一副組長，鐵道部部長劉志軍擔任副組長兼辦公室主任，參與者包括途經各省、直轄市人民政府以及國務院相關各部委、各直屬機構的負責人。這個領導小組將“統籌指導京滬高速鐵路建設工作，協調解決建設中的重大問題”。

　　而對熟知中國鐵路歷史的人們來說，他們最關心的，則是傳聞中的三大銀行、保險機構甚至海外投資機構入股能否最終實現。

　　一位跟蹤研究中國鐵路數十年之久的業內資深人士稱，京滬高鐵項目如果引資成功，將在中國鐵路行業開創出一個新的合資模式。它未來的股權結構、公司治理以及運營模式，都將對中國鐵路改革產生深遠影響。

　　《財經》記者從可靠渠道獲悉，京滬高鐵的引資工作目前正在加速推進之中，銀行、保險、社保以及海外投資均曾表示過投資京滬高鐵的興趣；截至目前，建行、中行、工行已經表達了投資意向，但仍未簽訂正式合同，各家銀行擬投入資金均在100億元人民幣左右。

　　消息人士透露，如引資談判獲得成功，京滬高鐵項目將由鐵道部投資400億元，市場投資者總計投資400億元，加上沿線地方以土地、拆遷等折價入股約200億元，總計資本金為1000億元，接近京滬高鐵總投資額的一半，達到了啟動標準。隨著領導小組的成立，入資進程有望加快。“早則今年年底，遲則明年年初，公司將正式掛牌成立。”上述消息人士稱。

　　新合資模式

　　中國早在上個世紀80年代便開始了合資鐵路的嘗試。但以往合資項目絕大多數是鐵道部與地方政府的合作，有市場化投資主體參與的極為少見。

　　此次三大行等強勢金融機構如果能最終進入京滬高鐵項目公司的董事會，將從根本上改變過往合資鐵路股東之間的力量對比，也增加了未來公司獨立運營、獨立調度的可能性。識者認為，京滬高鐵甚至可能在一定程度上改變中國鐵路建設、管理、運營的舊模式，在鐵路改革的大棋局中走出新意。

　　“(如果銀行入股成功)京滬高鐵的股權結構是中國鐵路合資史上前所未有的，從公司治理的角度看很有意義。”國務院發展研究中心產業經濟研究部部長馮飛認為。

　　中銀國際是中國鐵路改革的積極參與者，2002年的“網運分離”方案即由中銀國際參與籌劃。中銀國際的一位內部人士強調，京滬高鐵的意義，一是在于“公司化”，從一開始就是公司化操作，未來還要進行公司化運營，擺脫了鐵道部投資建設運營一條龍的模式；二是在于“獨立”，“這是一條獨立的線路，未來還可能要實行獨立的運營。”

　　定價和運量是鐵路收入的決定性因素。中國多年合資鐵路建設運營的歷史表明，無論要提高定價還是增加運量，其實都是合資鐵路參與方與鐵道部的一場博弈。三大行遠非當年投資幾億或十幾億元參與鐵路投資的小投資者可以比擬，他們與鐵道部的博弈格局，也比過往任何一次合資都更引人矚目。

　　正因如此，雖然京滬高鐵只是復制了過去的合資鐵路公司結構，但鑒于在政治和經濟實力上都有資格與鐵道部抗衡的市場投資主體將被引入其中，各界均對此次京滬高鐵的引資前景充滿期待。

　　不過，引資問題截至目前還未完全定局。即使引資成功，未來運營中的挑戰亦不容小視。據《財經》記者了解，金融機構現在在熱情之下行動仍相當謹慎。為資金安全考慮，保險公司已經放棄了以股權形式投資京滬高鐵；商業銀行雖然表現積極，但強調股權投資要符合投資規范，并且充分考慮收益因素。

　　進退之間

　　修建京滬高鐵的想法，最早于20世紀90年代初被提出。不過，在京滬高鐵的早期論證中，爭議主要集中在急建還是緩建、磁懸浮還是輪軌這樣的問題上。以合資公司的方式為京滬高鐵融資，倒是一個市場的共識。直至最近兩年，各界在京滬高鐵的技術問題上取得一致之后，才開始詳細籌劃京滬高鐵的融資方案。

　　京滬高鐵是中國第一條長達上千公里的高速鐵路，連接環渤海和長三角兩個經濟區，又得到中央政府的大力支持。一位資深的海外投資人士對《財經》記者表示：“京滬高鐵是中國鐵路建設王冠上的明珠。”

　　果然，京滬高鐵項目得到了投資者的青睞。很多從未涉獵國內基礎設施股權投資的機構，不惜繞路尋求對京滬高鐵的投資機會。

　　《財經》記者獲悉，三大銀行、中國平安與中國人壽早在一年多前就已經開始了與鐵道部的談判。保險機構為此提出先將資金投入信托公司，再由信托公司入股京滬高鐵的方案。

　　據《財經》記者了解，投資方目前只與鐵道部達成了投資意向，并不具有法律效力。由于銀行、社保等機構具有不同的風險偏好和投資限制，他們只有在其他條件滿足的情況下，才會正式以股權形式投資京滬高鐵。

　　曾經非常積極的保險公司在一年多的接觸之后，因為資金安全考慮已經準備退出。“這是一個全新的項目和投資領域，沒有先例可以參考，建設周期長，未來收入存在很大的不確定性。”一位保險公司的投資業務負責人道出了他的判斷，“聽了之后，感覺概念很好，仔細作財務測算未必可行。”

　　“保險資金追求安全，雖然鐵路項目的未來收益和保險公司的負債能匹配在一起，但是并不一定符合資金安全的要求。保險公司希望能夠以更穩妥的形式進行投資，但這會給京滬高鐵的股本結構帶來不確定性。”一位幫助鐵道部為京滬高鐵項目融資的投資銀行家說。

　　保險資金風險偏好極低，早年只能以存款、購買債券的方式投資，2004年以后管制才開始逐步放開，允許其投資基金、股票等風險較高的產品。2006年3月，中國保監會出臺了《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》， 也只允許保險資金通過委托銀行、投資公司、信托等機構投資基礎設施，主要還是出于風險控制的考慮。

　　作為老百姓的“養命錢”，社保基金恪守“安全至上”的投資原則，直至今年才在基礎設施投資領域有所突破——以信托的方式投資重慶至長沙高速公路和北京地鐵項目，金額均為10億元。而社保基金股權投資鐵路尚無先例，此前，曾在2005年以信托投資的方式借給鐵道部資金清算中心30億元，為期一年。

　　相比之下，銀行對于京滬高鐵的股權投資更為積極。工行、中行、建行分別與鐵道部達成了投資意向之后，現在的問題在于如何操作。

　　根據規定，中資銀行不可以對非銀行類的機構進行股本投資，要投資京滬高鐵，首先就是要繞過這道政策障礙。據悉，目前，三家銀行都準備通過其海外機構投資，但詳細的路線還不清晰。其次，由于三家銀行均為上市公司，如此規模的投資必須要經過董事會的批準。第三，投資收益率要能夠達標。

　　“銀行對于京滬高鐵如此積極，是因為他們有從股權到存款、貸款再到未來發卡業務的統籌考慮。”上述投行人士分析，“上市之后，銀行都尋求不良貸款比例和總額‘雙降’，京滬高鐵這種兼具市場前景和國家支持的建設項目尤為難得。”

　　估算收益率

　　不過，銀行內部的部門之間對此項投資仍有分歧。《財經》記者從一家銀行內部獲得的消息稱，該行貸款部門興致十足，投資部門卻心存疑慮：根據目前各方承諾的資本金規模，資本金已經占到接近整個項目投資的50%，財務杠桿降低，豈不是會影響到股權投資的收益？

　　鐵路投資決策的核心問題是風險與收益，鐵路投資最大的特點就是投資期長，回報率低。京滬高鐵這條公認的“黃金線路”，是否真能有效解決回報率的問題，各方看法并不一致。

　　在采訪過程中，《財經》記者聽到過項目回報的多種版本，有6%-8%之說，也有8%-10%之說，口徑并不統一。

　　京滬高鐵總長1318公里，采用最先進的輪軌技術，雙線路并行，設計時速每小時350公里，共設置21個客運車站，每公里造價過億元。建成之后，全程運行時間五個小時，每年單方向輸送旅客8000萬人次。

　　這組關于京滬高鐵的基本數據，便是估算收益率的基礎。目前，由于鐵路沿線地價高企及原材料價格上漲等因素，京滬高鐵的預算已經一提再提，從原來的1300億元調到了2200億元的水平。在現有預算水平上，收益率的估算主要取決于京滬高鐵的運營收入，也就是維系在票價和運量之上。

　　一位海外投資機構的負責人應邀考察過京滬高鐵項目，他對《財經》記者表示，考察時只是聽了口頭介紹，并無書面材料，當時推介方提供的收益率超過10%，“這樣的投資收益，對于一般的PE來說并不具有吸引力，但如果是專門從事基礎設施投資的基金，倒是很值得考慮。”

　　“收益率都只是預估的數字，不確定因素很多。首先要考慮的就是定價能力，如果市場定價，回報就很高。大型項目牽涉到政府決策，回報取決于很多方面。”他補充說，“今年春節鐵路票價就沒有浮動。如果哪一天政府有了新的想法，做了最高票價的限制，那定價的靈活性就要大打折扣。”

　　而另一方面，即使價格最終定在了一個合適的水平，京滬高鐵還要面臨一系列可以替代的交通工具的競爭。現在，國內航空公司已經在北京—上海之間開設了空中快線。未來京滬高鐵開通之后，“天”、“地”之間競爭必然加劇。

　　與飛機相比，京滬高鐵有一定競爭優勢，如旅程時間較短，且不受氣候的干擾。不過，北京交通大學經濟管理學院教授榮朝和曾在文章中公開質疑：“即將開工建設的京滬高速鐵路，其沿線車站幾乎都設置在遠離城市中心的位置。這是很不合理的決策，人們有理由對一個遠離沿線城市的高速客運鐵路系統能否成功產生懷疑。”

　　國務院發展研究中心產業經濟研究部部長馮飛對《財經》表示：“京滬鐵路的客運比較成熟，因為沿途經濟比較發達，不存在以鐵路建設帶動客流增長的情況。”

　　“另外，定位于高速鐵路，客源是一個比較成熟的群體，不存在低價帶來更多乘客、產生更多需求的問題，只有京滬高鐵和其他運輸方式的替代問題。關鍵是如何制定有競爭力的票價，這決定了它的市場替代深度。”馮飛說。

　　目前市場上有一種假設是將京滬高鐵的全程票價估算為七八百元，在此基礎上得出一年即可盈利，最終回報可達8%到10%的估計。以此來看，這一票價是京滬航班價格的三分之二。但如果加上淡季打折的因素，京滬航班的票價可以低至300元左右，則京滬高鐵的價格又未必具競爭優勢。

　　調度歸屬

　　不過，鐵路價格的調整周期較長，一旦一段鐵路的運價確定之后，一段時間之內影響鐵路收益的因素便是運量，也就是鐵路的客源或者貨源。

　　運量產生自兩方面，一靠培養，一靠分流。長久以來，中國鐵路實行軍事化管理，對整個鐵路網上的運量統一收取運費后由鐵道部根據一套非常復雜的規則重新結算。通過這種制度安排，鐵道部掌握著全國鐵路網的運量和現金流。

　　過去國內修建的合資鐵路，多為地處不發達地區的支線鐵路，自身運量有限，需要與國鐵的干線路網互聯互通才能實現最基本的運輸量。然而，車流交換計劃的控制權完全由國鐵掌握，合資鐵路基本沒有支配能力。正如榮朝和教授曾在文章中指出，“幾乎所有的地方鐵路和國鐵未能控股的合資鐵路，都在與國鐵系統的車流交換方面遭受過排斥，造成客貨流與運輸收入流失的情況。”

　　針對這樣一種局面，一位多年從事合資鐵路融資的人士對《財經》記者說：“有時候，我們感覺現代企業制度并不能解決所有問題。因為在出現利益分割矛盾的時候，合資鐵路的利益很難得到保障。”

　　成功的先例并不是沒有，如隸屬于神華集團公司的朔黃鐵路，2006年凈利潤達26.97億元。“但朔黃是個特例。”國家發改委投資研究所原所長王昕說。

　　大股東神華集團自身擁有的煤礦保證了朔黃鐵路運量，且朔黃鐵路干線盡可能與國鐵系統不接軌，不交換車輛和貨流。

　　朔黃鐵路的成功，有諸多前提條件，其一，線路單一；其二，運量靠自己，且有足夠保證；其三，掌握了運行指揮權。對此，北京交大教授榮朝和認為，“神華鐵路的實例證明，只要擁有足夠的運量，而且客貨運量的流動與企業邊界劃分沒有明顯沖突，獨立調度指揮的鐵路企業不但完全可以生存，而且能夠實現高效率。”

　　相較之下，京滬高鐵基本滿足上述第一個條件，第二個條件還需要市場證明，第三個條件則目前尚不清晰。

　　一位參與融資談判的內部人士稱，京滬高鐵將來主要發展線內點對點的短途運輸，并不主要靠北京至上海的長途客流來盈利。他還稱，京滬高鐵項目的法人公司將享有調度上的高度自主權，以自身為主來決定發車班次和地點，實現盈利最大化。

　　但發改委綜合運輸研究所博士劉斌對《財經》記者說：“現在還不太好預測京滬高鐵運營管理上會是什么模式，即是完全公司化的，還是像現在合資鐵路一樣，運輸組織上很大程度上統一受鐵道部協調。”

　　可以肯定的一點則是，京滬高鐵將在天津、濟南、徐州、南京等數地與現有國鐵相接。“國鐵的時速200公里的車輛也將在京滬線上運行。”在一位從事鐵路運輸管理的學者看來，京滬高鐵的調度權不太可能獨立，應該還在鐵路調度的大棋盤中。

　　由于京滬高鐵貫穿中國經濟最發達的地區，運輸密度之高全國無出其右者，各界希望這種先天的優勢能給京滬高鐵帶來足夠的運量。但是業內公認，高速鐵路的運營本身需要有創新思路，如果納入鐵路大調度格局下，則很難實現京滬高鐵的利益最大化。

　　2008年多條客運專線將要投入運營，這是否會與京滬高鐵構成競爭？與京滬高鐵并行的還有一條運量非常大的老鐵路，這兩條線之間的運量將會如何分配？來自其他線路的時速200公里的車輛在京滬高鐵線上行駛又會帶來什么樣的影響和后果？如果分開管理，會不會分流沿線鐵路局的收入？這一切問題，現在還沒有定論。

　　縱使“天賦異稟”，京滬高鐵也始終無法回避一個困撓了中國合資鐵路多年的難題：如何處理合資公司與大股東鐵道部之間既合作又競爭的關系。

　　新股東，新博弈

　　20世紀80年代，中國鐵路建設資金短缺，由鐵道部、地方政府和企業等多方出資建設鐵路的模式應運而生。它打破了多年來僅僅依靠鐵道部一家投資修路的歷史。90年代后，合資鐵路進入快速發展期，2003年底營運里程達7738公里，占全路總營業里程的12.8%，其運輸收入占全路的7.6%。

　　回顧中國的合資鐵路的發展歷史，合資鐵路公司與鐵道部的博弈貫穿始終。很多合資鐵路的際遇都很相似。合資初期，建設遇阻，需要追加投資延期交工；開通之后，運量不足，結算不均，需要與大股東鐵道部協調；遇到現金流瓶頸，償債能力下降，又需要大股東參與財務重組。

　　由于股東間實力懸殊，產權機制嚴重失效，合資股東退出的例子亦有發生。

　　金溫鐵路合資公司1992年成立，曾經是改革開放后中國第一條“中外合資鐵路”。但在1997年9月15日全線通車后的一個月，當時的合作方香港聯盈興業有限公司便斷然撤資，原因是對鐵道部下屬路局的調度和核算不滿，對盈利前景感到悲觀。

　　京滬高鐵的建設，也采取了過去的合資鐵路公司的模式。不過因為此次合作方的空前強勢，市場對于京滬高鐵的合資充滿了期待。

　　“京滬高鐵的變化在于，股東影響更大，商業化程度更高，資本運作會更活躍。地方政府下屬的企業還是帶有很強的行政色彩，引入銀行作為股東，京滬高鐵的商業化程度就比較高了。”發改委綜合運輸研究所劉斌說，“另外，以往合資鐵路的合作方都相對弱勢，鐵道部此次雖然控股，但可能已不是絕對控股，而幾家銀行利益相當一致，對第一大股東會形成比較大的制約。”

　　依照以往的全國鐵道內部清算價格和調度安排，合資鐵路往往覺得吃虧。例如金溫鐵路就曾對調度總是在合資鐵路線上安排放空車輛提出意見，因為放空車輛的收益要遠遠小于滿載的車輛。但強勢的新股東或許可以通過協商，與鐵道部達成更公平的調度方案和價格，幫助公司獲得理想回報。

　　京滬高鐵在路網中的重要性不容置疑，如其清算單價、運輸組織能獲得更公平的待遇，且形成規則，那么它對整個路網，對整個華東華北的客運體系都會產生很大的影響。

　　“所以京滬高鐵的意義不在于一條路，而是對所有跨局的、涉及鐵道部和地方關系的、有利益分配的方方面面，都會產生比較大的影響。”劉斌說，“當然，這種影響要建立在它成功的基礎上。”

　　鐵路改革風聲再起

　　京滬高鐵項目的啟動，也使業內重起鐵路改革之議。

　　在采訪中，《財經》記者獲悉，發改委、鐵道部以及更高層的決策機構，正在重新將鐵路管理體制改革提上議程。前一階段因方案之爭而陷入停頓的鐵路改革有望重啟，現在發改委交通運輸所和北交大等相關領域的專家已經應邀開始新一輪的研究。

　　2002年，前中國鐵道部部長傅志寰大力推動“網運分離”改革，其后試點遭遇種種困難而被迫暫停，中國鐵路改革由此陷入迷局。

　　劉志軍接任鐵道部部長之后，將工作重點轉向鐵路發展與建設。“十一五”規劃提出的中國鐵路大發展的主要目標包括：建設新線17000公里,其中客運專線7000公里；建設既有線復線8000公里；既有線電氣化改造15000公里。

　　根據“十一五”規劃，到2010年，全國鐵路營業里程達到9萬公里以上，復線、電化率均達到45%以上，快速客運網總規模達到2萬公里以上，煤炭通道總能力達到18億噸，西部路網總規模達到3.5萬公里，形成覆蓋全國的集裝箱運輸系統。

　　宏偉的建設計劃留下龐大的資金缺口，投融資改革隨即成為鐵路建設的重點。2006年，鐵道部發行400億元公司債，創下中國單筆公司債發行規模的記錄。大秦鐵路和廣深鐵路相繼公開上市，分別融資147億元和103億元。2006年8月，深圳中技實業集團有限公司通過競拍收購國有的羅定鐵路，開創了民營資本投資鐵路建設的先河。

　　在“網運分離”受挫之后，鐵路業內開始出現一種聲音，認為在目前鐵路改革方向未明、各種方案爭議不休的情況下，可以通過鼓勵鐵路建設資金來源的多元化，以增量帶存量，來尋求一條中國鐵路改革的現實路徑。

　　這種意見認為，新投資者進入，會更關心投資的合理回報，更關注鐵路運營和管理的效率，同時打破鐵路系統政企不分的大一統局面。

　　“我個人看，比較可行的辦法是先把邊邊角角弄出來，干線留在那，以后再慢慢說——跟我們中國傳統的改革是一樣的，就是‘老人老辦法，新人新辦法’。”有專家認為，這些與干線聯系不十分緊密的鐵路主要有三類，第一類是戰略性的鐵路，如

青藏鐵路和南疆鐵路，可以采取國家獨資的方式；第二類是有運營特點的支線鐵路，像煤炭運輸專線大秦鐵路；第三類是區域性的鐵路，比如說環渤海、珠三角、長三角，可以把軌道交通變成城際客運交通，成為一個區域性的交通工具。這三類公司慢慢增加，中國的鐵路網則相應收縮，屆時改革難度將大大降低。

　　大秦鐵路、廣深鐵路和京滬高鐵，這些具體的融資案例為中國鐵路改革作出了有益的探索，但探索的程度還相當有限。細觀被分離出來作為優質資產在

資本市場上融資的鐵路和公司，這些線路具有太多的先天優勢，很難被其他鐵路復制。

　　市場期待京滬高鐵實踐能夠開花結果，但是基于市場厚度和頂級股東陣容所獲得的成功，并不可能向全路推廣。從這個意義上說，鐵路改革的根本還是在于制度突破，鐵路改革必須從全局考慮，給出一個系統的解決方案。而目前各種引資的嘗試，最終都將成為呼吁改革推動改革的力量。

　　在這意義上，京滬高鐵或許只是一個引子，圍繞著京滬高鐵的故事才剛剛展開；未來股東博弈的格局引人期待，也必然貫穿整個京滬高鐵的建設和運營過程。

　　如果三大銀行最終入股京滬高鐵，他們未來在董事會將有多大的話語權？未來成立的公司在定價、調度、運營權等方面將獲得多大程度的突破？京滬高鐵能否成為有史以來最盈利的一條鐵路線？抑或將重演合資鐵路過去十年的種種挫折？

　　所有這些問題都還在等待答案。無論答案是好是壞，這條牽動了上至國務院及其部委、下至千千萬萬普通老百姓的高速鐵路，注定要成為一條影響中國鐵路改革方向與進程的路。

　　當年，中國政府決策層在聽聞二灘水電站發電卻上不了網的困境后，終于下定決心，推進此前一直爭論不休、阻力重重的電力改革。如此次引資成功，京滬高鐵之重將不亞于二灘。-

　　本刊記者于寧對此文亦有貢獻